水泥產(chǎn)量增速下滑，成本推動價格上漲：1-8月全國實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)量8.83億噸，同比增長4.33％，增速下降6.67個百分點(diǎn)，主要受奧運(yùn)停產(chǎn)和需求下滑等負(fù)面因素影響；在煤炭價格上漲的成本推動下，8月淡季水泥價格上漲，重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)P.o42.5級水泥出廠含稅均價同比上漲44.98元/噸（增幅15.55％）。水泥行業(yè)銷售收入、利潤總額保持快速增長，增速分別為26.12％、57.94％；毛利率16.01％，達(dá)到05年以來最高水平。5家水泥上市公司中4家預(yù)增，表明水泥行業(yè)在成本上漲的壓力下，仍保持較強(qiáng)的盈利能力。 

　　玻璃行業(yè)處于景氣度下滑通道：1-8月全國平板玻璃累計產(chǎn)量3.84億重量箱，同比增長7.48％，增速延續(xù)了自3月份以來的下滑趨勢，表明需求呈萎縮態(tài)勢。在出口和內(nèi)需的雙重壓力下，國內(nèi)平板玻璃價格持續(xù)疲軟。玻璃行業(yè)銷售收入、利潤總額同比增長28.73％、13.44％；毛利率下滑0.9個百分點(diǎn)至15.99％，達(dá)到07年以來最低水平；在成本壓力、需求下滑等因素影響下，玻璃行業(yè)步入景氣低谷。

　　投資增速下滑揭示短期需求風(fēng)險：固定資產(chǎn)投資實(shí)際僅為15％，較去年同期大幅下滑；房地產(chǎn)行業(yè)（占水泥需求近35％、玻璃需求近70％）單月投資增速下滑至18.9％。施工項(xiàng)目/新開工項(xiàng)目投資數(shù)據(jù)表明，投資增速處于下降通道，建材行業(yè)面臨需求下滑風(fēng)險；而災(zāi)后重建的啟動將為區(qū)域投資帶來利好刺激。

　　投資策略： （1）水泥行業(yè)：受宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑與投資放緩等因素影響，需求存在短期下滑風(fēng)險；行業(yè)固定資產(chǎn)投資快速增長，將使得供給量大幅增加。在產(chǎn)能總量控制、落后水泥產(chǎn)能淘汰等政策下，我們對供求關(guān)系保持謹(jǐn)慎樂觀。四季度進(jìn)入水泥行業(yè)傳統(tǒng)旺季，且預(yù)期落后產(chǎn)能將在年底集中淘汰，我們?nèi)匀痪S持行業(yè)“增持”評級，繼續(xù)看好西北、華北區(qū)域市場，維持冀東水泥、賽馬實(shí)業(yè)、海螺水泥“增持”評級。 

　?。?）玻璃行業(yè)：在全球經(jīng)濟(jì)不振、房地產(chǎn)投資下滑的影響下，玻璃內(nèi)需外銷均受沖擊，產(chǎn)銷量增速下滑明顯。玻璃行業(yè)短期低迷趨勢難改，行業(yè)復(fù)蘇將依賴房地產(chǎn)市場的回暖。我們對行業(yè)維持“中性”評級，暫時不做股票推薦。

　　風(fēng)險提示：（1）經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩帶來的需求下滑加?。唬?）產(chǎn)能大規(guī)模投放使局部供給壓力過大

　　1. 行業(yè)運(yùn)行現(xiàn)狀 

　　1.1 水泥行業(yè) 

　　水泥產(chǎn)量快速增長，但增速放緩

　　據(jù)中國建材信息總網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，08年1-8月，全國實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)量8.83億噸，同比增長4.33％，增速同比下降6.67個百分點(diǎn)。8月單月實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)量1.19億噸，同比增長0.28％，增速同比下降8.82個百分點(diǎn)。

　　水泥產(chǎn)量增速的放緩，受以下因素的影響：（1）奧運(yùn)會期間華北地區(qū)部分水泥企業(yè)停產(chǎn)，致使 8 月份該地區(qū)水泥產(chǎn)量同比下降 22.17％；（2）四川地震、南方水災(zāi)等災(zāi)害因素造成的運(yùn)輸困難影響水泥產(chǎn)量，而大規(guī)模的災(zāi)害重建尚處于起步階段，對水泥需求的大幅增加還未到來。（3）需求增速放緩：固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速明顯放緩（見下文分析），致使水泥需求增速下滑。預(yù)計，奧運(yùn)會結(jié)束后建筑行業(yè)趕工期、災(zāi)后重建啟動等因素將拉動區(qū)域水泥需求。 

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　　成本推動下，價格穩(wěn)步提升

　　從重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè) P.o42.5 級水泥出廠含稅均價來看，8 月噸水泥價格同比上漲44.98元（增幅15.55％），相比7月價格漲幅（噸水泥價格同比上漲37.40元，增幅12.91％）呈加速上漲趨勢；8月環(huán)比漲幅2.21％，略高于7月漲幅1.76％。7-8月份屬于水泥銷售的傳統(tǒng)淡季，這兩個月水泥價格的不將反漲，可以解釋為煤炭價格上漲的推動（秦皇島大同優(yōu)混平倉價兩個月內(nèi)漲幅為12.28％）。

　　從我們跟蹤的秦皇島平倉價數(shù)據(jù)來看，煤炭價格自5月份進(jìn)入加速上漲階段，5-7月共三個月累計漲幅超過60％；8月份煤炭價格高位回調(diào)，9月份價格環(huán)比小幅回落，目前價格相比最高價降幅約10％。我們與煤炭分析師溝通，認(rèn)為我國進(jìn)入高煤價時代，盡管奧運(yùn)會后煤炭供應(yīng)可能略有增加（小煤炭或部分放開），但是四季度進(jìn)入采暖期煤炭需求旺盛，預(yù)計煤炭價格將維持高位。煤炭成本占水泥生產(chǎn)總成本的35％左右，因此煤炭價格的高位運(yùn)行將增加水泥的生產(chǎn)成本；而在下游需求放緩的情況下，水泥行業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力受到考驗(yàn)。

　　1.2 玻璃行業(yè) 

　　需求低迷，產(chǎn)量增速下滑

　　1-8月份全國平板玻璃累計產(chǎn)量為3.84億重量箱，同比增長7.48％，增速延續(xù)了自3月份以來的下滑趨勢。從重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)看，1-8月，生產(chǎn)平板玻璃2.30億重量箱，同比增長7.34％，累計銷售平板玻璃2.22億萬重量箱，同比增長7.52％，累計銷售率為96.54％。玻璃產(chǎn)量增速不斷下滑表明需求在逐步萎縮。

　　1-8月份累計出口平板玻璃17774萬平方米，同比減少17％。其中浮法玻璃1-7月累計出口 15260 萬平方米，占全部出口量的 85.86％。今年以來平板玻璃月度累計出口量一直維持同比下滑的趨勢，主要受兩個因素影響：（1）去年國家發(fā)改委將出口退稅由13％下調(diào)至5％，部分抑制了玻璃廠家的出口意愿；（2）受次貸危機(jī)影響，全球房地產(chǎn)行業(yè)低迷，玻璃的外部需求也逐漸下降。 

　　價格略有回升，成本小幅回調(diào)

　　在出口和內(nèi)需的雙重壓力下，國內(nèi)平板玻璃價格持續(xù)疲軟。但從08年7-9月份的價格數(shù)據(jù)來看，全國主要城市浮法玻璃價格有所回升，9月上旬各主要城市浮法5mm玻璃平均價格為30.37元/平方米，環(huán)比漲幅為5.59％，同比漲幅為5.01％。

　　據(jù)中國建材信息總網(wǎng)數(shù)據(jù)，9月上旬各主要城市純堿平均價格為2107.05元/噸，環(huán)比下降31.16元/噸，降幅為1.46％，同比上漲397.53元/噸，漲幅為23.25％。受經(jīng)濟(jì)增速下滑引起需求疲軟、供給增加影響，預(yù)計未來純堿價格處于下行通道。中國石油和化工經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)快報顯示，9月重油價格為4200元/噸，相比7月高點(diǎn)略有回調(diào)。受全球經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，石油需求從而石油價格面臨較大的向下壓力；重油價格與原油價格具有緊密的關(guān)聯(lián)性，也有回調(diào)需要。如重油、純堿價格持續(xù)走低，將減輕玻璃行業(yè)的成本壓力。

　2. 業(yè)績情況：水泥行業(yè)保持快速增長，玻璃行業(yè)受拖累 

　　2.1 行業(yè)盈利情況

　　水泥行業(yè)業(yè)績保持快速增長，盈利水平提升

　　1-8月，水泥行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入3011億元，同比增長26.12％；利潤總額188億元，同比增長57.94％；銷售收入和利潤總額保持了快速增長。毛利率16.01％，達(dá)到05年以來最高水平；受銷量增加和管理能力提升，期間費(fèi)用率下降至9.02％。

　　景氣度下滑，拖累玻璃行業(yè)業(yè)績

　　1-8月，玻璃行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入1967億元，同比增長28.73％；利潤總額11.63億元，同比增長13.44％，慢于銷售收入增幅；毛利率15.99％，同比下滑0.9個百分點(diǎn)，達(dá)到07年以來最低水平；期間費(fèi)用率11.83％，提高2.69個百分點(diǎn)。盈利能力的下滑，表明在成本壓力、需求下滑等因素影響下，玻璃行業(yè)步入景氣低谷。

　　2.2 上市公司業(yè)績預(yù)告

　　截止08年10月6日，天相建材板塊60家上市公司中有28家公布了三季度業(yè)績預(yù)告，其中預(yù)增12家（3家預(yù)增幅度小于30％）、預(yù)降4家、預(yù)盈1家、預(yù)虧8家、預(yù)平3家。

　　從細(xì)分行業(yè)來看，披露業(yè)績預(yù)告的5家水泥上市公司中4家預(yù)增，表明水泥行業(yè)在煤炭價格上漲的壓力下，仍保持較強(qiáng)的盈利能力；固定資產(chǎn)投資增速下滑（見下文）、未來產(chǎn)能釋放等因素尚未引起水泥供求關(guān)系的明顯惡化，這一負(fù)面因素可能在明年上半年體現(xiàn)。3家玻璃上市公司中，僅有南玻A 1家預(yù)增，表明玻璃行業(yè)處于景氣度低點(diǎn)，面臨業(yè)績下滑風(fēng)險。 

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　　3. 未來判斷：短期面臨需求下滑風(fēng)險

　　1-8月，全國累計完成城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資8.49萬億元，同比增長27.4％，增幅同比提高0.7個百分點(diǎn)；但剔出價格因素，實(shí)際投資增速為15.4％-15.7％，較去年同期顯著下滑。

　　1-8月，房地產(chǎn)開發(fā)累計投資1.84萬億元，同比增長29.1％，增速略有放緩；當(dāng)月增速大幅下滑至18.9％。07年、08年1-7月，房地產(chǎn)投資額占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的比例分別達(dá)到21.53％、22.01％，房地產(chǎn)水泥需求量占總需求量的30％-35％；房地產(chǎn)市場低迷已成為共識，如果其投資增速大幅下滑，則將對水泥需求造成較大沖擊。 

　　1-8月施工項(xiàng)目計劃總投資同比增長17.7％，增速與去年同期基本持平。今年以來，新開工項(xiàng)目計劃投資情況不容樂觀，除6月和8月外，均為負(fù)增長。盡管8月單月新開工項(xiàng)目計劃投資額同比上漲 70.5％（原因在于去年同期基數(shù)較低），但 8 月新開工項(xiàng)目投資額環(huán)比呈下降趨勢，且 1-8 月份累計投資額同比增速僅為 2.5％，遠(yuǎn)低于同期增速16.7％?？紤]到新開工項(xiàng)目投資與固定資產(chǎn)投資的滯后期約為6-12個月，則明年上半年水泥需求將面臨下滑風(fēng)險。

　　經(jīng)過與天相宏觀、房地產(chǎn)行業(yè)分析師溝通，我們認(rèn)為：（1）在“保增長、控通脹”的調(diào)控思路下，未來將實(shí)施寬松的財政政策，預(yù)計政府公共投資力度將進(jìn)一步加大，重點(diǎn)工程、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有望加快。（2）在從緊貨幣政策下，房地產(chǎn)投資將會面臨短期下滑風(fēng)險，但考慮到房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的支柱地位、需求剛性，其長期的運(yùn)行良好預(yù)期將推動水泥需求。（3）災(zāi)后重建的正式啟動，將推動相應(yīng)區(qū)域的固定資產(chǎn)投資。

　　水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資快速增長，但實(shí)際產(chǎn)能投放尚需觀察

　　08 年以來，受落后產(chǎn)能淘汰、震后重建、行業(yè)盈利情況良好等因素刺激，水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速維持高位。1-8月，水泥行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資602.53億元，同比增長 68.05％?？紤]到造價提高、余熱發(fā)電機(jī)組投資等因素，用于水泥產(chǎn)能擴(kuò)張的實(shí)際投資增速約為40％左右。 

　　從擬上馬項(xiàng)目來看，未來水泥新增產(chǎn)能巨大。但是我們認(rèn)為許多擬建項(xiàng)目建設(shè)或完工進(jìn)度可能將滯后，原因在于：（1）緊縮的貨幣政策下，項(xiàng)目建設(shè)貸款受銀行的支持力度減弱；（2）項(xiàng)目的審批程序更加復(fù)雜，在一定程度上控制了新建水泥產(chǎn)能的規(guī)模；（3）基于理性競爭假設(shè)，在未來供給或快速放大的預(yù)期下，目前尚未開工的項(xiàng)目可能會延遲項(xiàng)目建設(shè)計劃。

　　4. 投資策略 

　　水泥行業(yè)：短期面臨需求下滑風(fēng)險，堅(jiān)持區(qū)域細(xì)分思路，“增持” 

　　受宏觀經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)投資影響，需求存在短期下滑風(fēng)險；然而在災(zāi)后重建啟動、寬財政政策因素下，對需求不必過于悲觀。盡管水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資高速增長，但考慮到價格上漲、余熱發(fā)電投資，增速在可接受范圍內(nèi)；在產(chǎn)能總量控制、落后水泥產(chǎn)能淘汰等政策下，我們對供求關(guān)系保持謹(jǐn)慎樂觀。四季度進(jìn)入水泥行業(yè)傳統(tǒng)旺季，且預(yù)期落后產(chǎn)能將在年底集中淘汰，我們?nèi)匀痪S持行業(yè)“增持”評級。

　　在區(qū)域方面，我們?nèi)匀豢春梦鞅薄⑷A北地區(qū)的水泥市場，同時關(guān)注西南市場；維持冀東水泥、賽馬實(shí)業(yè)、海螺水泥“增持”評級。 

　　玻璃行業(yè)：短期難改低迷，復(fù)蘇尚需等待，“中性” 

　　在全球經(jīng)濟(jì)不振，房地產(chǎn)投資下滑的影響下，玻璃內(nèi)需外銷均受沖擊，產(chǎn)銷量增速下滑明顯。玻璃行業(yè)短期低迷趨勢難改，行業(yè)復(fù)蘇將依賴房地產(chǎn)市場的回暖。我們對行業(yè)持“中性”評級，暫時不做股票推薦。 

　　風(fēng)險提示：（1）經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步放緩，帶來需求下滑加??；（2）生產(chǎn)線如大規(guī)模投產(chǎn)將使得局部供給壓力過大，從而競爭加劇。