近期漲得熱火朝天的大宗商品，在5月13日出現(xiàn)集體回落，這是短暫調整還是狂歡就此結束？

5月13日，大宗商品的風向出現(xiàn)變化，除前期強勢上漲的甲醇、棕櫚油期貨主力合約依舊飄紅外，前期漲勢迅猛的黑色系、有色金屬板塊等品種集體跳水，其中鐵礦石期貨主力合約跌逾7%，線材期貨主力合約跌逾5%。

對此，市場出現(xiàn)分歧，有觀點認為，這幾天可能就是大宗商品的一次頭部信號，拐點來臨，因為價格過高導致的需求下降速度超過預期；也有觀點認為，暫時看是回調整理，因為中短期來看，部分商品如黑色、有色、動力煤、玻璃等品種存在價格過熱的風險，淡季即將到來，政策關注度又高，回調整理概率加大，尚未看到大宗商品價格上漲結束的信號。

整體來看這輪大宗商品的漲勢，自去年4月份開始，就有多個品種已經(jīng)開啟了這輪大漲行情。2020年4月1日至2021年5月13日，28個品種的漲幅超過50%，占比逾四成，玻璃、苯乙烯、鐵礦石、熱軋卷板則漲幅超一倍。

要尋找拐點信號首先需要了解此輪大宗商品一路猛漲的核心驅動因素。在多方業(yè)內人士看來，此輪國內大宗商品大漲主要因為兩個關鍵因素，一是宏觀環(huán)境上處于貨幣寬松周期；二是基本面上需求有所恢復，但是供給端受多重因素擾動偏緊，造成供求“錯位”。

在此背景下，多方受訪者認為，識別拐點信號需要關注四個變量因素，一是當前的貨幣政策何時收緊的預期，或者說未來對于通脹的容忍極限以及就業(yè)經(jīng)濟復蘇程度的考量；二是下游能否將漲價風險轉移至終端，若價格傳導斷裂的話則漲價行情結束；三是價格過高導致的需求下降速度超過預期；四是監(jiān)管層是否會擠壓投機泡沫。

畫風突變下現(xiàn)分歧

5月份以來，大宗商品以一路高歌上漲成為市場焦點，屢見漲停潮、不斷刷新歷史峰值一度成為常態(tài)。

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，5月1日至5月12日期間，有54個品種處于漲勢，僅有7個品種處于跌勢。其中，建材板塊、鋼鐵板塊、煤炭板塊、油脂板塊中的11個品種漲幅超過10%。

拉長時間線來看，多數(shù)大宗商品近期的強勢上漲只是一個縮影，盤面呈現(xiàn)的是自去年以來的一輪牛市行情。在去年三四月份左右，多數(shù)商品期貨品種便啟動了上漲行情，其間也有過震蕩回調，但整體趨勢是一路上揚，強勁品種則是陡坡快速上漲。

以2020年4月1日至2021年5月12日期間來看，56個品種處于漲勢，僅僅6個品種下跌。52個品種漲幅超過10%，30個品種漲幅超過50%，其中黑色系、玻璃、有色金屬等品種的漲勢最為強勢。

同期，鐵礦石期貨以133.33%的漲幅位居榜首，從500元/噸左右最高沖至1358元/噸；其次為玻璃期貨，上漲122.12%，從最低的1177元/噸最高沖至2898元/噸；苯乙烯也上漲121.55%，從最低的4380元/噸最高沖至10112元/噸；熱卷上漲116.28%，從最低的2933元/噸最高沖至6727元/噸。此外，銅、螺紋鋼、動力煤期貨漲幅在90%左右。

這其中，5月12日，甲醇、硅鐵期貨主力合約漲停，逾50個品種上漲。當日夜盤，甲醇期貨主力合約繼續(xù)高歌上漲6.65%，47個夜盤品種有30個品種處于漲勢。

但是到了5月13日，市場行情出現(xiàn)較大變化，僅有15個品種上漲，44個品種下跌。這其中前期漲勢較好的甲醇、棕櫚油期貨主力合約依舊堅挺，分別上漲5.31%、2.50%；但是鐵礦石、線材、動力煤、錳硅期貨主力合約分別下跌7.49%、5.21%、4.58%、4.37%；其他前期漲勢強勁的螺紋鋼、熱卷等均出現(xiàn)不同程度的下跌。

這是拐點來了，還是暫時調整？業(yè)內目前存有分歧。

光大期貨研究所有色研究總監(jiān)展大鵬對第一財經(jīng)稱，中短期來看，部分商品如黑色、有色、動力煤、玻璃等品種存在價格過熱的風險，淡季即將到來，政策關注度又高，回調整理概率再加大。中長期來看，商品上漲的拐點信號并未出現(xiàn)，建議謹慎樂觀。

南華期貨商品分析師顧雙飛也稱，從中長期看，如果依然從商品供需和貨幣政策兩個維度衡量，前者的持續(xù)時間較后者應該會更長一些。因此應該著重去關注一些未來依然受益于供給側收緊和需求端釋放的商品板塊：比如黑色建材系、有色金屬板塊中的部分商品，該類商品即使有調整，幅度預計也相對有限。

但是，全球宏觀交易員熊鵬認為，有可能就是拐點來了，市場已經(jīng)過度消化了大宗商品利多的信息，而忽略了中國信用已經(jīng)大幅收緊的客觀事實，價格過高導致的需求下降速度一旦超越預期，就觸及一大拐點信號。

漲價背后的驅動力

到底是拐點還是調整，要尋求確切的答案，還是需要先了解國內這一輪大宗商品大漲的背后驅動因素。

5月11日，中國人民銀行發(fā)布2021年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告提及，全球大宗商品價格上漲和通脹走高的主要推動因素有三：一是主要經(jīng)濟體政府出臺大規(guī)模刺激方案，市場普遍預期總需求將趨于旺盛；二是境外疫情明顯反彈，供給端仍存在制約因素，全球經(jīng)濟在后疫情時代的需求復蘇進度階段性快于供給恢復；三是主要經(jīng)濟體中央銀行實施超寬松貨幣政策，全球流動性環(huán)境持續(xù)處于極度寬松狀態(tài)。

熊鵬向第一財經(jīng)分析稱，這次全球主要經(jīng)濟體的貨幣和財政政策刺激力度遠遠大于2008年金融危機，因為那時還存在不同的國家對事情的理解不同，采取的手段、步調不一致，而這一次幾乎是同樣的步調、同樣的力度來操作。尤其是疫苗普及速度加快之后，全球主要的市場參與者對經(jīng)濟復蘇的預期更加明朗，最終獲益的則是資產(chǎn)價格，對于商品來講，它既有商品的屬性，也有金融屬性。

“從去年下半年開始，一是受疫情影響各國央行均推出了極為寬松的貨幣政策，特別是美聯(lián)儲將利率降為接近0，且推出無限量QE政策，并延續(xù)至今；二是后疫情時期，隨著疫苗的推出和普及，經(jīng)濟開始快速修復，此時各國政府的財政刺激政策也在加碼，需求預期居高不下，此時大宗商品受‘疫情修復不均衡’、‘碳中和’以及‘壓減產(chǎn)量’等影響頻繁受到供給擾動，最終導致很多商品出現(xiàn)供求錯配的情況?！闭勾簌i也分析稱。

顧雙飛認為，大宗商品的價格上漲邏輯，已經(jīng)從前期單純的流動性支持紅利，慢慢轉變到供需結構改善的實質性利多，在貨幣和需求的雙重支持下，這樣的驅動進一步得到了加強。而其中部分商品除了需求端大幅修復的驅動之外（特別是在地產(chǎn)基建等領域），也遇到了供給側的一些擾動，特別在工業(yè)品板塊，碳中和、環(huán)保限產(chǎn)、安全排查、貿易政策等因素均加劇了這樣一個階段性的供需失衡的狀態(tài)，所以像黑色建材系等工業(yè)品大宗商品今年一路走高創(chuàng)出歷史極值。

在熊鵬看來，目前中國的大宗商品需求只能稱之為正常需求，并沒有真正好到離譜的程度，跟往年正常的季節(jié)性需求水平差不多，只是說略好一點而已，所以需求本身不足以解釋價格漲到今天這個水平。

核心在于供給端，除了上述的擾動因素之外，熊鵬分析稱，一方面，因為疫情導致了一些進口大宗商品的數(shù)量出現(xiàn)減少，尤其體現(xiàn)在焦煤上；另一方面，因為地緣政治關系緊張，導致了中國有意識減少從一些國家進口重要的商品。而各地地方政府不斷以環(huán)保名義干預生產(chǎn)也給了大宗商品市場投機者炒高價格的借口。

上游狂歡，中下游負重

大宗商品價格持續(xù)上漲的同時，也會帶來一些金融效益。這其中，上游價格上漲導致企業(yè)成本加重，中下游能否消化這部分風險成為市場的一個隱憂。

南華期貨商品分析師邊舒揚對第一財經(jīng)稱，大宗商品作為投資品也是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的必需品，企業(yè)的生產(chǎn)成本會因此顯著抬升，從而使得企業(yè)生產(chǎn)價格上升，利潤下滑，同時也會帶動勞動力成本價格上漲，從而加深全球的通貨膨脹，并且中國的通脹率也會因此抬升。

“最受傷的是中國的制造業(yè)，因為一邊原材料成本這么高，另一邊價格上漲傳導至下游消費者的能力較弱，但最終還是會傳導到消費者頭上，所以最終受害的還是中國中游制造業(yè)以及消費者?！毙荠i稱。

據(jù)第一財經(jīng)了解，目前已有一些制造業(yè)企業(yè)因為行業(yè)原材料漲價且原料供應及其緊張，成本已經(jīng)超出企業(yè)的毛利，陷入虧不起的境地，導致已接訂單無法繼續(xù)生產(chǎn)和交貨。

當然，從投資的角度而言，展大鵬認為，對企業(yè)而言，會更加注重大宗商品價格的風險管理，從而引導更多的企業(yè)轉向衍生品市場，套期保值的理念和衍生品工具的靈活運用也會更加深入人心。

他同時稱，對投資者而言，會更加關注商品的投資機會，有利于專注CTA策略的基金以及商品ETF的發(fā)行和規(guī)模的擴大，另外也會更加關注周期股的超預期表現(xiàn)。

從大宗商品漲價對A股市場和債券市場的影響而言，熊鵬認為，大宗商品價格上漲只利好于A股市場少數(shù)板塊，比如鋼鐵、煤炭板塊，但整體上利空于A股，因為大宗商品價格上漲會導致中游的制造業(yè)比較吃虧，最終可能真的引發(fā)通脹，這時若以緊縮貨幣的政策應對，對A股則是利空的。

對于中國的國債而言，熊鵬稱，理論上來講，大宗商品價格漲得越多越快，對國債是利空的，因為它提升了通脹預期。但是從眼前情況來看，實際上債券市場已逐漸不太擔憂這個事情，市場從去年12月份就開始擔心通脹問題，從這5個月的情況來看，市場已經(jīng)逐步消化了大宗商品漲價的因素。

尋找關鍵拐點信號

大宗商品的這輪漲價能持續(xù)多久？需要關注哪些拐點信號？

“本輪大宗商品價格上漲始于2020年，投資者要特別注意2022年這個時間點?！闭勾簌i的依據(jù)在于，2008年以來，大宗商品經(jīng)歷了兩輪較為猛烈的漲價，持續(xù)時間約2~3年。以螺紋鋼為例，2009年2月觸底反彈至2011年2月見頂回落；2015年11月觸底反彈~2018年8月見頂回落。

對于拐點信號，展大鵬對第一財經(jīng)稱，從歷史經(jīng)驗來看，商品牛市拐點要出現(xiàn)兩種信號，一是貨幣緊縮，二是價格傳導斷裂。貨幣緊縮，意味著結束貨幣寬松環(huán)境，流動性出現(xiàn)不斷收緊的預期。大宗商品上漲必然涉及產(chǎn)業(yè)鏈內利潤分配的問題，目前大宗商品上漲導致利潤積聚在中上游，而下游直接面臨終端，傳導往往并不順暢。

從貨幣政策端來看，顧雙飛認為，這是未來主要需要關注的變量，但貨幣端短期看不到收緊態(tài)勢：我國國債價格一路走高，同時我國前期政治局會議也表示這樣一個相對偏寬松的宏觀政策不會立馬收緊，而會選擇平穩(wěn)退出。國外方面，近期美元指數(shù)依然處于低位，而不及預期的美國非農(nóng)就業(yè)報告亦進一步堅定了美聯(lián)儲維持當前寬松環(huán)境的預期。

“因此即便短期商品價格出現(xiàn)急跌，也并不能改變整體的價格走勢，我們尚未看到大宗商品價格上漲結束的信號，這樣的基調或貫穿今年全年?！鳖欕p飛稱。

從價格傳導方面來看，“上漲持續(xù)性關鍵是考驗下游企業(yè)的承受能力，如果下游能將漲價風險轉移至終端，則行情會延續(xù)；如果下游無法轉嫁漲價風險，則必然會導致風險事件，并將傳導至中上游，從而結束商品漲價周期?！闭勾簌i對第一財經(jīng)稱。

熊鵬也認為，當前大宗商品的上漲行情還未結束，但至于能漲多久，除了觀察上述的是否會采取收緊貨幣政策的方式控制通貨膨脹外，還需要關注兩大變量因素，一是價格過高導致的需求下降速度超過預期，二是目前大宗商品市場投機資金過多，監(jiān)管層是否會擠壓投機泡沫。商品市場處于頭部區(qū)間的可能性非常大。

“如果這三個變量因素都還繼續(xù)支持的話，除非需求真的特別好，那么大宗商品價格可能還會繼續(xù)往上走。否則大宗商品的價格形態(tài)很可能是維持高位震蕩，等待一些新的數(shù)據(jù)、新的驗證出來以后，就會決定它的方向?！毙荠i稱。

對于當前市場的操作策略，邊舒揚認為，截至目前，漲幅比較大的是黑色和有色板塊，這里還包括建材領域，已經(jīng)到了上漲的中后期了，存在較大的回調風險，遇到大跌后可以進行回補，但需要控制倉位。此外，部分農(nóng)產(chǎn)品和能化品種也適合納入進來，而處于低位的貴金屬則是更好的多頭配置品種。

展大鵬提醒投資者注意兩點，一是不要左側交易，當前很多商品進入非常有爭議的價格，投資者會產(chǎn)生僥幸和摸頂心理，但即使在牛市后半段，行情也往往非理性，左側持倉風險會很高；二是波動性大幅增加風險，當價格不斷創(chuàng)出新高，市場對政策和信息就會極為敏感，波動性必然會加大。