投資要點：

　　公司是天山建材與臺灣國統(tǒng)、聯(lián)合金建建材、建材設計院、西安通達等共7家發(fā)起人共同發(fā)起設立的外商投資股份有限公司，自設立以來歷經(jīng)兩次增資擴股。實際控制人中材集團是國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會直接管理的中央企業(yè)，對公司將來發(fā)展構成有利支撐。

　　公司主營業(yè)務為PCCP的制造、運輸及其異型管件、配件的開發(fā)制造，及其它管材產(chǎn)品的生產(chǎn)和經(jīng)營。公司目前具有年產(chǎn)120公里PCCP標準管的生產(chǎn)能力，是我國第二大PCCP生產(chǎn)企業(yè)，市場占有率約為11.83%，僅次于山東電力管道公司。國統(tǒng)股份和山東電力管道共居PCCP行業(yè)第一集團的地位。

　　PCCP集合了混凝土和鋼材的優(yōu)勢，是世界上大中型輸水工程中廣泛使用的一種復合材料管材。我國的PCCP行業(yè)在經(jīng)歷了自行研發(fā)起步、引進消化提高、自主發(fā)展創(chuàng)新的三個發(fā)展階段后，目前正處于產(chǎn)品國家標準完善、制造技術成熟、市場發(fā)展已進入快速成長的階段，前景可期。

　　本次募集資金投擬投資于公司已成熟的三大區(qū)域的PCCP市場。根據(jù)公司高管介紹，華南技改項目本月即可完成，東北/西北產(chǎn)能擴建項目也將于2008年上半年可完成。項目達產(chǎn)后公司的PCCP年設計產(chǎn)能將從原來的120km標準管增加到200km。順應PCCP行業(yè)的飛速發(fā)展，公司自2007年以來順利實現(xiàn)了投資規(guī)模的迅速擴大和主營業(yè)務的快速發(fā)展。

　　公司目前所面臨的風險：過度依賴單個項目的風險、過度依賴少數(shù)客戶或少數(shù)供應商的風險、短期償債壓力風險。

　　我們預期2007-2009年凈利潤分別增長139%、63%、79%，EPS分別為0.36元、0.58元、1.03元。目前A股2007年、2008年PE分別為39倍和29倍，中小板2007年、2008年PE分別為64倍和44倍，建材行業(yè)2007年、2008年PE分別為50倍和29倍。考慮到新股首日上市效應和較高成長性，我們認為公司二級市場2008年合理估值范圍為29-35倍，即相當于合理價位16.8-20.3元。建議詢價區(qū)間為8.6-10.8元。

1.公司概況及行業(yè)發(fā)展背景

　　1.1.公司概況：中材集團是實際控制人

　　新疆國統(tǒng)管道股份有限公司設立于2001年，是天山建材與臺灣國統(tǒng)、聯(lián)合金建建材、建材設計院、西安通達及中國臺灣自然人陳虞修、傅學仁共7家發(fā)起人全部以現(xiàn)金方式出資，發(fā)起設立的外商投資股份有限公司，自設立以來歷經(jīng)兩次增資擴股。公司主營業(yè)務為PCCP的制造、運輸及其異型管件、配件的開發(fā)制造，及其它管材產(chǎn)品的生產(chǎn)和經(jīng)營。

　　國統(tǒng)股份下屬六家控股子公司，涵蓋東北、華北和華南等地區(qū)。兩家分公司均成立于2006年6月，主營PCCP的生產(chǎn)和銷售。公司目前無參股子公司。

　　公司第一股東天山建材持有3,064萬股股份，占發(fā)行前總股本的51.07%。中材集團持有天山建材47.31%的股權，是公司的實際控制人。天山建材是1998年經(jīng)新疆自治區(qū)人民政府批準，由原新疆水泥廠、新疆建化工業(yè)總廠和新疆建材運輸公司三家國有企業(yè)組建的國有獨資公司。中材集團是國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會直接管理的中央企業(yè)，我國唯一從事非金屬材料及制品的科工貿一體化的大型企業(yè)集團，國務院首批56家大型試點企業(yè)集團之一，連續(xù)多年位居中國企業(yè)500強。

　　1.2.行業(yè)發(fā)展背景

　　PCCP是由鋼筒、預應力鋼絲和混凝土三種基本材料在預應力技術的施加和控制下構成的一種復合管材，屬于混凝土與水泥制品范疇，是世界上大中型輸水工程中廣泛使用的一種復合材料管材。PCCP在水資源建設中主要用于5個領域：

　　1939年法國邦納公司最早制造了PCCP。我國于1988年引進美國阿麥隆公司(Ameron)制管關鍵設備和生產(chǎn)技術，形成了國內第一條正式的PCCP生產(chǎn)線，目前國內已有PCCP生產(chǎn)企業(yè)40多家，共計建成了50多條生產(chǎn)線，各種管徑的年設計產(chǎn)能達1,800km左右(按標準管DN2200mm折算)。在我國，具備全國范圍競爭能力的約有5家制造廠商，國統(tǒng)股份是其中一家。

　　PCCP的行業(yè)壁壘較高，主要表現(xiàn)在三個方面：1.大型項目招標對投標企業(yè)歷史業(yè)績要求較高;2.國家關于PCCP生產(chǎn)施工設計出臺了一系列標準，其中行業(yè)國家標準1個，PCCP用材標準及檢驗規(guī)程等30余個;3.國家實施嚴格的生產(chǎn)許可證制度，一方面對擬進入該行業(yè)的企業(yè)形成障礙，另一方面也不允許行業(yè)內小口徑生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)大中管徑PCCP，使得具備大型PCCP生產(chǎn)許可證的企業(yè)在市場上具有較強的壟斷性。此外，與其它較大管徑的管材相比，PCCP在成本上優(yōu)勢明顯，而且呈現(xiàn)出口徑越大成本優(yōu)勢越大的趨勢。

　　1.3.行業(yè)地位：我國第二大PCCP生產(chǎn)企業(yè)

　　目前PCCP行業(yè)各種管徑設計產(chǎn)能約年生產(chǎn)1,800公里，2006年實際產(chǎn)量為600公里，行業(yè)整體產(chǎn)能利用率約33%。國統(tǒng)股份目前具有年產(chǎn)120公里PCCP標準管的生產(chǎn)能力，是我國第二大PCCP生產(chǎn)企業(yè)，市場占有率約為11.83%，僅次于山東電力管道公司。

2.業(yè)務模式及主要業(yè)務構成

　　2.1.業(yè)務模式：主要為訂單式生產(chǎn)

　　公司業(yè)務模式主要為訂單式生產(chǎn)PCCP產(chǎn)品。生產(chǎn)完畢后基本在年內向業(yè)主交貨確認收入，年末存貨較小，因此年度產(chǎn)量與銷量之間差異很小。2007年1-6月為了應對7-9月的交貨高峰，公司提前組織生產(chǎn)備貨，導致上半年產(chǎn)量大于銷量、6月末產(chǎn)成品存貨較大。預計2007年全年產(chǎn)銷量基本持平。

　　2.2.主要業(yè)務構成：主導產(chǎn)品是PCCP

　　公司主營業(yè)務為PCCP的制造、運輸及其異型管件、配件的開發(fā)制造，及其它管材產(chǎn)品的生產(chǎn)和經(jīng)營。PCCP主要運用于跨地區(qū)、跨流域輸水工程、城市管道輸(排)水工程、農業(yè)節(jié)水灌溉工程、城市污水排放水處理工程、江河湖泊補(排)水工程、城市原有輸(排)水管道網(wǎng)的改造工程與更新工程。主導產(chǎn)品PCCP的收入近幾年來占公司主營業(yè)務總收入比重維持在80%以上，2007年1-6月為97.22%。

　　2004-2006年公司主要產(chǎn)品PCCP銷售成本占銷售收入的綜合比例為72.56%。

　　2004-2006年公司PCCP產(chǎn)品原材料成本分別占公司PCCP營業(yè)成本的80%、81%和76%。PCCP的主要原材料是鋼材，約占PCCP成本的60%。據(jù)公司測算，鋼材市場的價格變動1%，公司的銷售凈利率將影響0.33%。以2006年11,842萬元的PCCP的銷售收入為例，鋼板的價格變動1%，將影響凈利潤39.08萬元，占2006年凈利潤1,402萬元的2.79%，可見鋼材的價格波動對公司的凈利潤的影響比較大。

　　公司與新疆鋼聯(lián)工貿有限公司、天津銀龍預應力鋼絲有限公司等原料供應商長期合作，從而形成穩(wěn)定的供貨渠道。

　　2004～2006年度，公司主營業(yè)務收入、凈利潤復合增長率分別為1.8%、-11.7%。

　　近三年經(jīng)營業(yè)績未出現(xiàn)大幅增長的主要原因是PCCP產(chǎn)品及其行業(yè)在中國市場處于孕育和開發(fā)階段。目前公司營業(yè)收入已開始呈現(xiàn)快速增長的趨勢。2007年1-6月公司實現(xiàn)收入9,746.37萬元，同比增長23.96%，且下半年PCCP進入銷售旺季，無論是在產(chǎn)值收入或者財務收入都會高于上半年，加上收入上升的幅度大于成本上升的幅度，可預計今年公司凈利潤將出現(xiàn)大幅增長。公司的綜合毛利率今年來呈現(xiàn)出年上升的態(tài)勢。

　　目前PCCP行業(yè)沒有上市公司，與管材行業(yè)已上市的新興鑄管生產(chǎn)的球墨鑄鐵管和國通管業(yè)生產(chǎn)的PE管相比，公司PCCP的毛利率水平居中。從絕對值上看，三類管材業(yè)務的銷售毛利率都較高，行業(yè)前景較好。

3.財務指標分析

　　從償債能力來看，隨著公司投資規(guī)模的迅速擴大和主營業(yè)務的快速發(fā)展，公司負債規(guī)模增長較快，2007年中期的資產(chǎn)負債率達到65.34%;流動比率、速動比率等指標均顯示資產(chǎn)流動性較低，短期償債能力較弱。截至2007年6月末，公司負債總額28,613.56萬元，其中銀行借款11,900.00萬元、長期借款2,000萬元，合計占比重達48.58%。銀行借款增加主要是為適應生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大。

　　從經(jīng)營效率來看，2004-2006年公司的存貨周轉率處于較好的水平，且呈現(xiàn)逐年上升趨勢。2007年上半年的存貨周轉率下降，主要是因為適逢生產(chǎn)季節(jié)性高峰，存貨余額呈現(xiàn)臨時性高位，經(jīng)過下半年的供貨高峰，產(chǎn)成品庫存將會逐漸下降，屆時周轉率將得到提升。應收賬款周轉率逐年下降則是因為公司新承接合同項目收入逐年增加，應收賬款的增長快于營業(yè)收入的增長，這一現(xiàn)象將隨著07年以來公司營業(yè)收入的大幅上升而得到改善。

　　總體看來，公司近三年總資產(chǎn)在不斷增長，04-06年復合增長率為19.46%。資產(chǎn)中流動資產(chǎn)的比例總體下降，固定資產(chǎn)的比重在逐漸上升，復合公司總體上處于擴張期的實際經(jīng)營情況。此外，由于北方地區(qū)每年有效工作時間僅為200天左右，季節(jié)性生產(chǎn)的特點尤為明顯。2007年上半年，公司采取提前生產(chǎn)儲備產(chǎn)品應對這樣的供貨要求，造成暫時的產(chǎn)成品占用增加。

4.風險分析

　　過度依賴單個項目的風險。公司最近三年收入構成中：2004年哈爾濱市磨盤山水庫供水一期工程和新疆引額濟烏工程兩項的PCCP銷售收入占營業(yè)總收入的比例分別為44.83%、26.65%;2005年哈爾濱市磨盤山水庫供水一期工程PCCP銷售收入占營業(yè)總收入的50.32%;2006年南水北調中線京石段應急供水工程PCCP銷售收入占營業(yè)總收入的比例為56.89%;2007年1-6月南水北調中線京石段應急供水工程PCCP銷售收入7,715.95萬元，占營業(yè)總收入9,746.37萬元的79.17%。

　　公司近幾年對單一項目依賴較大，未來也可能存在對單項PCCP工程項目過度依賴的風險。

　　過度依賴少數(shù)客戶或少數(shù)供應商的風險。公司近幾年向前5名客戶銷售合計額占營業(yè)總收入的平均水平維持在90%以上，對少數(shù)客戶的過度依賴可能給公司的銷售帶來一定的風險。原材料上漲是投標成本預測最具風險的因素之一，公司向前5名供應商的采購合計額占營業(yè)總收入的比例呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，未來可能存在對少數(shù)供應商過度依賴的風險。

　　短期償債壓力風險。2004 年以來，公司業(yè)務規(guī)?？焖僭鲩L，投資需求增加，資產(chǎn)負債率持續(xù)上升。整體看來，近三年公司負債水平、總資產(chǎn)水平與業(yè)務規(guī)模都在增長，但是負債水平偏高，公司可能面臨短期償債能力不足的風險。

5.增長路徑及投資建議

　　5.1.增長路徑：募集資金用于擴大產(chǎn)能

　　本次募集資金投擬投資于公司已成熟的三大區(qū)域的PCCP市場。根據(jù)公司高管介紹，華南技改項目本月即可完成，東北/西北產(chǎn)能擴建項目也將于2008年上半年可完成。

　　5.2.盈利預測及投資建議：

　　我們的主要假設如下：

　　1.募集資金項目如期進行;2.不考慮新增收購公司，擴大合并范圍情況;3.原材料價格趨于穩(wěn)定，公司的綜合毛利率將會回升。

　　深滬兩市目前暫無PCCP行業(yè)上市公司，我們選擇與管材有關的新興鑄管進行對比。根據(jù)wind上的數(shù)據(jù)，新興鑄管07-09年EPS分別為0.50元、0.62元、0.80元?？紤]到未來幾年PCCP行業(yè)飛速增長的勢頭，我們預期2007-2009年凈利潤分別增長139%、63%、79%，EPS分別為0.36元、0.58元、1.03元。考慮到新股首日上市效應和較高成長性，我們認為公司二級市場2008年合理估值范圍為29-35倍，即相當于合理價位16.8-20.3元。建議詢價區(qū)間為8.64-10.8元。