投資要點(diǎn)

　　裝載機(jī)行業(yè)景氣延續(xù)。由于國(guó)家加大對(duì)鐵路、公路、港口、機(jī)場(chǎng)、水利等基礎(chǔ)設(shè)施的投資，以及新農(nóng)村建設(shè)步伐加快，極大拉動(dòng)了對(duì)裝載機(jī)的需求，行業(yè)景氣延續(xù)，今年前四個(gè)月，裝載機(jī)行業(yè)銷量52612臺(tái)，同比增長(zhǎng)21.2%。

　　公司裝載機(jī)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。公司裝載機(jī)收入快速增長(zhǎng)有兩方面原因，第一個(gè)原因是行業(yè)景氣。另一個(gè)原因是公司進(jìn)行了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)外地區(qū)的代理和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

　　結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)是公司發(fā)展亮點(diǎn)。目前公司結(jié)構(gòu)件主要是給合資公司現(xiàn)代江蘇配套，未來公司計(jì)劃在滿足現(xiàn)代結(jié)構(gòu)件配套的基礎(chǔ)上，要加大與其他國(guó)際知名大企業(yè)的合作。前期增發(fā)募集資金將進(jìn)一步增加公司結(jié)構(gòu)件的生產(chǎn)能力，未來將保持快速發(fā)展。

　　投資收益保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。考慮到國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)需求旺盛和江蘇現(xiàn)代較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)來自江蘇現(xiàn)代的投資收益將會(huì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。此外，道路機(jī)械和小型多功能工程機(jī)械將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀調(diào)控、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資收益風(fēng)險(xiǎn)。

　　給予“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司07年和08年EPS分別為0.33和0.48元，動(dòng)態(tài)PE分別為30.9和21.2倍。目前工程機(jī)械同行業(yè)主要上市公司07年和08年的平均市盈率分別為32.7和26.2倍。綜合考慮公司的行業(yè)地位、產(chǎn)品發(fā)展前景和合資公司江蘇現(xiàn)代的盈利能力，我們認(rèn)為公司合理價(jià)格為12.5元，對(duì)應(yīng)08年26倍動(dòng)態(tài)PE（目前行業(yè)平均PE）。目前股價(jià)10.25，仍偏低，因此給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　估值及投資評(píng)級(jí)

　　估值

　　預(yù)計(jì)公司07年和08年EPS分別為0.33和0.48元，動(dòng)態(tài)PE分別為30.9和21.2倍。目前工程機(jī)械同行業(yè)主要上市公司07年和08年的平均市盈率分別為32.7和26.2倍，目前公司市盈率偏低。

　　投資評(píng)級(jí)

　　綜合考慮公司的行業(yè)地位、產(chǎn)品發(fā)展前景和合資公司江蘇現(xiàn)代的盈利能力，我們認(rèn)為給予公司08年25倍PE水平比較合理，我們認(rèn)為公司合理價(jià)格為12.5元，對(duì)應(yīng)08年26倍動(dòng)態(tài)PE（目前行業(yè)平均PE）。目前股價(jià)10.25，仍偏低，因此給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

　　公司是國(guó)內(nèi)裝載機(jī)的第二梯隊(duì)企業(yè)的領(lǐng)頭羊（第一梯隊(duì)企業(yè)是桂柳工、廈工股份、龍工），同時(shí)其合資公司江蘇現(xiàn)代是挖掘機(jī)行業(yè)的龍頭公司。公司本部主要產(chǎn)品為裝載機(jī)、結(jié)構(gòu)件、壓路機(jī)和平地機(jī)，其中裝載機(jī)是最主要的收入和利潤(rùn)來源。

　　裝載機(jī)：行業(yè)景氣，公司產(chǎn)品盈利能力提升

　　裝載機(jī)行業(yè)景氣延續(xù)

　　由于國(guó)家加大對(duì)鐵路、公路、港口、機(jī)場(chǎng)、水利等基礎(chǔ)設(shè)施的投資，以及新農(nóng)村建設(shè)步伐加快，極大拉動(dòng)了對(duì)裝載機(jī)的需求，行業(yè)景氣延續(xù)，幾年前四個(gè)月，裝載機(jī)行業(yè)銷量52612臺(tái)，同比增長(zhǎng)21.2%。

　　公司裝載機(jī)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快，毛利率提升

　　公司一直是國(guó)內(nèi)裝載機(jī)的第二梯隊(duì)企業(yè)的領(lǐng)頭羊（第一梯隊(duì)企業(yè)是桂柳工、廈工股份、龍工），其三噸裝裝機(jī)銷量多年來一直排名國(guó)內(nèi)第一，有“三噸王”之美稱。公司06年裝載機(jī)銷量是6374臺(tái)，今年前5個(gè)月銷量已經(jīng)突破4000臺(tái)，同比增長(zhǎng)28%，預(yù)計(jì)全年銷量為8200臺(tái)左右。

　　公司裝載機(jī)收入增長(zhǎng)快有兩方面原因，第一個(gè)原因是行業(yè)景氣。公司裝載機(jī)收入增長(zhǎng)快的第二個(gè)原因是公司進(jìn)行了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整。地處江蘇的常林股份有限公司，曾經(jīng)是華東市場(chǎng)的最大受益者，同樣，它也是受2004年宏觀調(diào)控影響最大的企業(yè)之一。2004年的宏觀調(diào)控，華東地區(qū)是“重災(zāi)區(qū)”，也使常林股份的區(qū)域優(yōu)勢(shì)逐漸減弱，市場(chǎng)銷量受到了一定程度的影響。經(jīng)過兩年的沉寂，尤其是公司2005年下半年領(lǐng)導(dǎo)班子調(diào)整之后，公司總結(jié)歷史教訓(xùn)，進(jìn)行了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，公司加強(qiáng)了全國(guó)除華東地區(qū)以外其他地區(qū)的代理和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。針對(duì)海外市場(chǎng)，公司和馬來西亞萬發(fā)集團(tuán)在馬來西亞合資成立的常林(馬)工程機(jī)械有限公司，在馬來西亞當(dāng)?shù)厣a(chǎn)常林裝載機(jī)、壓路機(jī)、平地機(jī)等工程機(jī)械產(chǎn)品，以供應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)及周邊東南亞國(guó)家。

　　05年以來，公司毛利率逐年提升。公司毛利率提升源于公司產(chǎn)品質(zhì)量的提高。06年起，公司立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，努力提高產(chǎn)品質(zhì)量，06年全年整機(jī)故障率同比下降20%，客戶反映良好，提升了公司品牌，也使得裝載機(jī)產(chǎn)品銷售價(jià)格回升。

　　同時(shí)由于06年公司消化了所有往年積壓產(chǎn)品（積壓產(chǎn)品售價(jià)低），因此我們預(yù)計(jì)公司07年毛利率仍將進(jìn)一步提升。

　　結(jié)構(gòu)件：是公司發(fā)展亮點(diǎn)

　　近兩年，公司結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，公司06年結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)收入2.79億，據(jù)調(diào)研了解，07年結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)將達(dá)3.5—4.0億元（前5個(gè)月已有約2億的收入）。

　　目前公司結(jié)構(gòu)件主要是給合資公司現(xiàn)代江蘇配套，未來公司計(jì)劃在滿足現(xiàn)代結(jié)構(gòu)件配套的基礎(chǔ)上，要加大與其他國(guó)際知名大企業(yè)的合作。前期增發(fā)募集資金將進(jìn)一步增加公司結(jié)構(gòu)件的生產(chǎn)能力，提高結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)管理水平和產(chǎn)品質(zhì)量，促進(jìn)結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)的鞏固和拓展。目前公司結(jié)構(gòu)件客戶除現(xiàn)代外，還有卡爾瑪、米拉克龍、史丹利蒙、寶馬格、英格索蘭、美國(guó)ESS公司等一批國(guó)際知名企業(yè)，這些企業(yè)希望常林為他們生產(chǎn)及構(gòu)件的愿望強(qiáng)烈，公司目前產(chǎn)能不足，隨著未來公司產(chǎn)能的增加，公司結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)將保持快速發(fā)展。

　　道路機(jī)械：將逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)經(jīng)營(yíng)

　　國(guó)內(nèi)公路建設(shè)投資將穩(wěn)步增長(zhǎng)

　　公路建設(shè)中大量使用壓路機(jī)和平地機(jī)。國(guó)內(nèi)公路建設(shè)在“十一五”期間進(jìn)入高峰期，全國(guó)干線公路網(wǎng)，高速公路建設(shè)以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村公路建設(shè)投資額都比“十五”期間有進(jìn)一步的增長(zhǎng)。按照交通部公路水路交通《十一五”發(fā)展規(guī)劃》確定的目標(biāo)，2010年，全國(guó)公路總里程將達(dá)到230萬公里，其中高速公路6.5萬公里、二級(jí)以上公路45萬公里、縣鄉(xiāng)公路180萬公里。具備通達(dá)條件的鄉(xiāng)鎮(zhèn)和建制村100%通公路，95%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)、80%的建制村通瀝青(水泥)路。按靜態(tài)投資匡算，國(guó)家高速公路網(wǎng)未來建設(shè)所需資金約2萬億元，其中東部地區(qū)3900億元、中部地區(qū)5200億元、西部地區(qū)10900億元。在2020年前國(guó)家高速公路網(wǎng)將處于較快的建設(shè)階段，預(yù)計(jì)2010年前，年均投資規(guī)模約1400億元。

　　發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)更具潛力

　　發(fā)展中國(guó)家對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施以及民用建筑的投資在過去幾年增長(zhǎng)迅速，而且這樣的趨勢(shì)有望延續(xù)并且進(jìn)一步加強(qiáng)。東南亞、南亞和中東地區(qū)是近期增長(zhǎng)最快的，拉丁美洲地區(qū)已經(jīng)從金融危機(jī)中復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施的投資開始恢復(fù)性增長(zhǎng)，非洲也從90年代之前戰(zhàn)亂不斷的狀況中恢復(fù)，未來對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施（特別是公路）的投資也將會(huì)迅速增長(zhǎng)，這些都將顯著增加對(duì)壓路機(jī)和道路機(jī)械的需求。

　　以印度為例，印度現(xiàn)在200萬公里以上的公路網(wǎng)絡(luò)，國(guó)家級(jí)公路只占2％左右。印度正在實(shí)施的連接新德里、加爾各答、金奈和孟買四大城市的黃金四邊形公路網(wǎng)和鐵路網(wǎng)等建設(shè)項(xiàng)目，現(xiàn)已得到世行、亞行等國(guó)際組織提供的優(yōu)惠貸款。未來數(shù)年，印度將投資300億美元建造12條高速公路。

　　公司壓路機(jī)和平地機(jī)占有率處于市場(chǎng)三四位，雖然公司目前生產(chǎn)銷售壓路機(jī)和壓路機(jī)數(shù)量較少，但公司很重視道路機(jī)械的發(fā)展，提出三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售翻番的目標(biāo)。公司產(chǎn)品性價(jià)比高，考慮到國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求和公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為未來公司道路機(jī)械將逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)經(jīng)營(yíng)，成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)（今年前5個(gè)月，壓路機(jī)銷售同比增長(zhǎng)20%，平地機(jī)同比增長(zhǎng)80%）。

　　小型工程機(jī)械：公司立足長(zhǎng)遠(yuǎn)

　　為充分利用公司在挖掘裝載機(jī)等小型多功能工程機(jī)械方面積累的生產(chǎn)研發(fā)成功經(jīng)驗(yàn)以及公司日益完善的國(guó)際市場(chǎng)銷售網(wǎng)絡(luò)，大力拓展前景廣闊的小型多功能工程機(jī)械國(guó)際市場(chǎng)，公司將投資建設(shè)“發(fā)展小型多功能工程機(jī)械項(xiàng)目”，該項(xiàng)目計(jì)劃將公司小型多功能工程機(jī)械產(chǎn)品瞄準(zhǔn)國(guó)際市場(chǎng)銷售，毛利率相對(duì)裝載機(jī)會(huì)較高，對(duì)提高公司經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量將能起到較大的作用。項(xiàng)目預(yù)計(jì)建設(shè)期為1年，預(yù)計(jì)2007年主要工程建設(shè)完工，2008年投入試生產(chǎn)，2009年全面達(dá)產(chǎn)。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增銷售收入26000萬元，新增利潤(rùn)：3000萬元，預(yù)計(jì)投資回收期：5-6年。

　　江蘇現(xiàn)代的投資收益將穩(wěn)步增長(zhǎng)

　　公司與韓國(guó)現(xiàn)代的合資企業(yè)江蘇現(xiàn)代主營(yíng)挖掘機(jī)的生產(chǎn)，公司占江蘇現(xiàn)代40%股權(quán)，其帶來的投資收益是近幾年股份公司最主要的利潤(rùn)來源，2006年約占公司利潤(rùn)總額的65%。該公司的盈利狀況對(duì)公司未來的利潤(rùn)情況有重大影響。江蘇現(xiàn)代06年銷售挖掘機(jī)3250臺(tái)，銷售收入23億元，在消化04年和05年庫(kù)存和應(yīng)收帳款的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8000萬元，貢獻(xiàn)投資收益2400萬元。

　　據(jù)調(diào)研了解，江蘇現(xiàn)代07年銷售挖掘機(jī)將達(dá)4500臺(tái)（前5個(gè)月已銷售約3000臺(tái)），全年凈利潤(rùn)將達(dá)1.8億元，貢獻(xiàn)投資收益6400萬元。江蘇現(xiàn)代07年業(yè)績(jī)大增有兩個(gè)主要原因，一是產(chǎn)品供不應(yīng)求，銷售大增；二是公司預(yù)計(jì)今年進(jìn)口配件1.5億美元，人民幣升值就會(huì)節(jié)約成本約5000萬元。

　　我們預(yù)計(jì)江蘇現(xiàn)代2008年和2009年產(chǎn)量分別為5600臺(tái)和6500臺(tái)，相應(yīng)的投資收益為0.90億元和1.12億元。

　　國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)市場(chǎng)需求潛力大

　　挖掘機(jī)和裝載機(jī)都屬于土石方機(jī)械。裝載機(jī)以裝卸散狀物料為主，挖掘機(jī)以挖掘?yàn)橹?。在?guó)外工程施工中，有近60%的土石方量均由挖掘機(jī)完成，挖掘機(jī)和裝載機(jī)保有量配比約為2：1。而在我國(guó)，受挖掘機(jī)國(guó)產(chǎn)化程度、購(gòu)買力水平和部分施工單位不正確使用設(shè)備等因素的影響，裝載機(jī)的銷量和保有量還多于挖掘機(jī)。隨著挖掘機(jī)功能的還原和購(gòu)買力水平的提高，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，未來兩機(jī)型配比會(huì)向國(guó)外靠攏，因此挖掘機(jī)在我國(guó)仍大有潛力可挖。

　　進(jìn)口二手挖掘機(jī)市場(chǎng)將被國(guó)內(nèi)廠商替代

　　中國(guó)工程機(jī)械協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2006年中國(guó)挖掘機(jī)生產(chǎn)廠商（包括外商獨(dú)資與合資企業(yè)）在中國(guó)的銷量是48201臺(tái)，而當(dāng)年進(jìn)口挖掘機(jī)28390臺(tái)，進(jìn)口機(jī)占到當(dāng)年中國(guó)總需求的37％。這些進(jìn)口挖掘機(jī)基本上是來自于日本的二手挖掘機(jī)，由于二手挖掘機(jī)的保修沒有保障，且部分設(shè)備的排放和噪音不符合我國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)。隨著國(guó)內(nèi)用戶的逐漸成熟和國(guó)家對(duì)二手挖掘機(jī)的管制，未來幾年二手挖掘機(jī)的進(jìn)口量將會(huì)迅速減少，相應(yīng)的市場(chǎng)將會(huì)被國(guó)內(nèi)的挖掘機(jī)生產(chǎn)廠商替代，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)廠商的市場(chǎng)容量每年增長(zhǎng)10％-15％。

　　江蘇現(xiàn)代盈利能力強(qiáng)

　　挖掘機(jī)是一個(gè)比較分散的行業(yè)，其中產(chǎn)量在2000臺(tái)以上的廠商有8家，而江蘇現(xiàn)代的市場(chǎng)占有率一直在前列。江蘇現(xiàn)代的競(jìng)爭(zhēng)力來自于銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的完善，以及產(chǎn)品良好的性價(jià)比，江蘇現(xiàn)代的挖掘機(jī)的價(jià)格比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手小松和卡特低20%。

　　財(cái)務(wù)狀況

　　公司總體盈利能力、經(jīng)營(yíng)管理能力和投資管理水平三個(gè)指標(biāo)由于受宏觀調(diào)控的影響，05年是低點(diǎn)，06年開始回轉(zhuǎn)。

　　公司歷年流動(dòng)比率、速動(dòng)比率偏低，今年增發(fā)募集資金2.5億，因此財(cái)務(wù)狀況會(huì)有所改觀。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　宏觀調(diào)控

　　未來如果投資過熱，國(guó)家將會(huì)針對(duì)部分行業(yè)實(shí)施宏觀調(diào)控措施，會(huì)影響公司產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的銷售。

　　財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率偏低，存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到今年增發(fā)募集資金2.5億，財(cái)務(wù)狀況會(huì)有所改觀。

　　投資收益風(fēng)險(xiǎn)

　　投資收益占公司總利潤(rùn)比例很大比例，約65%，投資收益對(duì)公司利潤(rùn)影響很大。

　　盈利預(yù)測(cè)

　　裝載機(jī)的增長(zhǎng)來自于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開拓和出口的增加，公司06年裝載機(jī)銷量是6374臺(tái)，今年前5個(gè)月銷量已經(jīng)突破4000臺(tái)，同比增長(zhǎng)28%，預(yù)計(jì)全年銷量為8200臺(tái)左右。同時(shí)，考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，和產(chǎn)品質(zhì)量的提高，我們判斷公司裝載機(jī)毛利會(huì)略有提高。

　　結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)除供應(yīng)江蘇現(xiàn)代外，還會(huì)加大與其他國(guó)際知名廠商的合作，未來將穩(wěn)步快速發(fā)展，公司06年結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)收入2.79億，據(jù)調(diào)研了解，07年結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)將達(dá)3.5—4.0億元（前5個(gè)月已有約2億的收入）。此外，毛利率也會(huì)因?yàn)橐?guī)?；鸩教岣?。

　　壓路機(jī)和平地機(jī)基數(shù)低，公司也非常重視這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，提出三年內(nèi)翻倍的生產(chǎn)銷售目標(biāo)（今年前5個(gè)月，壓路機(jī)銷售同比增長(zhǎng)20%，平地機(jī)同比增長(zhǎng)80%）。

　　預(yù)計(jì)江蘇現(xiàn)代挖掘機(jī)07年、08年和09年的銷量分別為4500臺(tái)、5600臺(tái)和6500臺(tái)，貢獻(xiàn)投資收益分別為0.64億、0.90億和1.12億。