“中國(guó)企業(yè)在尋求海外并購(gòu)時(shí)，和合適的合作伙伴一起出海，將會(huì)有很好的協(xié)同效應(yīng)?！甭_(dá)林基金(Mandarin Capital Partners)創(chuàng)始合伙人傅德拉(Francesco Della Valentina)認(rèn)為，在中聯(lián)重科(000157)成功收購(gòu)意大利機(jī)械制造商CIFA的過(guò)程中，三家“共同投資人”的結(jié)構(gòu)非常有效。

    9月底，中聯(lián)重科與CIFA在長(zhǎng)沙簽署收購(gòu)交割協(xié)議，正式完成了對(duì)CIFA的全額收購(gòu)。據(jù)了解，這個(gè)總額達(dá)5.11億歐元的收購(gòu)案，2.71億歐元由投資各方注入，余下的2.4億歐元?jiǎng)t通過(guò)意大利聯(lián)合圣保羅銀行牽頭的銀團(tuán)貸款籌集?，F(xiàn)金支付部分中，中聯(lián)重科以1.626億歐元(約合人民幣17億元)間接獲取CIFA60%股權(quán)，共同投資方弘毅持股18.04%、高盛持股12.92%、曼達(dá)林持股9.04%。

    按照中聯(lián)重科與三家共同投資方的約定，在并購(gòu)?fù)瓿扇曛?，中?lián)重科隨時(shí)可以以現(xiàn)金或中聯(lián)重科股票的方式購(gòu)買(mǎi)共同投資人手中的CIFA股份，價(jià)格為投資價(jià)格加一定溢價(jià)。這相當(dāng)于用40%的股權(quán)空間換取了3家共同投資方對(duì)其在未來(lái)3年的全力支持。

    拉三家PE入伙

    2008年1月，中聯(lián)重科考慮收購(gòu)CIFA。此后不久其董事長(zhǎng)詹純新做了一個(gè)具有決定性意義的安排：邀請(qǐng)弘毅投資(Hony Capital)作為共同投資方一起來(lái)做這個(gè)收購(gòu)。早在2006年弘毅就投資了中聯(lián)重科，目前是其第二大股東。同時(shí)，與之有密切業(yè)務(wù)來(lái)往的國(guó)家進(jìn)出口銀行又把曼達(dá)林推薦給了中聯(lián)重科?！坝捎诤胍愫吐_(dá)林、高盛做的都是PE投資，因此彼此理解、溝通都很順暢”。

    曼達(dá)林是一家中意基金，其三大出資人分別是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、國(guó)家進(jìn)出口銀行以及意大利第二大銀行、歐洲最大銀行之一的圣保羅聯(lián)合銀行。

    曼達(dá)林的幾位創(chuàng)始合伙人在意大利和歐洲有超過(guò)25年的的PE、金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。事實(shí)上，他們?cè)缭?007年下半年就了解到，CIFA的大股東要出售其股份。而直到2008年1月賣(mài)方才正式發(fā)出邀請(qǐng)投標(biāo)的程序函以及CIFA的初步情況介紹。

    弘毅又邀請(qǐng)了高盛參與。后者不僅提供投行服務(wù)，而且有相當(dāng)多的國(guó)際并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。雖然弘毅的團(tuán)隊(duì)基本上都是海龜，但中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA是其參與的首單跨國(guó)并購(gòu)。

    “并購(gòu)是一項(xiàng)既國(guó)際又本土的業(yè)務(wù)?！睔W洲并購(gòu)機(jī)構(gòu)Arietti & Partners創(chuàng)始人Attilio Arietti說(shuō)。中國(guó)新一代的企業(yè)家有很強(qiáng)的走出去欲望，“為了有更好的盈利率、現(xiàn)金流，為了不總是作為價(jià)格的被動(dòng)接受者”。

    但以中聯(lián)重科收購(gòu)CIFA為例，“歐洲、意大利在企業(yè)文化、法律法規(guī)、會(huì)計(jì)稅務(wù)制度、商業(yè)慣例以及工會(huì)制度等方面都與中國(guó)存在差異”。

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    海外并購(gòu)不做“冤大頭”

    弘毅投資總裁趙令歡此前在接受采訪時(shí)坦言，這個(gè)并購(gòu)做的很艱難。僅國(guó)內(nèi)同時(shí)參與競(jìng)標(biāo)的同行，就有4家。

    但為這事，中聯(lián)重科董事長(zhǎng)詹純新卻已經(jīng)醞釀了好多年。

    事實(shí)上中聯(lián)重科與CIFA早就有接觸。2001年中聯(lián)重科引進(jìn)了這家公司的部分裝備，2003年中聯(lián)重科甚至也曾提出過(guò)收購(gòu)意圖。但當(dāng)時(shí)控制CIFA的兩個(gè)家族“一個(gè)贊成，一個(gè)反對(duì)”，所以未果。

    “弘毅投資本來(lái)就是中聯(lián)重科的股東，他們對(duì)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、并購(gòu)的價(jià)值以及合并后中聯(lián)重科與CIFA所能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，理解地最為透徹?！甭_(dá)林合伙人傅德拉說(shuō)。

    并購(gòu)?fù)瓿珊髮⑷跃S持雙品牌，CIFA做高端而中聯(lián)重科注重中低端市場(chǎng)。CIFA在全球混凝土泵送機(jī)械市場(chǎng)中排名第三。波士頓咨詢(xún)公司的報(bào)告稱(chēng)，其產(chǎn)品質(zhì)量可媲美這個(gè)領(lǐng)域的全球老大——德國(guó)Putzmeister公司。此后雙方的銷(xiāo)售都有望提高，中聯(lián)重科和CIFA的銷(xiāo)售網(wǎng)幾乎不重合。CIFA不僅在歐洲傳統(tǒng)市場(chǎng)具有相應(yīng)的市場(chǎng)份額和客戶(hù)忠誠(chéng)度，在東歐、俄羅斯、印度等新興市場(chǎng)也有布局，而中聯(lián)重科的優(yōu)勢(shì)在亞洲。

    中聯(lián)重科共同投資人的國(guó)際化背景，能使賣(mài)家更容易地理解他們之間的“共同戰(zhàn)略目標(biāo)”?！百u(mài)家可能對(duì)中國(guó)公司一無(wú)所知，但他們知道高盛的幾率則要高得多”。

    此外共同投資人的作用還在于“不讓中聯(lián)重科多付錢(qián)”。在歐洲做并購(gòu)流行的是投標(biāo)制，但“如果企業(yè)缺乏經(jīng)驗(yàn)，就可能出價(jià)過(guò)高”。據(jù)公開(kāi)資料，三一重工對(duì)CIFA的估值要高過(guò)中聯(lián)重科，前者給出了5.5億到6.5億歐元的企業(yè)股權(quán)價(jià)值，而中聯(lián)重科的評(píng)估價(jià)值是4.9億歐元。在歐洲也設(shè)有辦公室的曼達(dá)林，對(duì)此次拍賣(mài)過(guò)程的信息“有更深一步地掌握”?！霸谝獯罄?，說(shuō)英語(yǔ)能比說(shuō)意大利語(yǔ)更深入那些圈子么?”

    “中國(guó)企業(yè)初到歐洲做并購(gòu)會(huì)遭遇問(wèn)題?！备档吕e例，比如歐洲的勞工法對(duì)企業(yè)重組過(guò)程中的裁員問(wèn)題有非常嚴(yán)格的規(guī)定?！昂芏嘀袊?guó)企業(yè)對(duì)這個(gè)問(wèn)題以及可能出現(xiàn)的工會(huì)反對(duì)意見(jiàn)會(huì)估計(jì)不足?！倍袊?guó)際并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的“伙伴”，也會(huì)提醒中國(guó)企業(yè)要小心歐洲對(duì)環(huán)境的要求。“這些在中國(guó)企業(yè)眼里并不突出的問(wèn)題，可能會(huì)是談判桌上的決勝點(diǎn)?！?BR>
    據(jù)了解，從共同投資人的建議出發(fā)，中聯(lián)重科和CIFA已經(jīng)組建了整合委員會(huì)，雙方高管都進(jìn)入了這個(gè)共同小組。一旦出現(xiàn)問(wèn)題，就能迅速應(yīng)對(duì)，尋找解決辦法。中聯(lián)重科董事長(zhǎng)詹純新表示看好這個(gè)合并，“即使不順暢，也不至于拖累彼此”。

    而曼達(dá)林合伙人傅德拉對(duì)此的解釋是，雙方的管理團(tuán)隊(duì)都非常優(yōu)秀?！耙酝袊?guó)企業(yè)在歐洲并購(gòu)受挫，有些是因?yàn)樗麄兊牟①?gòu)對(duì)象是陷入困境的公司，管理團(tuán)隊(duì)、戰(zhàn)略上都有問(wèn)題，因此在后期整合會(huì)有困難，但中聯(lián)收購(gòu)CIFA項(xiàng)目完全不同。”

    伙伴們的資金支持

    對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然共同投資人的錢(qián)并不是最重要的，但錢(qián)對(duì)并購(gòu)卻是不可或缺的。

    此次中聯(lián)重科對(duì)CIFA的并購(gòu)中，現(xiàn)金部分中除中聯(lián)重科出資的1.626億歐元外，弘毅、高盛和曼達(dá)林要掏出真金白銀1.084億歐元。中聯(lián)重科的三家共同投資人中，高盛自不必言，弘毅目前管理的基金規(guī)模達(dá)到200億人民幣，而2007年注冊(cè)于盧森堡的曼達(dá)林基金首期基金規(guī)模達(dá)3.28億歐元。

    根據(jù)公告，中聯(lián)重科用于并購(gòu)CIFA的現(xiàn)金，其中2億美元由渣打銀行和星展銀行等牽頭的銀團(tuán)貸款。這筆貸款的期限為3年，利率未Libor+1%。據(jù)了解，歐洲的基準(zhǔn)利率目前為3.75%，而此前歐洲央行向商業(yè)銀行實(shí)行期限為一天的注資時(shí)，平均利率未4.39%。

    交易的其余收購(gòu)資金來(lái)自于意大利聯(lián)合圣保羅銀行組成的銀團(tuán)貸款，“一方面圣保羅聯(lián)合銀行對(duì)CIFA這家企業(yè)的盈利情況非常了解，另一方面他們也非?？春肅IFA和中聯(lián)重科的此次合并?！钡豢煞裾J(rèn)的是，這里面有曼達(dá)林的作用。圣保羅聯(lián)合銀行是其三大投資人之一。同樣依據(jù)公告，中聯(lián)重科的貸款由中國(guó)進(jìn)出口銀行以相同期限、相同金額為中聯(lián)向貸款方提供擔(dān)保。中國(guó)進(jìn)出口銀行則是曼達(dá)林的另一家出資人。

    而三家共同投資人的PE基金背景以及與金融機(jī)構(gòu)的密切關(guān)系，除直接為中聯(lián)重科提供資金外，“也能幫助其做各種融資安排提供意見(jiàn)和建議”。而共同投資人中，高盛的全球背景和曼達(dá)林的歐洲本土背景，也為中聯(lián)重科未來(lái)在意大利當(dāng)?shù)厝谫Y提供了可能性。

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    最有利的收購(gòu)框架

    無(wú)論是發(fā)債、借款還是直接持有CIFA股份，都將通過(guò)一家在香港設(shè)立的特殊目的公司B進(jìn)行，而B(niǎo)的股東除了弘毅、高盛、曼達(dá)林之外，中聯(lián)香港控股公司在港設(shè)立的全資子公司A持有其60%的股份，中聯(lián)香港控股有限公司(Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd)則是中聯(lián)重科的全資控股子公司。

    之所以這么做，“也是共同投資人為公司未來(lái)成本考慮?！甭_(dá)林合伙人傅德拉說(shuō)，并購(gòu)交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)非常重要，“要考慮到投資資金進(jìn)入歐洲、紅利回流的便利性，要根據(jù)國(guó)際間的稅務(wù)規(guī)定做最合理和有效率的稅務(wù)安排”。他說(shuō)交易結(jié)構(gòu)的靈活性非常重要，“這決定了公司未來(lái)這方面成本的高低?！?BR>
    對(duì)合理交易結(jié)構(gòu)的選擇，是共同合伙人能為企業(yè)帶來(lái)的重要增值服務(wù)。在中聯(lián)重科并購(gòu)CIFA案中，最明顯的一個(gè)推手就是“選擇合理的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格”。

    質(zhì)疑者認(rèn)為，CIFA公司2007年的利潤(rùn)在8000萬(wàn)人民幣左右，中聯(lián)重科17以人民幣的出價(jià)，使得PE達(dá)到了30倍，而國(guó)外同類(lèi)并購(gòu)案的估值只有6-7倍。

    但這種說(shuō)法首先遭到了中聯(lián)重科內(nèi)部人士的反對(duì)?！耙?yàn)橹幸鈨傻刎?cái)務(wù)制度不同，調(diào)整前的CIFA財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該公司去年凈利是870萬(wàn)歐元，但按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整這個(gè)數(shù)據(jù)就是1715萬(wàn)歐元?！边@么算下來(lái)，中聯(lián)重科的價(jià)格有15.7倍的溢價(jià)。

    這顯然仍然高于同等水平。曼達(dá)林基金合伙人傅德拉說(shuō)，“這次并購(gòu)是戰(zhàn)略投資，對(duì)企業(yè)的估值要著眼未來(lái)。我們看到CIFA2008年的業(yè)績(jī)狀況好于2007年，本次交易支付的價(jià)格要比近期可比交易低?！?BR>
    此次并購(gòu)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告認(rèn)為，本次交易支付的價(jià)格是CIFA2007年EV/EBITDA的9.6倍，低于同類(lèi)企業(yè)10.8倍的估值。此外，在過(guò)去兩年中，機(jī)械行業(yè)跨境并購(gòu)交易支付金額的平均倍數(shù)為14.5倍。

    據(jù)了解，過(guò)去3年CIFA公司銷(xiāo)售年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到約20%。而根據(jù)機(jī)械工程行業(yè)2005年以來(lái)的主要控股權(quán)并購(gòu)交易，如果不考慮協(xié)同效應(yīng)CIFA的企業(yè)價(jià)值在4.90億到6.54億歐元之間;考慮協(xié)同效應(yīng)后，其企業(yè)價(jià)值則要高達(dá)6.12億歐元到8.18億歐元。