公司現(xiàn)有項目全部位于南京市浦口區(qū)?；诖蟊P開發(fā)所帶來的規(guī)模效應以及浦口地區(qū)的發(fā)展前景，我們堅定看好現(xiàn)有項目帶來的投資價值。在假設結(jié)算價格年均漲幅10%和公司本次增發(fā)3.8億股的基礎上，公司每股凈資產(chǎn)重估值為30.47元。在未考慮進一步注資的情況下，我們公司給予100%的溢價率，設定未來6個月的目標價格為60.94元，建議投資者買入并持有。我們將根據(jù)公司經(jīng)營和資產(chǎn)整合情況進一步上調(diào)目標價。

　　南京及浦口地區(qū)房地產(chǎn)市場將維持繁榮：

　　我們在此前的系列報告中曾討論了南京市房地產(chǎn)市場未來的發(fā)展情況（可參見《南京房價漲勢未竭，拿地成棲霞建設第一要務》《棲霞建設：充分分享市場景氣的區(qū)域龍頭》），并認為南京市場將保持景氣。從南京和浦口地區(qū)的規(guī)劃及目前交通設施的修建情況來看，我們認為浦口區(qū)房地產(chǎn)市場的需求將趨于旺盛，蘇寧環(huán)球在建項目的結(jié)算價格及銷售量將保持上揚態(tài)勢。這構(gòu)成我們投資公司的安全邊際。

　　市場對蘇寧環(huán)球的認識不夠全面：

　　目前市場主要從開發(fā)模式的角度來分析蘇寧環(huán)球的投資價值，我們認為這對于判斷公司的未來是不夠全面的。公司投資價值來自于充足的土地儲備、浦口地區(qū)房地產(chǎn)價格長期增長的趨勢、項目本身的成長空間和公司開發(fā)能力的明顯進步。另外，從行業(yè)發(fā)展趨勢和公司愿景出發(fā)，根據(jù)公司所提出的5年規(guī)劃，我們推測蘇寧集團于08年，最晚到09年有可能再次進行資產(chǎn)整合。

　　風險分析：

　　公司的項目以大盤為主，開發(fā)期比較長，如果房地產(chǎn)市場出現(xiàn)衰退，對公司未來盈利有很大影響。

    投資要件關鍵假設第一，南京浦口地區(qū)的市政配套建設如期進行，公司在浦口的四個項目天潤城、天華硅谷、威尼斯水城和浦東大廈得以保持正常的開發(fā)和銷售進度。

　　第二，南京地區(qū)房地產(chǎn)市場景氣繼續(xù)維持，公司項目的結(jié)算價格未來5年的年均漲幅達10%。

　　第三，公司能夠?qū)崿F(xiàn)所提出的目標，即“5年內(nèi)實現(xiàn)年開工量250～300萬方”。我們對公司開竣工計劃和未來注資可能性的預測建立在此基礎之上。

　　我們?yōu)槭裁磁c市場普遍觀點不同目前市場主要從開發(fā)模式的角度來分析蘇寧環(huán)球的投資價值，我們認為這對于判斷公司的未來是不夠全面的。公司大盤開發(fā)模式的優(yōu)勢在于可以充分獲取價格上漲帶來的利潤增厚。但相對于短期的價格信號而言，我們更應從地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢、公司領導者愿景以及公司自身經(jīng)營優(yōu)勢的角度來判斷蘇寧環(huán)球的投資價值。

　　中國的地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進入了借助資本市場迅速擴展規(guī)模的時代，行業(yè)整合勢在必行（可參見我們8月份的行業(yè)月報《房價上漲提升業(yè)績，資本助力行業(yè)整合》），企業(yè)必須借助資本的力量獲取規(guī)模效應。從公司的角度來看，無論是公司實際控制人張桂平先生的履歷和背景，還是蘇寧集團此前三年一系列的股權(quán)運作，都能讓人體察到一位企業(yè)家和他所領導的公司逐鹿中原的雄心。而目前投資公司的安全邊際來自于充足的土地儲備、浦口地區(qū)房地產(chǎn)價格長期增長的趨勢、項目本身的成長空間和公司開發(fā)能力的明顯進步。我們認為從以上三個方面入手，可以更準確的預見蘇寧環(huán)球的未來。

　　估值和目標價格我們認為公司的盈利預測公告（以威尼斯水城從07年開始進入上市公司為例）偏于保守，若此次增發(fā)3.8億股，我們預計07、08年每股收益為0.41和1.16元。在上文所提出的關鍵假設的基礎上，我們測算公司每股有形凈資產(chǎn)的估計值為30.47元，股價對其溢價率為51%，在我們所覆蓋的上市公司中處于絕對低位。考慮到公司項目未來的利潤空間和結(jié)算量逐步提升的可能性較大，但公司后續(xù)的資產(chǎn)整合存在不確定性，我們暫時只給予公司1倍的溢價率，設定未來6個月的目標價位為60.94元，投資評級為“買入”。

　　股價上漲的催化因素催化因素主要有：第一，我們對公司在浦口項目結(jié)算價格年均增幅10%的假設是偏于保守的，房價增長有可能超出此預期。第二，公司在吉林的天潤城項目由于土地使用權(quán)未確認，我們的估值暫未將其包括在內(nèi)。第三，根據(jù)上市時的承諾和5年規(guī)劃目標，公司未來可能再次注入資產(chǎn)，但這并不構(gòu)成我們此次推薦的理由。我們對公司資產(chǎn)整合情況的預測僅供投資者參考。

　　投資風險第一，公司的項目以大盤為主，開發(fā)期比較長，如果房地產(chǎn)市場出現(xiàn)衰退，對公司未來盈利有很大影響。

　　第二，公司由二線城市向一線城市進軍的過程中面臨新的挑戰(zhàn)，需要進行經(jīng)營思路的轉(zhuǎn)換。

　　第三，公司吉林天潤城項目何時確認具有不確定性。22007-09-04蘇寧環(huán)球公司歷史沿革蘇寧環(huán)球（000178）前身為ST吉紙，系江蘇蘇寧環(huán)球集團于2005年9月向ST吉紙轉(zhuǎn)讓4.03億元經(jīng)營性資產(chǎn)換取50.06%的股權(quán)后更換公司名稱和主業(yè)而來。該次資產(chǎn)重組實施后，ST吉紙無償獲得蘇寧集團旗下天華百潤95%的股權(quán)和華浦高科95%的股權(quán)，主營業(yè)務由造紙變更為房地產(chǎn)開發(fā)和混凝土生產(chǎn)銷售。天華百潤旗下項目為天潤城，總占地面積4294畝，主要為多層和小高層普通板式住宅。公司06年房地產(chǎn)業(yè)務收入全部來自于天潤城項目。華浦高科主營業(yè)務為混凝土的生產(chǎn)與銷售，其營業(yè)收入預計可以保持每年20%左右的增速，06年產(chǎn)生的收入占公司主營收入的7.6%。

　　2007年4月，蘇寧環(huán)球?qū)嶋H控制人張桂平及其子張康黎以兩人所持有的乾陽地產(chǎn)100%的股權(quán)認購公司增發(fā)股票8,212萬股。本次發(fā)行后，張桂平先生及其關聯(lián)人直接和間接合計持有公司總股本的57.48%。乾陽地產(chǎn)旗下項目為天華硅谷，占地面積492畝，主要開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)和高檔住宅，預計可于明年進入結(jié)算。

　　本次增發(fā)（2007年8月預案），張桂平父子擬以浦東公司（原浦東建設）84%股權(quán)認購不低于本次發(fā)行總量50%的股份。浦東公司旗下項目為威尼斯水城和浦東大廈，其中，威尼斯水城占地面積4540畝，規(guī)劃總建筑面積454萬平米；浦東大廈占地面積約12畝，規(guī)劃建筑面積7.87萬平米。

　　公司現(xiàn)有項目投資價值分析南京及其浦口區(qū)房地產(chǎn)市場背景介紹公司現(xiàn)有4個項目天潤城、天華硅谷、威尼斯水城和浦東大廈均位于南京市浦口區(qū)，該地區(qū)未來房地產(chǎn)市場的發(fā)展將決定公司未來三年的經(jīng)營情況。我們在此前的系列報告中曾討論了南京市房地產(chǎn)市場未來的發(fā)展情況（可參見《南京房價漲勢未竭，拿地成棲霞建設第一要務》《棲霞建設：充分分享市場景氣的區(qū)域龍頭》）。

　　南京市場需求旺盛，過去兩年房屋銷售面積持續(xù)高于竣工面積，而土地開發(fā)面積與購置面積的比率持續(xù)走低，表明開發(fā)商在開發(fā)04、05年土地儲備的同時放緩了開發(fā)進度，這有可能導致未來房屋市場的供應繼續(xù)偏緊。從我們實際調(diào)研的情況來看，南京住宅年需求量大概為800～1000萬平方，而住宅的年竣工面積低于700萬方，與此供小于求的情況相對應，我們看到南京房屋銷售價格自06年下半年起出現(xiàn)了加速上揚的走勢。

　　公司項目簡介天潤城天潤城項目子公司為天華百潤，蘇寧環(huán)球權(quán)益95％。項目占地4292畝，規(guī)劃建筑面積360萬平米，土地成本為44.33萬元/畝，截止到06年底儲備可售面積約280萬方。該項目主要為多層、小高層普通板式住宅，目標客戶為首次置業(yè)者及普通居民。潤富花園為天潤城項目中用以安置回遷戶的樓盤，比例比較小。天潤城充分發(fā)揮了大盤項目的低成本優(yōu)勢，以低價策略打開市場，銷售初期均價僅2500元/平米，隨著市場知名度的提升和浦口地區(qū)交通條件改善預期的增強，目前銷售均價已經(jīng)達到4600元/平米，過去一年銷售均價漲幅約為60%。

　　天華硅谷項目子公司為乾陽房地產(chǎn)，蘇寧環(huán)球權(quán)益100%。項目占地492畝，土地成本約120萬元/畝。項目位于浦口區(qū)泰山街道的核心位置，東臨泰馮路，西依寧六公路，以臨寧六路山脊為中軸東西向一分為二，東面為高檔住宅區(qū)域，占地382畝，西面為商業(yè)、商務辦公、休閑娛樂區(qū)，占地110畝，天華硅谷分南北兩塊地塊，中間被山隔開，北片建筑面積為12萬平，南片建筑面積為40萬平。天華硅谷總可售面積為37.86萬方，其中住宅部分為22.73萬平米，商業(yè)部分為15.12萬平米，預計07年售價分別為5500和7500元/平米。

　　威尼斯水城威尼斯水城項目公司為浦東公司，蘇寧環(huán)球權(quán)益84%。項目占地4552畝，土地成本低于20萬元/畝。本次增發(fā)預案收購價格為151.37萬元/畝，收購地塊占地面積266.18萬平米，預計可售面積為392萬方。項目位于浦口區(qū)南京長江大橋北端，是江北板塊距離主城區(qū)距離最近的區(qū)域，毗鄰浦口高新技術開發(fā)區(qū)和沿江都市工業(yè)園區(qū)以及南京大學、東南大學等高校。項目目前售價約4900元/平方，過去一年銷售均價漲幅超過40%，未來將隨著過江隧道和地鐵線的開通進一步上漲。

　　天潤城和威尼斯水城兩個項目相比較而言，前者位于江北內(nèi)陸板塊，產(chǎn)品類型為普通住宅，后者位于江北臨江板塊，主要開發(fā)高檔公寓及聯(lián)排、雙拼及獨立別墅。雖然天潤城在地理位置和項目地位上均遜于威尼斯水城，但目前天潤城的銷售均價已經(jīng)逼近威尼斯水城。這意味著公司天潤城項目銷售策略的成功，也意味著威尼斯水城未來將有比較大的增長空間。

　　浦東大廈浦東大廈位于南京市浦口區(qū)泰山中心商業(yè)廣場，占地面積0.79萬平米，規(guī)劃建筑面積7.87萬平米，住宅部分4.5萬平米，商業(yè)部分1.59萬平米，車庫及公72007-09-04蘇寧環(huán)球建1.79萬平米。該項目與威尼斯水城同處浦口區(qū)橋北板塊，計劃建造成為集商業(yè)購物與小戶型公寓為一體的綜合性超高層建筑，預計動工時間不晚于08年年初，2010年完成施工。預計該項目住宅部分售價為6000元/平米，商業(yè)部分為13000元/平米。

　　盈利預測與估值開發(fā)與結(jié)算計劃預測在介紹了南京浦口地區(qū)規(guī)劃和公司項目情況，探討了南京房地產(chǎn)市場未來走勢的基礎上，我們對公司的盈利預測建立在以下假設的基礎上：

　　第一，南京浦口地區(qū)的市政配套建設如期進行，公司在浦口的四個項目天潤城、天華硅谷、威尼斯水城和浦東大廈得以保持正常的開發(fā)和銷售進度。

　　第二，南京地區(qū)房地產(chǎn)市場景氣繼續(xù)維持，公司項目的結(jié)算價格未來5年的年均漲幅達10%。含商業(yè)物業(yè)的樓盤以面積作為權(quán)重計算銷售均價。

　　第三，公司能夠?qū)崿F(xiàn)所提出的目標，即“5年內(nèi)實現(xiàn)年開工量250～300萬方”。我們對公司開竣工計劃的預測建立在此基礎之上。

　　蘇寧環(huán)球：有多少未來可以期待？

　　從行業(yè)到公司我們對蘇寧環(huán)球每股NAV的評估值為30.18～30.47元，但這僅僅是從公司目前在建項目增值的角度所進行的評估，而這也是目前市場對公司投資價值的主要認識所在，即公司通過開發(fā)大盤項目，鎖定成本，充分獲取房價增長帶來的利潤增厚。但相對于短期的價格信號而言，我們更應從地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢、公司領導者愿景以及公司自身經(jīng)營優(yōu)勢三個方面來全方位的把握蘇寧環(huán)球的投資價值。

　　誠如我們在8月行業(yè)月報《房價上漲提升業(yè)績，資本助力行業(yè)整合》中所言，今年以來，A股市場房地產(chǎn)公司融資行為大大增加。我們預期在資本助力之下，行業(yè)內(nèi)部整合將加速，土地市場競爭將更加激烈。融資能力將成為判斷一個房地產(chǎn)公司未來成長性的首要因素。因此，從這個角度來說，通過蘇寧環(huán)球借助資本市場的力量擴張規(guī)模，將成為蘇寧集團及其控制人張桂平實現(xiàn)其目標的必然選擇。而公司早在05年年報中就提出要突破固有的以信貸為主導的融資模式，實現(xiàn)融資渠道的多元化，并實現(xiàn)由區(qū)域型公司向全國型公司的拓展。

　　從公司意愿來說，我們對比歷次公告后發(fā)現(xiàn)，蘇寧集團在此前兩到三年中逐步增加了對旗下房地產(chǎn)子公司及房地產(chǎn)上下游子公司的持股比例，并將其中的蘇浦建設、建材物流直接收歸集團管理。顯然，蘇寧集團正將其深耕南京十余年所積累的資源逐步集中到一條包含建材、開發(fā)和物業(yè)管理的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上來。根據(jù)借殼上市時所做承諾，蘇寧集團旗下其他子公司今后將不再從事純粹的住宅開發(fā)業(yè)務，蘇寧環(huán)球作為集團房地產(chǎn)業(yè)務的主要載體，將得到集團優(yōu)先扶持。

　　投資一家民營企業(yè)，很大程度上是投資于民營企業(yè)家本人。蘇寧集團董事長張桂平與蘇寧電器董事長張桂東為兄弟關系，兩人于1990年開始創(chuàng)業(yè)，由一家經(jīng)銷空調(diào)的小公司起步，最終各自帶領企業(yè)登陸資本市場。從張桂平早年大手筆儲備土地的魄力，在當時IPO暫停的情況下借殼ST吉紙低成本打通集團融資渠道的手腕，調(diào)整資源集中于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的謀劃，到近日旗下子公司蘇寧房地產(chǎn)高價拍下上海南京路地塊的氣概，我們都能感受到蘇寧集團進入全國地產(chǎn)龍頭行列的雄心壯志。

　　我們看到，在行業(yè)趨勢與公司愿景合力之下蘇寧集團加速了資產(chǎn)注入進程，于今年4月注入乾陽房地產(chǎn)后再次提出增發(fā)預案。我們預計未來集團仍將進一步向蘇寧環(huán)球注入資產(chǎn)。

　　目前資產(chǎn)注入可能性最大的是佛手湖公司。該公司開發(fā)的佛手湖度假村土地儲備616畝，位于南京市老山國家級森林公園的珍珠泉度假區(qū)，靠近佛手湖，具有開發(fā)高檔獨棟別墅的自然條件，項目預計售價在25,000元/平米以上。

　　另外，蘇年環(huán)球旗下的吉林蘇寧環(huán)球目前開發(fā)的吉林天潤城，占地約5800畝，擬開發(fā)600萬方大盤，據(jù)信土地成本較低，未來利潤增長空間比較大。但在調(diào)研中我們了解到，由于土地使用證的問題，目前該項目尚未計入上市公司。未來如果得以確認，將進一步提升蘇寧環(huán)球的估值。

　　根據(jù)公司的年開發(fā)量目標，即5年內(nèi)實現(xiàn)250萬～300萬方的年開發(fā)量，我們對公司今后各年開發(fā)量預測的假設如下：

　　第一、實際開發(fā)量推測的起點來自于我們調(diào)研所了解到的情況，即08年天潤城和威尼斯水城的開工量將分別達到70萬平米。其后各年開發(fā)量增長按平均復合增長率計算。

　　第二、實際開發(fā)量包括了目前公司在建的所有4個項目。

　　從下表來看，如果公司沒有增加新的項目，那么大概從2010年開始，年開工量將低于計劃量。我們預計蘇寧集團在2008年，最晚到2009年會再次向蘇寧環(huán)球注入資產(chǎn)，或是確認吉林天潤城項目。

　　投資建議與風險提示