“中國企業(yè)在尋求海外并購時，和合適的合作伙伴一起出海，將會有很好的協(xié)同效應(yīng)?！甭_(dá)林基金(Mandarin Capital Partners)創(chuàng)始合伙人傅德拉(Francesco Della Valentina)認(rèn)為，在中聯(lián)重科(000157)成功收購意大利機(jī)械制造商CIFA的過程中，三家“共同投資人”的結(jié)構(gòu)非常有效。

    9月底，中聯(lián)重科與CIFA在長沙簽署收購交割協(xié)議，正式完成了對CIFA的全額收購。據(jù)了解，這個總額達(dá)5.11億歐元的收購案，2.71億歐元由投資各方注入，余下的2.4億歐元則通過意大利聯(lián)合圣保羅銀行牽頭的銀團(tuán)貸款籌集?，F(xiàn)金支付部分中，中聯(lián)重科以1.626億歐元(約合人民幣17億元)間接獲取CIFA60%股權(quán)，共同投資方弘毅持股18.04%、高盛持股12.92%、曼達(dá)林持股9.04%。

    按照中聯(lián)重科與三家共同投資方的約定，在并購?fù)瓿扇曛螅新?lián)重科隨時可以以現(xiàn)金或中聯(lián)重科股票的方式購買共同投資人手中的CIFA股份，價格為投資價格加一定溢價。這相當(dāng)于用40%的股權(quán)空間換取了3家共同投資方對其在未來3年的全力支持。

    拉三家PE入伙

    2008年1月，中聯(lián)重科考慮收購CIFA。此后不久其董事長詹純新做了一個具有決定性意義的安排：邀請弘毅投資(Hony Capital)作為共同投資方一起來做這個收購。早在2006年弘毅就投資了中聯(lián)重科，目前是其第二大股東。同時，與之有密切業(yè)務(wù)來往的國家進(jìn)出口銀行又把曼達(dá)林推薦給了中聯(lián)重科?！坝捎诤胍愫吐_(dá)林、高盛做的都是PE投資，因此彼此理解、溝通都很順暢”。

    曼達(dá)林是一家中意基金，其三大出資人分別是國家開發(fā)銀行、國家進(jìn)出口銀行以及意大利第二大銀行、歐洲最大銀行之一的圣保羅聯(lián)合銀行。

    曼達(dá)林的幾位創(chuàng)始合伙人在意大利和歐洲有超過25年的的PE、金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。事實(shí)上，他們早在2007年下半年就了解到，CIFA的大股東要出售其股份。而直到2008年1月賣方才正式發(fā)出邀請投標(biāo)的程序函以及CIFA的初步情況介紹。

    弘毅又邀請了高盛參與。后者不僅提供投行服務(wù)，而且有相當(dāng)多的國際并購經(jīng)驗(yàn)。雖然弘毅的團(tuán)隊基本上都是海龜，但中聯(lián)重科并購CIFA是其參與的首單跨國并購。

    “并購是一項既國際又本土的業(yè)務(wù)。”歐洲并購機(jī)構(gòu)Arietti & Partners創(chuàng)始人Attilio Arietti說。中國新一代的企業(yè)家有很強(qiáng)的走出去欲望，“為了有更好的盈利率、現(xiàn)金流，為了不總是作為價格的被動接受者”。

    但以中聯(lián)重科收購CIFA為例，“歐洲、意大利在企業(yè)文化、法律法規(guī)、會計稅務(wù)制度、商業(yè)慣例以及工會制度等方面都與中國存在差異”。

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    海外并購不做“冤大頭”

    弘毅投資總裁趙令歡此前在接受采訪時坦言，這個并購做的很艱難。僅國內(nèi)同時參與競標(biāo)的同行，就有4家。

    但為這事，中聯(lián)重科董事長詹純新卻已經(jīng)醞釀了好多年。

    事實(shí)上中聯(lián)重科與CIFA早就有接觸。2001年中聯(lián)重科引進(jìn)了這家公司的部分裝備，2003年中聯(lián)重科甚至也曾提出過收購意圖。但當(dāng)時控制CIFA的兩個家族“一個贊成，一個反對”，所以未果。

    “弘毅投資本來就是中聯(lián)重科的股東，他們對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、并購的價值以及合并后中聯(lián)重科與CIFA所能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，理解地最為透徹?！甭_(dá)林合伙人傅德拉說。

    并購?fù)瓿珊髮⑷跃S持雙品牌，CIFA做高端而中聯(lián)重科注重中低端市場。CIFA在全球混凝土泵送機(jī)械市場中排名第三。波士頓咨詢公司的報告稱，其產(chǎn)品質(zhì)量可媲美這個領(lǐng)域的全球老大——德國Putzmeister公司。此后雙方的銷售都有望提高，中聯(lián)重科和CIFA的銷售網(wǎng)幾乎不重合。CIFA不僅在歐洲傳統(tǒng)市場具有相應(yīng)的市場份額和客戶忠誠度，在東歐、俄羅斯、印度等新興市場也有布局，而中聯(lián)重科的優(yōu)勢在亞洲。

    中聯(lián)重科共同投資人的國際化背景，能使賣家更容易地理解他們之間的“共同戰(zhàn)略目標(biāo)”?！百u家可能對中國公司一無所知，但他們知道高盛的幾率則要高得多”。

    此外共同投資人的作用還在于“不讓中聯(lián)重科多付錢”。在歐洲做并購流行的是投標(biāo)制，但“如果企業(yè)缺乏經(jīng)驗(yàn)，就可能出價過高”。據(jù)公開資料，三一重工對CIFA的估值要高過中聯(lián)重科，前者給出了5.5億到6.5億歐元的企業(yè)股權(quán)價值，而中聯(lián)重科的評估價值是4.9億歐元。在歐洲也設(shè)有辦公室的曼達(dá)林，對此次拍賣過程的信息“有更深一步地掌握”?！霸谝獯罄?，說英語能比說意大利語更深入那些圈子么?”

    “中國企業(yè)初到歐洲做并購會遭遇問題。”傅德拉舉例，比如歐洲的勞工法對企業(yè)重組過程中的裁員問題有非常嚴(yán)格的規(guī)定?！昂芏嘀袊髽I(yè)對這個問題以及可能出現(xiàn)的工會反對意見會估計不足?！倍袊H并購經(jīng)驗(yàn)的“伙伴”，也會提醒中國企業(yè)要小心歐洲對環(huán)境的要求?！斑@些在中國企業(yè)眼里并不突出的問題，可能會是談判桌上的決勝點(diǎn)?！?BR>
    據(jù)了解，從共同投資人的建議出發(fā)，中聯(lián)重科和CIFA已經(jīng)組建了整合委員會，雙方高管都進(jìn)入了這個共同小組。一旦出現(xiàn)問題，就能迅速應(yīng)對，尋找解決辦法。中聯(lián)重科董事長詹純新表示看好這個合并，“即使不順暢，也不至于拖累彼此”。

    而曼達(dá)林合伙人傅德拉對此的解釋是，雙方的管理團(tuán)隊都非常優(yōu)秀。“以往中國企業(yè)在歐洲并購受挫，有些是因?yàn)樗麄兊牟①弻ο笫窍萑肜Ь车墓?，管理團(tuán)隊、戰(zhàn)略上都有問題，因此在后期整合會有困難，但中聯(lián)收購CIFA項目完全不同?！?BR>
    伙伴們的資金支持

    對企業(yè)來說，雖然共同投資人的錢并不是最重要的，但錢對并購卻是不可或缺的。

    此次中聯(lián)重科對CIFA的并購中，現(xiàn)金部分中除中聯(lián)重科出資的1.626億歐元外，弘毅、高盛和曼達(dá)林要掏出真金白銀1.084億歐元。中聯(lián)重科的三家共同投資人中，高盛自不必言，弘毅目前管理的基金規(guī)模達(dá)到200億人民幣，而2007年注冊于盧森堡的曼達(dá)林基金首期基金規(guī)模達(dá)3.28億歐元。

    根據(jù)公告，中聯(lián)重科用于并購CIFA的現(xiàn)金，其中2億美元由渣打銀行和星展銀行等牽頭的銀團(tuán)貸款。這筆貸款的期限為3年，利率未Libor+1%。據(jù)了解，歐洲的基準(zhǔn)利率目前為3.75%，而此前歐洲央行向商業(yè)銀行實(shí)行期限為一天的注資時，平均利率未4.39%。

    交易的其余收購資金來自于意大利聯(lián)合圣保羅銀行組成的銀團(tuán)貸款，“一方面圣保羅聯(lián)合銀行對CIFA這家企業(yè)的盈利情況非常了解，另一方面他們也非?？春肅IFA和中聯(lián)重科的此次合并?！钡豢煞裾J(rèn)的是，這里面有曼達(dá)林的作用。圣保羅聯(lián)合銀行是其三大投資人之一。同樣依據(jù)公告，中聯(lián)重科的貸款由中國進(jìn)出口銀行以相同期限、相同金額為中聯(lián)向貸款方提供擔(dān)保。中國進(jìn)出口銀行則是曼達(dá)林的另一家出資人。

    而三家共同投資人的PE基金背景以及與金融機(jī)構(gòu)的密切關(guān)系，除直接為中聯(lián)重科提供資金外，“也能幫助其做各種融資安排提供意見和建議”。而共同投資人中，高盛的全球背景和曼達(dá)林的歐洲本土背景，也為中聯(lián)重科未來在意大利當(dāng)?shù)厝谫Y提供了可能性。

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    最有利的收購框架

    無論是發(fā)債、借款還是直接持有CIFA股份，都將通過一家在香港設(shè)立的特殊目的公司B進(jìn)行，而B的股東除了弘毅、高盛、曼達(dá)林之外，中聯(lián)香港控股公司在港設(shè)立的全資子公司A持有其60%的股份，中聯(lián)香港控股有限公司(Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd)則是中聯(lián)重科的全資控股子公司。

    之所以這么做，“也是共同投資人為公司未來成本考慮?！甭_(dá)林合伙人傅德拉說，并購交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計非常重要，“要考慮到投資資金進(jìn)入歐洲、紅利回流的便利性，要根據(jù)國際間的稅務(wù)規(guī)定做最合理和有效率的稅務(wù)安排”。他說交易結(jié)構(gòu)的靈活性非常重要，“這決定了公司未來這方面成本的高低?！?BR>
    對合理交易結(jié)構(gòu)的選擇，是共同合伙人能為企業(yè)帶來的重要增值服務(wù)。在中聯(lián)重科并購CIFA案中，最明顯的一個推手就是“選擇合理的購買價格”。

    質(zhì)疑者認(rèn)為，CIFA公司2007年的利潤在8000萬人民幣左右，中聯(lián)重科17以人民幣的出價，使得PE達(dá)到了30倍，而國外同類并購案的估值只有6-7倍。

    但這種說法首先遭到了中聯(lián)重科內(nèi)部人士的反對。“因?yàn)橹幸鈨傻刎攧?wù)制度不同，調(diào)整前的CIFA財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該公司去年凈利是870萬歐元，但按中國會計準(zhǔn)則調(diào)整這個數(shù)據(jù)就是1715萬歐元。”這么算下來，中聯(lián)重科的價格有15.7倍的溢價。

    這顯然仍然高于同等水平。曼達(dá)林基金合伙人傅德拉說，“這次并購是戰(zhàn)略投資，對企業(yè)的估值要著眼未來。我們看到CIFA2008年的業(yè)績狀況好于2007年，本次交易支付的價格要比近期可比交易低?！?BR>
    此次并購獨(dú)立財務(wù)顧問報告認(rèn)為，本次交易支付的價格是CIFA2007年EV/EBITDA的9.6倍，低于同類企業(yè)10.8倍的估值。此外，在過去兩年中，機(jī)械行業(yè)跨境并購交易支付金額的平均倍數(shù)為14.5倍。

    據(jù)了解，過去3年CIFA公司銷售年復(fù)合增長率達(dá)到約20%。而根據(jù)機(jī)械工程行業(yè)2005年以來的主要控股權(quán)并購交易，如果不考慮協(xié)同效應(yīng)CIFA的企業(yè)價值在4.90億到6.54億歐元之間;考慮協(xié)同效應(yīng)后，其企業(yè)價值則要高達(dá)6.12億歐元到8.18億歐元。