隨著幾天以來(lái)新消息的披露，凱雷收購(gòu)徐工案貌似走向謝幕。但這也引起了業(yè)界對(duì)此次企業(yè)并購(gòu)細(xì)節(jié)上的種種猜想，1年多之前開(kāi)始的“凱雷收購(gòu)徐工案”從來(lái)沒(méi)有降溫的兆頭，即使是最細(xì)微的變化也會(huì)引人關(guān)注。 

    2007年3月12日，商務(wù)部部長(zhǎng)薄熙來(lái)在“兩會(huì)”記者招待會(huì)上表示：徐工、凱雷雙方就投資比例事情進(jìn)行協(xié)商，“一旦達(dá)成一致，向商務(wù)部提出申請(qǐng)，我們將依法進(jìn)行審理?！?

    僅僅幾天之后，企業(yè)層面?zhèn)鞒鲎钚孪ⅲ簞P雷和徐工新協(xié)議已簽訂，凱雷收購(gòu)的比例降低到45%，剩余股權(quán)由徐州國(guó)資委持有，每股價(jià)格在第一次價(jià)格修改的基礎(chǔ)上提升11%。

    這一次，三一重工總經(jīng)理向文波并沒(méi)有立即進(jìn)行“刁難”，而是一改往日的高調(diào)：“我們更應(yīng)該重視事件中的教訓(xùn)。”

    隨著新消息的披露，凱雷收購(gòu)徐工案貌似走向謝幕。但這也引起了業(yè)界對(duì)此次企業(yè)并購(gòu)細(xì)節(jié)上的種種疑問(wèn)和猜想。

    疑問(wèn)一：凱雷為何讓步？

    外資機(jī)構(gòu)收購(gòu)中國(guó)企業(yè)的目標(biāo)在于獲得企業(yè)控股權(quán)。而凱雷收購(gòu)徐工的目標(biāo)股比，在近一年半的時(shí)間里，從85%到50%再到45%，股權(quán)變動(dòng)跌宕起伏，并最終喪失絕對(duì)控股權(quán)。向來(lái)不肯在股權(quán)比例問(wèn)題上作出讓步的凱雷，此次的“落敗”耐人尋味。

    和君創(chuàng)業(yè)總經(jīng)理李肅認(rèn)為，“凱雷收購(gòu)徐工案”在去年被廣泛討論，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這起收購(gòu)案可能涉及國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，因此，“凱雷實(shí)際上做的是在這方面的讓步。”

    在采訪中記者發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)專家認(rèn)為，凱雷讓出控股權(quán)、退而求其次的決定是明智的。李肅也認(rèn)為，如果凱雷堅(jiān)決不讓出控股權(quán)，就得退出收購(gòu)徐工。

    “這樣，不僅凱雷輸了，徐工也輸了?！崩蠲C說(shuō)，“凱雷在持續(xù)三年的并購(gòu)過(guò)程中投入了大量精力和財(cái)力，現(xiàn)在已是‘騎虎難下’，如果現(xiàn)在退出，‘面子上也過(guò)不去’?！?

    但也有業(yè)內(nèi)人士指出，凱雷的并購(gòu)步伐并不會(huì)在這里停止，凱雷不會(huì)放棄控股的目標(biāo)。中聯(lián)國(guó)際投資控股有限公司總裁王吉舟認(rèn)為，在未來(lái)，凱雷可能將采取“時(shí)間換空間”的策略。“等時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，凱雷將收購(gòu)其他小股東們的股份來(lái)達(dá)成自己的目標(biāo)。屆時(shí)，小股東將‘水漲船高’，成為新的關(guān)注熱點(diǎn)?！?

    而天道并購(gòu)股份有限公司董事長(zhǎng)俞鐵成認(rèn)為，凱雷可能以增資擴(kuò)股的方式取得控股權(quán)，這是凱雷此次作出讓步的根本原因。

    疑問(wèn)二：徐工遭賤賣？

    盡管徐工科技(000425.SZ)發(fā)布公告說(shuō)，凱雷仍然以去年收購(gòu)徐工機(jī)械50%股權(quán)的同等收購(gòu)價(jià)入股后者45%。但同2005年10月相比，在現(xiàn)有注冊(cè)資本金不變的情況下，徐工機(jī)械在不到2年的時(shí)間內(nèi)，已增值35.674%。國(guó)資被賤賣的說(shuō)法依舊在坊間流傳。

    早前曾有專業(yè)人士計(jì)算，當(dāng)初凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械85%股權(quán)付出22.13億元(20.69億元外加1.44億元股權(quán)溢價(jià))，徐工機(jī)械的估值大約為22.13/85%=26億元；去年10月25日，凱雷和徐工簽署新修訂的協(xié)議，凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械50%股權(quán)付出15.09億元(12.17億元外加2.92億元股權(quán)溢價(jià))，徐工機(jī)械的估值大約為15.09/50%=30.18億元。

    有關(guān)人士認(rèn)為，凱雷由獲得絕對(duì)控股權(quán)到相對(duì)控股權(quán)反而提高了對(duì)價(jià)，從這個(gè)角度看，徐工當(dāng)初被賤賣。事實(shí)上，2006年年中時(shí)，已有業(yè)內(nèi)人士計(jì)算得出徐工機(jī)械的價(jià)值應(yīng)在80億元左右。國(guó)內(nèi)某機(jī)構(gòu)則認(rèn)定“徐工”品牌的價(jià)值為80.6億元，為中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)最有價(jià)值的品牌。

    記者從江蘇省徐州市有關(guān)部門獲得資料顯示，徐工機(jī)械2006年前三季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額為6.2億元人民幣，凈利潤(rùn)約為4.1億元，全年凈利潤(rùn)大約在5億元左右。如果將徐工機(jī)械整體上市，簡(jiǎn)單計(jì)算：根據(jù)目前20倍的平均市盈率，其市值將高達(dá)100億元左右。

    因此，國(guó)家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)體制研究所研究員高梁認(rèn)為，修改協(xié)議后，徐工依然是被賤賣。

    但也有業(yè)內(nèi)人士不同意“國(guó)資賤賣論”觀點(diǎn)。王吉舟認(rèn)為，徐工并沒(méi)有被賤賣?！皰侀_(kāi)國(guó)家和民族等因素，對(duì)徐工來(lái)講，凱雷是他們最好的選擇。因?yàn)?，凱雷方面給出的價(jià)格最高。”他這樣解釋。

    盡管徐工的老對(duì)手——三一重工總經(jīng)理向文波曾揚(yáng)言可出資兩三億美元收購(gòu)徐工，但王吉舟認(rèn)為，向的話里有吹牛成分，“因?yàn)橄虻淖陨砝嬉苍诶锩?。?

    “凱雷收購(gòu)徐工只會(huì)對(duì)這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)產(chǎn)生影響，作為徐工最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的三一重工，會(huì)面臨更為強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。”王吉舟說(shuō)。

    王吉舟不贊成“徐工案”中“國(guó)資被賤賣”的說(shuō)法，但他承認(rèn)國(guó)資賤賣論具有積極的意義。按王的原話：“向文波的‘國(guó)資賤賣論’在正確的時(shí)間，正確的場(chǎng)合，傳達(dá)了國(guó)民最能夠關(guān)注的熱點(diǎn)信息。”

    疑問(wèn)三：新協(xié)議能否獲批？

    徐工集團(tuán)與美國(guó)凱雷集團(tuán)在3月16日簽訂并購(gòu)協(xié)議，凱雷集團(tuán)再次下調(diào)控股比例，徐工集團(tuán)與凱雷集團(tuán)將分別持有徐工機(jī)械55%和45%的股權(quán)，徐工集團(tuán)終獲控股權(quán)。

    此外，協(xié)議中還包括：“合資公司董事會(huì)將由9名成員組成，其中中方5名，外方4名，董事長(zhǎng)由徐工集團(tuán)擔(dān)任”、“合資企業(yè)繼續(xù)保持徐工品牌，并幫助合資企業(yè)引進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)、載重車底盤等新項(xiàng)目?！眳f(xié)議中依然保留了“外方直接或間接轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)須得到中方同意等限制性條款”等內(nèi)容。

    業(yè)內(nèi)普遍對(duì)新的協(xié)議獲政府審批持樂(lè)觀態(tài)度。但王吉舟認(rèn)為，新協(xié)議百分之百能批下來(lái)，而且是在短時(shí)間內(nèi)。俞鐵成也認(rèn)為，“在獲批與否決的幾率中，獲批的幾率要更大一些?！?

    事件回放>>>>>>>>>>>>>

    2002年改制——以徐工機(jī)械為平臺(tái)啟動(dòng)改制計(jì)劃為獲得企業(yè)發(fā)展資金，解決員工安置等歷史遺留問(wèn)題，同時(shí)將股權(quán)分散化、國(guó)際化，進(jìn)一步做大做強(qiáng)企業(yè)，徐工集團(tuán)2002年就開(kāi)始啟動(dòng)改制計(jì)劃。通過(guò)安排，確定以徐工機(jī)械作為集團(tuán)改制的平臺(tái)，并在理順股權(quán)關(guān)系，人員安置方面做好鋪墊。

    2004年選秀——?jiǎng)P雷入圍徐工集團(tuán)對(duì)潛在的投資者進(jìn)行了第一輪淘汰，同時(shí)公布了六家入圍者：美國(guó)卡特彼勒公司、華平創(chuàng)業(yè)投資有限公司、美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花旗亞太企業(yè)投資管理公司。

    2005年敲定——戰(zhàn)略投資者確定為凱雷2005年9月1日，徐工科技發(fā)布公告，稱仍在與三家投資者進(jìn)行最后的談判。但實(shí)際上，凱雷已于5月左右悄然獲得了細(xì)節(jié)談判優(yōu)先權(quán)，徐工集團(tuán)已于7月間完成了部分人員的定員定崗定責(zé)的“三定”工作，只待在9月中旬召開(kāi)職工大會(huì)對(duì)改制方案表決。

    2006年膠著——等待商務(wù)部最后批準(zhǔn)交易雙方正在等待有關(guān)審批的最后一個(gè)環(huán)節(jié)——商務(wù)部的批復(fù)。自2006年初上報(bào)該項(xiàng)目后，商務(wù)部先后提出涉及多個(gè)方面的問(wèn)題，要求交易方做出解釋，審批懸而未決。

    2006年突變——三一集團(tuán)半路殺出凱雷投資收購(gòu)徐工科技未獲管理層批復(fù)后，三一集團(tuán)則殺出攪局。三一重工執(zhí)行總裁向文波向記者表示，三一集團(tuán)有意出資4億美元收購(gòu)徐工科技，并且已經(jīng)在制定相應(yīng)計(jì)劃。

    2006年新政——國(guó)務(wù)院發(fā)布加快振興裝備制造業(yè)若干意見(jiàn)國(guó)務(wù)院6月28日出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見(jiàn)》。細(xì)則將列出受限制的行業(yè)目錄，再分行業(yè)擬定具有針對(duì)性的限制政策。

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