近日我們調(diào)研了隧道股份，上?！笆晃濉币?guī)劃將向我們展示驚人的基建投資規(guī)模，預(yù)計(jì)公司將成為越江隧道和軌道建設(shè)投資高速增長的最大受益者。同時(shí)盾構(gòu)銷售的前景光明，加上AECOM的加盟助陣，公司將間接分享滬外其他城市軌道交通大發(fā)展的果實(shí)。預(yù)計(jì)06-08年EPS為0.22元、0.25元和0.29元。目前專業(yè)施工企業(yè)合理市盈率為20倍左右，我們維持對公司的“增持”投資評級。

　　評論：

　　1.越江隧道大建設(shè)，滬崇長江隧道對收入貢獻(xiàn)巨大。上海黃浦江上在2010年以前將增加六條越江隧道，屆時(shí)達(dá)到12條。目前上海越江設(shè)施平均間隔為2.5公里，未來五年將下降至2公里以下。由于政府對越江隧道工程的高度重視加上公司在技術(shù)和施工經(jīng)驗(yàn)的核心競爭優(yōu)勢，公司將有望占據(jù)90%以上的新增市場份額。滬崇長江隧道合同總造價(jià)為26.9億元，目前公司簽訂了設(shè)計(jì)和管片預(yù)制合同。由于管片預(yù)制和施工可以同步進(jìn)行（只要滿足在建工程所需管片即可），我們預(yù)計(jì)公司在年內(nèi)可以簽訂施工合同，金額為18億元，由此將會對公司在未來幾年內(nèi)的主營業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生重大貢獻(xiàn)。未來三年公司隧道業(yè)務(wù)收入CAGR將超過25%。

　　2.未來五年軌道交通投資額比十五期間接近翻三倍。十五期間，上海運(yùn)營里程增加了約80公里，按照當(dāng)時(shí)的技術(shù)水平和設(shè)備進(jìn)口量，平均每公里造價(jià)為5-6億元左右，2000-2005年上海軌道交通投資額約為460億元。我們假設(shè)在未來五年，設(shè)備國產(chǎn)化率進(jìn)一步提高、盾構(gòu)技術(shù)運(yùn)用更加廣泛以及國家繼續(xù)倡導(dǎo)以經(jīng)濟(jì)實(shí)用型為主導(dǎo)的軌道交通設(shè)施，從而降低每公里造價(jià)至4.5億元左右。預(yù)計(jì)十一五期間上海軌道投資規(guī)模將為1260億元左右,為十五期間的2.7倍。參照近兩年招標(biāo)、中標(biāo)情況，我們維持對公司在上海地鐵土木工程施工市場占有40%份額的判斷和假設(shè)。06-08年軌道施工業(yè)務(wù)收入CAGR20%。

　　3.逾越閉口合同難關(guān)，毛利率繼續(xù)反彈。我們預(yù)計(jì)上游原材料價(jià)格將小幅回升，公司毛利率仍將反彈的理由是：1）公司已經(jīng)開始與部分業(yè)主協(xié)商，準(zhǔn)備開設(shè)有彈性的“閉口合同”。假設(shè)鋼材、水泥價(jià)格波動(dòng)在一定區(qū)間內(nèi)（例如：5-8%）公司有權(quán)以現(xiàn)貨價(jià)格購買和銷售，結(jié)果將是合同金額同比例提高。2）鋼材期貨交易在停止11年后預(yù)計(jì)在今年下半年重新恢復(fù)。由于公司鋼材占總成本比例大，如能通過期貨市場套期保值、對沖價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)，公司毛利率回升將得到較大保證。此外，政府將加大對國有大型建筑施工企業(yè)在閉口合同上損失的補(bǔ)貼，從而提高整體利潤率水平。我們認(rèn)為公司的毛利率將會逐步改善并保守估計(jì)在2008年時(shí)達(dá)到9.6%左右，比目前提高0.5%，公司提高1%的毛利率對EPS的貢獻(xiàn)為0.1-0.15元。

　　4.盾構(gòu)銷售---物美價(jià)廉，進(jìn)口替代明顯。目前公司手中大約有訂單22臺，由于還沒有相關(guān)人員配備和銷售渠道，估計(jì)是政府指導(dǎo)銷售和關(guān)聯(lián)交易(上海城建集團(tuán))。公司現(xiàn)有的6m直徑盾構(gòu)機(jī)年產(chǎn)能在10臺以上，預(yù)計(jì)22臺生產(chǎn)在三年內(nèi)全部確認(rèn)銷售收入。我們對06-08年盾構(gòu)生產(chǎn)預(yù)測為6臺、10臺和12臺，每臺單價(jià)2000萬元左右，毛利率保守估計(jì)15%,貢獻(xiàn)EPS0.01元、0.027元和0.037元。

　　5.運(yùn)營收入加大盈利貢獻(xiàn)。公司今年將對建元投資公司追加3億元資本金的投資，全部由公司自有資金應(yīng)對，持股比例從90%上升到97.5%。建元投資將成為公司運(yùn)營BOT或BT項(xiàng)目投資的重要載體，公司未來三年的發(fā)展戰(zhàn)略很明晰，BOT/BT項(xiàng)目的高回報(bào)將對總體盈利貢獻(xiàn)加大并提升綜合毛利率水平。當(dāng)前兩隧（大連路、寧波常洪）、兩路（滬嘉、嘉瀏）回報(bào)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)寧波常洪隧道和嘉瀏隧道車流量在未來三年分別以15%和20%的速度增長。06-08年運(yùn)營收入和投資收益之和貢獻(xiàn)利潤1.08億、1.13億和1.2億，對應(yīng)EPS0.18、0.19元和0.2元。

　　6.盈利預(yù)測.公司有意在盾構(gòu)銷售上形成突破，向建筑工程專用機(jī)械制造和銷售領(lǐng)域進(jìn)軍。投資和運(yùn)營項(xiàng)目現(xiàn)金流入穩(wěn)定，加上公司將充分分享上海“十一五”基建投資增速的果實(shí)，我們初步估計(jì)公司06-08年EPS為0.22元、0.25元和0.29元，合理市盈率20倍，維持“增持”的投資評級。

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