公司是上海地區(qū)隧道深坑工程的領(lǐng)軍企業(yè)，擁有豐富的地下施工經(jīng)驗(yàn)，承建了上海所有越江隧道工程以及近一半的地鐵工程。公司具備的技術(shù)、設(shè)備特別是經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)是爭(zhēng)奪市場(chǎng)最重要的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　世博將近，整個(gè)十一五期間是上海基礎(chǔ)建設(shè)投資的高峰期，軌道交通等投資額較前五年迅速放大，公司也隨之進(jìn)入一個(gè)快速成長(zhǎng)周期。隨著城市化進(jìn)程加速，不僅是上海，全國(guó)其他十余個(gè)主要城市的軌道交通建設(shè)也進(jìn)入爆發(fā)期，公司有望從中分得一杯羹。

　　上下游縱向一體化的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是公司謀求長(zhǎng)期發(fā)展壯大的重要手段。

　　公司生產(chǎn)的盾構(gòu)具備物美價(jià)廉的比較優(yōu)勢(shì)，超過22臺(tái)的銷售收入可望在年內(nèi)結(jié)算，出色的產(chǎn)品毛利潤(rùn)率有助提升公司業(yè)績(jī)及ROE水平。首批量產(chǎn)盾構(gòu)如若能在實(shí)際作業(yè)中表現(xiàn)出可靠性能，那么我們認(rèn)為，未來公司產(chǎn)品銷售空間將更為廣闊。

　　調(diào)高公司未來三年盈利預(yù)測(cè)至07年0.37元、08年0.53元以及09年0.7元，維持“增持“評(píng)級(jí)。公司主要風(fēng)險(xiǎn)是原材料的價(jià)格劇烈波動(dòng)會(huì)顯著影響工程毛利率；其次是盾構(gòu)銷售的增速具有一定不確定性。

　　1.上海地區(qū)隧道深坑工程的領(lǐng)軍人物公司是一家專門從事軟土隧道施工的企業(yè)，具有二十多年的隧道及地下工程技術(shù)優(yōu)勢(shì)，代表著國(guó)內(nèi)軟土隧道領(lǐng)域最領(lǐng)先水平。公司大股東是上海城建集團(tuán)，借助技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)和大股東的扶持，公司參與了上海已建成的所有6條越江隧道工程以及近一半的地鐵工程，積累了豐富的施工經(jīng)驗(yàn)。

　　公司在“十一五”戰(zhàn)略綱要中明確核心業(yè)務(wù)——大型、特大型隧道、地鐵、深基坑施工；戰(zhàn)略業(yè)務(wù)——主業(yè)縱向一體化的產(chǎn)品制造銷售（盾構(gòu)、鋼模）和新興業(yè)務(wù)——工程咨詢和市政養(yǎng)護(hù)。因此，公司在近幾年的經(jīng)營(yíng)中，著力收縮地上業(yè)務(wù)，重點(diǎn)發(fā)展地下工程業(yè)務(wù)，并且大力發(fā)展盾構(gòu)制造銷售以及公路BOT項(xiàng)目。

　　2．公司正沐浴地區(qū)基建蓬勃發(fā)展的春風(fēng)公司控股股東上海城建集團(tuán)是上海市最主要的市政工程投資建設(shè)施工企業(yè)，作為其旗下唯一的地下工程企業(yè)，上海地區(qū)的隧道、軌道等建設(shè)是公司最主要工程收入來源。2002年上海正式確定為2010年世博會(huì)的舉辦城市，從隨后的2003年開始，上海進(jìn)入了新一輪的交通軌道建設(shè)高峰期，當(dāng)年交通運(yùn)輸投資占城市基礎(chǔ)建設(shè)投資的45%，比2002年猛增34個(gè)百分點(diǎn)，到最近的2006年，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)提高到52%。我們預(yù)計(jì)，這一輪的城市交通基建投資高峰至少持續(xù)到2010年，即便是2010年之后，由于城市化進(jìn)程的加速引起的城市外擴(kuò)以及公共設(shè)施升級(jí)需求仍舊可以保證交通基建投資穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　越江隧道：2010年前，上海將建成14條越江隧道（不包括觀光隧道和地鐵隧道），截止2007年6月，已建成6條，在建4條，待建4條。因?yàn)橥ǔＴ浇淼拦て诩s2-2.5年，因此，為達(dá)2010年建成目標(biāo)，預(yù)計(jì)剩余的未建4條隧道最晚將在2008年開工建設(shè)。公司憑借國(guó)內(nèi)一流的土壓平衡盾構(gòu)掘進(jìn)技術(shù)承攬了所有10條已建或在建的越江隧道工程，類似這種城市越江隧道工程風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較大、技術(shù)難度較高，要求施工方對(duì)當(dāng)?shù)赝临|(zhì)情況下的隧道施工有一定經(jīng)驗(yàn)，因此，壓倒性的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)使公司有望成為所有14條越江隧道工程的主要施工企業(yè)。

　　越江隧道合同金額受隧道長(zhǎng)度、盾構(gòu)掘進(jìn)公里數(shù)、地面建筑物情況、地表沉降等多方面影響，我們對(duì)于未開工隧道項(xiàng)目的合同金額暫且按照平均每公里3億元的造價(jià)計(jì)算，每條隧道合同價(jià)在8.4億-10.8億之間不等。

　　軌道交通：十一五期間，上海為迎接世博將迅速發(fā)展城市軌道交通事業(yè)，目標(biāo)到2010年將城市軌道交通營(yíng)運(yùn)里程增長(zhǎng)到400公里；到2012年左右，建成營(yíng)運(yùn)里程達(dá)510公里的軌道交通網(wǎng)絡(luò)，遠(yuǎn)期目標(biāo)是建成17條營(yíng)運(yùn)規(guī)模達(dá)到780公里的軌道交通網(wǎng)絡(luò)。2007年，上海軌道交通6、8、9號(hào)線將投入試運(yùn)營(yíng)，城市軌道營(yíng)運(yùn)里程將有望從2006年的169.4公里增長(zhǎng)到230公里，增幅達(dá)到36%，同比高出22個(gè)百分點(diǎn)，上海軌道交通從07年開始進(jìn)入招標(biāo)、投資的高峰期。

　　由于盾構(gòu)技術(shù)日漸成熟、設(shè)備國(guó)產(chǎn)率水平大幅提高，使得地鐵每公里的造價(jià)降低，從十五期間的每公里5-6億元降低到目前的平均3.6億每公里左右，未來將進(jìn)一步下降。結(jié)合每公里地鐵造價(jià)估算，我們把當(dāng)年新增里程與每公里造價(jià)相乘所得結(jié)果作為當(dāng)年上海市軌道交通投資額的估算數(shù)字，由于實(shí)際上投資并不集中在工程竣工時(shí)點(diǎn)，因此我們對(duì)于軌道投資的時(shí)間分布只能作為一個(gè)大致參考。我們可以發(fā)現(xiàn)，在2007年之后，上海軌道交通投資明顯進(jìn)入一個(gè)膨脹期。這將有力支撐公司未來上海軌道交通領(lǐng)域的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　目前，公司在上海軌道交通建設(shè)市場(chǎng)上的份額約為40%，其最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是中鐵系統(tǒng)內(nèi)企業(yè)以及 上海建工(行情 股吧)、 騰達(dá)建設(shè)(行情 股吧)等區(qū)域內(nèi)有資質(zhì)企業(yè)。地下隧道工程屬于技術(shù)難度和經(jīng)驗(yàn)要求較高的行業(yè)，普通工程公司進(jìn)入壁壘大，行業(yè)內(nèi)目前有資質(zhì)的從業(yè)者比較集中，因此未來整個(gè)市場(chǎng)的分布格局預(yù)計(jì)比較穩(wěn)定。公司在盾構(gòu)掘進(jìn)、管片預(yù)制等方面具備顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且熟悉上海當(dāng)?shù)毓こ汰h(huán)境與地址情況，我們預(yù)計(jì)未來公司的市場(chǎng)份額能繼續(xù)保持。

　　3.滬外市場(chǎng)爭(zhēng)奪是持續(xù)快速增長(zhǎng)必經(jīng)之路我們注意到公司在今年上半年中標(biāo)兩單滬外地鐵項(xiàng)目，分別是深圳地鐵2號(hào)線和4號(hào)線，項(xiàng)目金額合計(jì)7.35億元，項(xiàng)目周期2年左右，預(yù)計(jì)未來2年每年給公司帶來3億多項(xiàng)目收入。通常，重要市政工程市場(chǎng)都存在地域分割特性，區(qū)域外企業(yè)在與區(qū)域內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中會(huì)處在不平等位置，甲方對(duì)區(qū)域外企業(yè)往往會(huì)設(shè)置較高門檻。因此，歷史上，雖然 隧道股份(行情 股吧)在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先位置，但在滬外市場(chǎng)上的份額卻不多。

　　目前我國(guó)有10個(gè)城市陸續(xù)修建地鐵及輕軌并投入運(yùn)營(yíng)，投入運(yùn)營(yíng)試運(yùn)營(yíng)的線路共22條，總里程602.3公里；有12個(gè)城市的36條軌道交通線路在建中；未來10年里，15個(gè)城市將新建設(shè)1700公里城市軌道線路，總投資達(dá)6200億，平均每年620億。因此，在未來很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，全國(guó)范圍內(nèi)的市場(chǎng)容量擴(kuò)張都是很可觀的。

　　2010年世博之前，由于上海處于一個(gè)交通基建高峰期，快速擴(kuò)容的本地市場(chǎng)已能基本滿足隧道股份的成長(zhǎng)需要，對(duì)于滬外市場(chǎng)，公司通常爭(zhēng)取當(dāng)?shù)厮淼赖罔F建設(shè)“第一標(biāo)”。我們認(rèn)為，從長(zhǎng)期而言，為規(guī)避地區(qū)交通基建投資周期的波動(dòng)，公司勢(shì)必有區(qū)域擴(kuò)張的需要。公司目前已經(jīng)國(guó)內(nèi)外23個(gè)地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)承接項(xiàng)目工程，“第一標(biāo)”的示范作用將很有效得為公司在當(dāng)?shù)刎Q立品牌形象，同時(shí)，隨著行業(yè)內(nèi)招投標(biāo)制度逐步規(guī)范，公司在戶外市場(chǎng)的份額有望擴(kuò)大。

　　4.公司工程利潤(rùn)對(duì)原材料價(jià)格敏感工程項(xiàng)目毛利率波動(dòng)是影響公司凈利率的最重要因素。盾構(gòu)隧道的施工成本費(fèi)用40%來自于隧道管片和二次襯砌，其原材料主要是鋼材和水泥；另有約12%成本是盾構(gòu)機(jī)。由于市政多采用閉口合同，因此，水泥和鋼材等原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司毛利率影響顯著。前兩年由于鋼材水泥等原材料價(jià)格走高，對(duì)公司利潤(rùn)率造成相當(dāng)大的壓力，致使06年毛利率較05年同期下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。07年后，隨著主要建材價(jià)格起穩(wěn)回落，項(xiàng)目表現(xiàn)出較高回報(bào)率，中報(bào)顯示07年上半年施工毛利率上升到7.7%。

　　未來一定時(shí)期內(nèi)，公司承接的項(xiàng)目合同仍然將以業(yè)主習(xí)慣的閉口合同為主，公司受原材料價(jià)格波動(dòng)影響將長(zhǎng)期存在。目前公司正在試圖與業(yè)主協(xié)商采用一種區(qū)間內(nèi)的閉口合同形式，即在原材料漲跌幅超過一定區(qū)間后引起的損失或者盈余由業(yè)主及承包方各承擔(dān)一部分，這將有效降低完全閉口合同下原料價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)對(duì)公司造成的損傷。此外，公司未來在簽訂合同時(shí)也將充分考慮未來1-2年內(nèi)原材料價(jià)格的趨勢(shì)以及給項(xiàng)目帶來的影響。

　　我們預(yù)計(jì)公司未來工程毛利率水平將上升到9%-10%水平。

　　上海未來5年預(yù)計(jì)將新建軌道交通340公里，全國(guó)其他地區(qū)將新建約660公里，新增軌道交通中約有80%為地下工程，需要運(yùn)用盾構(gòu)技術(shù)。一般單臺(tái)盾構(gòu)壽命約5-10公里，這樣大致計(jì)算出未來5年中，上海地區(qū)需盾構(gòu)機(jī)約34-68臺(tái)，平均每年7-14臺(tái)；全國(guó)其他地區(qū)約66-132臺(tái)，平均每年13-26臺(tái)，全國(guó)每年的地鐵盾構(gòu)需求量大約在20-40臺(tái)左右。公司在今年上半年新簽盾構(gòu)訂單9臺(tái)，據(jù)了解其使用地區(qū)全部集中在上海。就目前情況而言，施工方盾構(gòu)采用方案的決策權(quán)基本在業(yè)主方，上海是公司最熟悉的市場(chǎng)也是公司盾構(gòu)產(chǎn)品適應(yīng)度最高的地區(qū)，預(yù)計(jì)未來公司產(chǎn)品在上海地鐵市場(chǎng)上將占主導(dǎo)地位。滬外區(qū)域方面，業(yè)主對(duì)國(guó)產(chǎn)盾構(gòu)的信心需要一段時(shí)間的培育，我們認(rèn)為，隨著國(guó)產(chǎn)盾構(gòu)在上海項(xiàng)目中成功運(yùn)用，滬外市場(chǎng)有望被打開。

　　公司目前擁有6.34m土壓平衡盾構(gòu)以及6.2m復(fù)合型土壓平衡盾構(gòu)的核心技術(shù)，未來研制方向?qū)⒈憩F(xiàn)在兩方面：1、從土壓平衡向泥水平衡、混合型盾構(gòu)拓寬；2、向更大口徑盾構(gòu)發(fā)展?？梢灶A(yù)見，今后公司設(shè)計(jì)制造的盾構(gòu)在土層適應(yīng)能力方面將不斷得到提高，市場(chǎng)空間也更廣闊，不僅僅局限在地鐵領(lǐng)域。

　　6. BOT運(yùn)營(yíng)是下游一體化的重頭戲公司的核心戰(zhàn)略之一是形成投融資、產(chǎn)品制造銷、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的縱向一體化，與盾構(gòu)業(yè)務(wù)相類似，公路隧道運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)也是這個(gè)戰(zhàn)略的重要組成部分，公司在近些年來重點(diǎn)發(fā)展BOT項(xiàng)目，目前已有大連路隧道、寧波常洪隧道、嘉瀏高速、滬嘉高速等4個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)生收益，且有常州項(xiàng)目、奉化三高、浙江錢江隧道等3個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入建設(shè)，并將在今后幾年內(nèi)逐步產(chǎn)生收益。

　　相比建設(shè)工程，BOT運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流更穩(wěn)定。長(zhǎng)三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)連接各經(jīng)濟(jì)地區(qū)的高速道路車流量穩(wěn)步增長(zhǎng)，部分非市場(chǎng)收費(fèi)的項(xiàng)目也能倚靠政府補(bǔ)貼獲得穩(wěn)定利潤(rùn)（大連路隧道）。傳統(tǒng)建筑施工企業(yè)特別是地域特性顯著的企業(yè)是受宏觀經(jīng)濟(jì)影響周期性較強(qiáng)的，通過縱向一體化向投資經(jīng)營(yíng)延伸，可以一定程度抵御行業(yè)周期性波動(dòng)影響。

　　公司有機(jī)會(huì)在以后的經(jīng)營(yíng)中繼續(xù)獲取道路BOT項(xiàng)目，但時(shí)間分布上具有不確定性，我們對(duì)公司未來在營(yíng)運(yùn)收入部分的預(yù)測(cè)僅保守地基于目前已獲項(xiàng)目上。未來公司如再獲大型交通道路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，必然會(huì)為公司利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)提供可能。

　　7.盈利預(yù)測(cè)和估值我們上調(diào)公司未來三年盈利預(yù)測(cè)至07年0.37元、08年0.53元、09年0.70元。

　　目前股價(jià)對(duì)應(yīng)08年動(dòng)態(tài)市盈率31倍。公司未來兩年的業(yè)績(jī)年復(fù)合增幅達(dá)37%，因此，目前估算水平處于合理偏低估水平，維持“增持“評(píng)級(jí)，6個(gè)月合理目標(biāo)價(jià)20元。