公司專用車1-6月估計銷售6萬臺，預(yù)計全年實現(xiàn)銷售將在12萬臺以上。預(yù)計07年將取得40%-50%的收入增長，凈利潤增速將達到80%，08年將繼續(xù)取得40%以上收入增長；毛利率將持續(xù)提升。基于公司的外延擴張計劃和道路車輛市場的廣闊發(fā)展空間，我們認為公司道路車輛業(yè)務(wù)5年內(nèi)將實現(xiàn)高增長。

　　罐式儲運設(shè)備業(yè)務(wù)后續(xù)將成為公司業(yè)務(wù)支撐點；鐵路貨車業(yè)務(wù)在政策性障礙消除后，將實現(xiàn)快速成長。

　　我們預(yù)計公司07、08年每股收益分別為1.35元、1.68元，同比分別增長29.18%、25.16%，我們認為專用車業(yè)務(wù)在公司毛利構(gòu)成中的比例08年將達到40%以上，集裝箱業(yè)務(wù)有望穩(wěn)定增長，考慮到公司優(yōu)秀的管理層以及以往的持續(xù)快速增長，我們對公司后續(xù)的增長充滿信心，認為可以給予公司更高估值。我們分別給予公司集裝箱業(yè)務(wù)、專用車業(yè)務(wù)07年25倍、40倍的PE，綜合PE為30倍，目標價40元，調(diào)至“買入”評級。

　　風(fēng)險提示。我們認為道路車輛業(yè)務(wù)與集裝箱業(yè)務(wù)相比較，具備定單分散的特點，且與鐵路貨車業(yè)務(wù)、罐式裝備業(yè)務(wù)一樣，大部分定單在海外，能否充分利用中國優(yōu)勢尚存在不確定性；掛車出口退稅率繼續(xù)下調(diào)的風(fēng)險；鋼材價格向下波動帶動集裝箱價格走低的風(fēng)險；人民幣升值影響公司收益。

　　1.世界一流的運輸設(shè)備供應(yīng)商

　　1.1公司概況

　　中集集團1980年創(chuàng)立于深圳，是中國最早的集裝箱專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)和中外合資企業(yè)之一，1993年改組為公眾股份公司，1994年在深圳證券交易所上市，是全球集裝箱、專用車、罐式儲運設(shè)備、機場設(shè)備制造和銷售服務(wù)的主要供應(yīng)商。

　　上市12年以來，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)規(guī)模得到了持續(xù)快速發(fā)展：主營業(yè)務(wù)收入由1994年的13.42億元上升到2006年的331.68億元，收入增長約24倍，年復(fù)合增長率為30.64%；凈利潤由1994年的9349萬元上升到2006年的27.72億元，凈利潤增長約29倍，年復(fù)合增長率為32.64%。

　　主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中，集裝箱占比重最大，對收入、利潤影響最為明顯，半掛車占主營業(yè)務(wù)、毛利比重逐步提升。

　　1.2公司戰(zhàn)略

　　公司以“提供世界一流的現(xiàn)代化交通運輸裝備和相關(guān)服務(wù)”為使命，在業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略上有如下規(guī)劃：

　　提高在集裝箱產(chǎn)業(yè)的全球領(lǐng)導(dǎo)地位；加快專用車發(fā)展，成為全球主要供應(yīng)商；發(fā)展罐式儲運設(shè)備業(yè)務(wù)，使之盡快成為業(yè)務(wù)支撐點；適時啟動現(xiàn)代化交通運輸裝備和服務(wù)中的新業(yè)務(wù)，如鐵路車輛和工程機械等。

　　1.3公司具備核心競爭能力

　　集裝箱、專用車、罐式儲運設(shè)備作為機械傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，市場普遍認為產(chǎn)品簡單、技術(shù)含量不高、附加值低，不具備高成長性。但上市12年來，中集集團凈利潤復(fù)合增長率為32.64%，保持長期快速增長，思考中集集團的成長經(jīng)歷，能讓我們更清楚理解公司的企業(yè)價值。

　　簡單的說，我們認為中集的成長主要在于優(yōu)秀的管理層和由此形成的先進管理。

　　中集在戰(zhàn)略規(guī)劃、采購、資產(chǎn)整合、產(chǎn)品創(chuàng)新上處處顯示出其競爭能力，在戰(zhàn)略規(guī)劃上，公司選擇進入的產(chǎn)業(yè)都有足夠大的市場規(guī)模、原材料主要為鋼鐵、焊接為主要工藝之一，能充分利用公司的管理和技術(shù)優(yōu)勢；公司集中進行采購，規(guī)模效益帶來采購成本的下降；公司通過收購行業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，進行整合，迅速擴大規(guī)模，實現(xiàn)高速增長。

　　公司在集裝箱、專用車、機場設(shè)備等領(lǐng)域中，都充當(dāng)著產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的角色，堪稱傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與中國優(yōu)勢的完美結(jié)合。鑒于公司的核心競爭能力，我們看好公司未來的持續(xù)發(fā)展。

　　2.集裝箱業(yè)務(wù)分析

　　2.1集裝箱行業(yè)

　　在波動中不斷增長，07年觸底反彈全球集裝箱需求量主要由全球貿(mào)易增長、集裝箱淘汰更新量、港口與航運商運營效率所決定，長期來看，全球經(jīng)濟將保持穩(wěn)定增長，全球貿(mào)易也將持續(xù)增長，因此全球集裝箱需求將保持穩(wěn)定增長。但就具體年份而言，受航運商對航運需求、集裝箱價格走勢判斷影響，波動比較大。2004年全球集裝箱產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，由于出現(xiàn)超買，2005年全年產(chǎn)量較2004年回落，2006年大幅增長，達到300萬TEU。

　　集裝箱價格與鋼鐵價格正相關(guān)，并受行業(yè)供求關(guān)系的影響，2006年國內(nèi)集裝箱價格下降幅度較大，導(dǎo)致行業(yè)收入、利潤總額同比分別下降3.23%、58.50%。我們預(yù)期鋼鐵價格短期內(nèi)不會出現(xiàn)大的回落，并認為行業(yè)內(nèi)的船務(wù)公司參與集裝箱業(yè)務(wù)只是一種討價還價的策略，不可能作為主業(yè)來參與市場競爭，因而對集裝箱的供給不會造成大的影響，所以集裝箱價格短期內(nèi)大幅下降的可能性不大。

　　國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2007年1-5月中國集裝箱行業(yè)收入、利潤總額增速分別為71.94%、161.71%，同比大幅增長；毛利率為8.42%，比2006年同期提升1.02個百分點，比2006年全年高出0.42個百分點。海關(guān)總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明2007年1季度我國集裝箱出口量同比增長86.1%，出口額同比增長110%。對比2006年中國集裝箱行業(yè)收入、利潤總額的雙雙下降，我們認為中國集裝箱行業(yè)06年已經(jīng)處于底部，07年為反彈年，具體表現(xiàn)在量、價齊升。

　　2.2 2007年公司集裝箱業(yè)務(wù)超預(yù)期

　　2006年公司集裝箱銷售156萬TEU,同比增長15.19%；實現(xiàn)銷售收入257.48億元，同比下降3.36%，主要原因在于平均箱價下降。

　　2007年1季度，公司集裝箱銷售47萬TEU以上，同比增長69.3%，我們估計公司2007年1-5月銷量約為82萬TEU，經(jīng)溝通，從公司手持定單情況來看，預(yù)計7、8月仍將取得不錯的增長；2007年1-5月干箱實際執(zhí)行價格在2000美元/TEU以上，處于較高水平；集裝箱綜合毛利率小幅提升。

　　總體而言，我們預(yù)計2007年公司集裝箱銷量增速、收入增速分別為20.52%、26.70%，集裝箱產(chǎn)品均價、綜合毛利率均小幅提升。預(yù)計2008年集裝箱銷量增速為7.1%，實現(xiàn)平穩(wěn)增長，產(chǎn)品均價、毛利率均與07年持平。

　　2.3鐵路集裝箱業(yè)務(wù)

　　中鐵聯(lián)合國際集裝箱有限公司負責(zé)運營全國18個鐵路集裝箱物流中心，項目投資120億元，注冊資本為總投資額的35%，中集集團占據(jù)10%的股份。

　　據(jù)我們所知，中集集團在中鐵聯(lián)合國際集裝箱有限公司成立時，曾承諾公平競爭，不利用公司的股東優(yōu)勢為中集集團的鐵路集裝箱銷售謀取額外權(quán)益。我們看鐵路集裝箱業(yè)務(wù)，主要是看中中鐵聯(lián)合國際集裝箱有限公司的未來發(fā)展。

　　根據(jù)與公司溝通，參考鐵路物流企業(yè)大秦鐵路、鐵龍物流15%以上的凈資產(chǎn)回報率，我們認為中鐵聯(lián)合國際集裝箱有限公司能夠?qū)崿F(xiàn)15%的凈資產(chǎn)回報率，年凈利潤約為6.3億元。2006年鐵路集裝箱發(fā)送量315萬TEU,根據(jù)鐵道部規(guī)劃，2010年、2020年分別將達到1000萬TEU、2000萬TEU，“十一五”期間復(fù)合增長率為33%，我們認為中鐵聯(lián)合國際集裝箱有限公司的凈利潤增長率也將保持在33%以上。對中集集團而言，我們預(yù)計能取得6300萬元/年的投資收益，后續(xù)年份將獲得33%的增長。

　　對鐵路集裝箱銷售來說，2005年全國鐵路集裝箱保有量約為20萬TEU,根據(jù)對鐵路集裝箱周轉(zhuǎn)量增長的估算，假設(shè)2010年鐵路集裝箱周轉(zhuǎn)效率提高60%，2010年鐵路集裝箱保有量與2005年相比，將實現(xiàn)翻番，我們認為中集集團鐵路集裝箱業(yè)務(wù)的發(fā)展值得期待。

　　3.專用車業(yè)務(wù)分析

　　3.1專用車全球市場容量大

　　專用車主要分為貨運類、工程類、特殊行業(yè)裝備類、城建環(huán)衛(wèi)類四大類，其中貨運類主要包括半掛車和底盤改裝車；工程類主要包括自卸車、散裝水泥車、混凝土攪拌車、泵車；特殊行業(yè)裝備類主要包括罐車、冷藏車、郵政、運鈔、消防、軍事指揮、高速公路養(yǎng)護等；城建環(huán)衛(wèi)類主要包括汽車起重運輸車、垃圾運輸車、掃路車、消防車、高空作業(yè)車等。據(jù)估計，全球?qū)Ｓ密嚳傂枨蟠蠹s218萬輛，總市值(不含底盤和拖頭)大約6000-7000億元，其中主要產(chǎn)品(主要包括普通半掛車、廂式車、自卸車、混凝土攪拌車、環(huán)衛(wèi)車、普通罐車、油罐車、冷藏保溫車、低溫壓力罐車)總需求約為105萬輛，市值1700-1800億元。

　　3.2國內(nèi)專用車市場潛力大

　　國內(nèi)專用車市場發(fā)展不成熟。根據(jù)2005年汽車工業(yè)年鑒數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國專用車為54.6萬輛，占國內(nèi)載貨車比重的36%，市值不含底盤大約為210億元，而發(fā)達國家專用車占載貨車總產(chǎn)量的比重在70%左右；國外專用車品種已達6000多種，而我國僅為2000多種；國外專用車行業(yè)注重引導(dǎo)市場消費，而我國尚處于滿足顧客需求階段。國內(nèi)專用底盤較為缺乏，大多數(shù)專用車使用載火車底盤改裝，而國外針對不同的專用車進行底盤研發(fā)；此外，國內(nèi)對科技含量高的產(chǎn)品缺乏自主研發(fā)能力，如消防車中一些50m以上登高消防車的上裝部分，混泥土攪拌車中部分關(guān)鍵部件。

　　國家政策支持專用車發(fā)展。節(jié)能環(huán)保汽車是公路運輸裝備發(fā)展的重點，2004年4月，國家頒布《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質(zhì)量限值標準》，輕質(zhì)、大容積的廂式半掛車將取代落后車輛；2004年出臺的《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》提出，2010年前我國要大力扶持和發(fā)展專用汽車的要求，重點要發(fā)展重型專用汽車；2005年國家發(fā)改委編制的《節(jié)能中長期專項規(guī)劃》明確提出要加速淘汰高耗能的老舊汽車，加快發(fā)展專用車，推廣廂式貨車，發(fā)展集裝箱化專業(yè)運輸車輛；國家對公路超載超限的治理與公路收費的指導(dǎo)意見中，也明確傳達了發(fā)展重型專用車輛的意見。

　　3.3公司專用車輛業(yè)務(wù)發(fā)展優(yōu)勢公司以收購兼并為主有效的快速擴張。公司目前在全球已有16個工廠，在美國和歐洲均有生產(chǎn)據(jù)點，年生產(chǎn)能力已超過12萬臺，公司致力于成為幾個專用車細分行業(yè)(如自卸車、混泥土攪拌車)的單打冠軍，并開始向技術(shù)含量高、附加值高的產(chǎn)品(如消防車)拓展，努力提高細分產(chǎn)品的市場份額。

　　充分利用集裝箱業(yè)務(wù)原有資源與成功經(jīng)驗。公司集裝箱業(yè)務(wù)的先進管理可以復(fù)制到專用車輛業(yè)務(wù)，此外專用車輛生產(chǎn)原材料主要為鋼鐵，焊接為主要工藝之一，在原材料集中采購、生產(chǎn)技術(shù)上可以受益。

　　與上游主機廠開展廣泛戰(zhàn)略合作。公司目前與陜重汽、中國重汽( 44.99,-0.01,-0.02%)等主要主機廠均有合作。

　　創(chuàng)新的4S店模式。公司在全國將采用4S店管理經(jīng)銷商，目前已經(jīng)有5家分店，4S店的優(yōu)點在于能夠全國統(tǒng)一銷售，能避免下屬車輛企業(yè)無序競爭，能有效降低期間費用率。公司預(yù)計在全國開50家左右4S店，預(yù)計布局完成后4S店銷售能占到80%以上。其中上海、北京、天津等地的中心店將以購買土地自建的方式，預(yù)計單店投資將在億元以上，行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)復(fù)制難度較大。

　　3.4公司專用車輛業(yè)務(wù)突飛猛進

　　公司2002年進軍專用車輛業(yè)務(wù)，2006年專用車輛產(chǎn)銷規(guī)模已位居全球第一，專用車輛業(yè)務(wù)占公司主營業(yè)務(wù)收入、毛利比重分別達21.38%、28.26%，毛利率提升至17.85%。

　　鑒于專用車輛的廣闊市場與公司的核心競爭能力，對歐洲博格的收購使公司在歐洲市場的拓展更加便利，完善了全球布局，我們認為后續(xù)公司將繼續(xù)穩(wěn)步的進行外延擴張，整合全球資源。

　　我們預(yù)計公司專用車輛業(yè)務(wù)5年內(nèi)將保持高速增長，2007年公司專用車輛業(yè)務(wù)銷量將超過12萬輛，銷售收入同比增長40%-50%，凈利潤增速將達到80%；2008年銷售收入仍將保持40%以上增長；產(chǎn)品均價、毛利率、凈利率將持續(xù)提高。

　　4.罐式裝備業(yè)務(wù)將成為公司未來業(yè)績增長點中集集團目前已擁有張家港中集圣達因低溫裝備有限公司和博格公司的罐式裝備業(yè)務(wù)，我們預(yù)計全球普通罐車、油罐車、低溫壓力罐車全球市場容量分別為224億元、30億元和6.6億元，目前公司對博格的收購已經(jīng)完成，我們預(yù)計后續(xù)公司將整合該塊業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)有望成為公司未來業(yè)績增長點。

　　圣達因主要產(chǎn)品為低溫液體儲罐、低溫液體運輸車輛、低溫液體罐式集裝箱、低溫絕熱氣瓶、液化天然氣應(yīng)用工程與儲運裝、空溫式汽化器，公司擁有雄厚的技術(shù)力量，是中國石油化工集團公司一級供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)成員單位，2006年銷售規(guī)模約為4億元。

　　博格公司主要業(yè)務(wù)為罐車和靜態(tài)儲罐，罐車主要包括粉罐、液罐、油罐、冷藏車等，以特種產(chǎn)品為主，年產(chǎn)3000臺左右，占歐洲市場約6%的市場份額；靜態(tài)儲罐主要涉足不銹鋼食品、化工級儲罐、儲罐碼頭、船用儲罐，此外還有少量槽罐車。2006年博格實現(xiàn)銷售收入2.26億歐元，實現(xiàn)凈利潤913萬歐元，公司擁有博格80%的股份。

　　5.鐵路貨車業(yè)務(wù)

　　只欠東風(fēng)市場容量大。目前，全球鐵路貨車保有量約為480萬輛，貨車需求為16萬輛左右，年交易份額約為46億歐元，市場前景廣闊。貨車交易主要集中在發(fā)達國家與地區(qū)，其中北美約為20億歐元，占據(jù)全球40%以上的份額。

　　中國鐵路貨車制造水平高。美國鐵路貨車以重載為主要發(fā)展方向，編組長，運行速度普遍較慢，在70-80KM/小時之內(nèi)；歐洲鐵路貨車以高速為主要發(fā)展方向，運行速度普遍在100KM/小時以上，編組短，運行距離在500-600公里以內(nèi)；中國鐵路火車以重載和高速為發(fā)展方向，能兼顧美國和歐洲鐵路貨車市場需求。

　　公司具備5年澳洲鐵路貨車市場銷售經(jīng)驗，一旦國內(nèi)政策性障礙消除，即放開路外企業(yè)進入鐵路貨車市場，公司鐵路貨車業(yè)務(wù)將快速成長。

　　6.盈利預(yù)測與估值

　　6.1盈利預(yù)測盈利預(yù)測前提和假設(shè)：

　　1) 2007年公司集裝箱、道路車輛收入同比分別增長26.69%、46.27%，2008年公司集裝箱、道路車輛收入同比分別增長9.68%、41.76%；2) 07年公司集裝箱業(yè)務(wù)毛利小幅提升、08年持平，07、08年道路車輛毛利持續(xù)提升；3)實際費用率逐步下降；4)投資收益得到維持(鐵路集裝箱投資收益與新股認購)；5)稅率不變；6)博格并表對業(yè)績的增厚與掛車出口退稅率下調(diào)影響相抵消(博格凈利潤對中集完整年度EPS影響約為0.04元，掛車出口退稅率下調(diào)對中集07年影響不超過0.015元)。

　　6.2調(diào)至“買入”評級估值考慮因素：

　　1)優(yōu)秀的管理層應(yīng)該使公司享受溢價。公司上市12年來，凈利潤復(fù)合增長率為32.64%，公司的過往業(yè)績充分說明了公司的核心競爭能力在于優(yōu)秀的管理層和由此形成的先進管理模式；

　　2)高增長的道路車輛業(yè)務(wù)占毛利比重08年將達到40%，5年之內(nèi)有望實現(xiàn)高速增長，集裝箱業(yè)務(wù)后續(xù)年度有望穩(wěn)定增長，可以給予公司更高估值；3)公司正在培育的罐式裝備業(yè)務(wù)、鐵路貨車業(yè)務(wù)有望成為公司未來業(yè)績增長的保障。

　　我們分別給予公司集裝箱業(yè)務(wù)、專用車業(yè)務(wù)07年25倍、40倍的PE，綜合PE為30倍，目標價40元；調(diào)至“買入”評級

　　7.風(fēng)險提示