7月以來受地產(chǎn)調(diào)控預(yù)期和基建投資下滑影響，建材板塊表現(xiàn)差強(qiáng)人意，申萬建材板塊整體上漲3.29%,主要是受玻璃股上漲的帶動(dòng)。我們認(rèn)為，由于水泥、玻璃等對新開工項(xiàng)目存在滯后效應(yīng)，下半年水泥業(yè)績的高增長將會(huì)持續(xù)；盡管過剩產(chǎn)能調(diào)整和投資下滑的不利因素仍在，但這種影響將呈現(xiàn)區(qū)域性及結(jié)構(gòu)性，因而三季度水泥股將保持平穩(wěn)走勢。

　　投資下滑拖累產(chǎn)銷數(shù)據(jù)

　　1-6月份，基建項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為24.13%,地產(chǎn)投資累計(jì)增速38.1%,均處于回落態(tài)勢，其中基建項(xiàng)目6月當(dāng)月增速下滑60%,地產(chǎn)投資當(dāng)月下滑4個(gè)百分點(diǎn)。投資的整體回落引發(fā)了市場對未來建材需求的擔(dān)憂；不過從區(qū)域來看，各地區(qū)差異較為明顯，1-6月各區(qū)域房地產(chǎn)投資增速排序從高往低依次為東南（44.76%）、西南（42.94%）、西北（41.19%）、華北（37.36%）、中南（36.09%）、東北（33.28%）、華東（32.37%）。我們認(rèn)為各地地產(chǎn)境況的不一，導(dǎo)致當(dāng)?shù)厥袌鰧ξ磥斫ú男枨蟮念A(yù)期也出現(xiàn)差異化。從水泥產(chǎn)量增速的趨勢來看，除了中南華南地區(qū)增速出現(xiàn)明顯下滑外，其他地區(qū)水泥產(chǎn)量繼續(xù)保持增勢，雖然有淘汰9000萬噸落后產(chǎn)能的任務(wù)，但我們認(rèn)為這更多的將對中小公司產(chǎn)生影響，絕大多數(shù)上市公司的產(chǎn)能利用率都處于較高水平，因而整合后更有利于市場的健康發(fā)展。

　　我們認(rèn)為，目前水泥產(chǎn)銷的下滑更多的是出于高位的正?；芈洹漠a(chǎn)量水平來看，連續(xù)六個(gè)月水泥產(chǎn)量都實(shí)現(xiàn)了大幅增長，目前月產(chǎn)1.7億噸也創(chuàng)下了新高，由于有保障性住房建設(shè)和西部大開發(fā)力度的加強(qiáng)，今年投資對水泥的需求還將保持較為旺盛的態(tài)勢。從新開工面積、混凝土樁、鋼筋的產(chǎn)量來看，6月份均出現(xiàn)回落態(tài)勢，我們認(rèn)為，新開工面積6月份見頂更多的是受基數(shù)原因影響，未來由于補(bǔ)庫存的需要，新開工面積的絕對量仍將帶動(dòng)水泥管樁產(chǎn)能的增長。

　　三季度盈利能力繼續(xù)提升

　　從水泥價(jià)格的走勢來看，其價(jià)格連續(xù)3周均處于小幅回落中，煤炭水泥價(jià)格差近期基本保持平穩(wěn)。截至7月12日，全國水泥煤炭價(jià)格差為276元/噸，略高于去年同期水平（273元/噸）。從各區(qū)域水泥煤炭價(jià)格差與上周相比的情況來看，各地區(qū)均維持穩(wěn)定。從與去年同期相比的情況來看，華北、華東、中南均高于去年同期水平；東北、西南、西北低于去年同期水平。我們認(rèn)為，西部地區(qū)水泥企業(yè)未來的盈利空間將好于東南部相關(guān)企業(yè)，全國范圍內(nèi)價(jià)差不會(huì)顯著擴(kuò)大。

　　眾所周知，商品房新開工面積和施工面積是水泥生產(chǎn)的先行指標(biāo)，歷史分析表明，新開工面積增速一般領(lǐng)先水泥銷售毛利增長一個(gè)季度。從6月份的數(shù)據(jù)來看，新開工面積仍保持在1.9億平米的高位，單月增速達(dá)到67%,這將大大拉動(dòng)水泥管樁的需求，預(yù)計(jì)三季度管樁增速將提升至30%,水泥行業(yè)的銷售毛利率也將由一季度的22.05%提升至25%左右。

　　水泥股將延續(xù)平穩(wěn)走勢

　　7月份市場延續(xù)震蕩走勢，水泥股整體漲幅為3.73%,略高于全部A股1.71%的漲幅，其中冀東水泥、祁連山、天山股份漲幅均超過6%.從估值的角度來看，截至7月16日，按整體法計(jì)算，申萬水泥板塊市盈率為17.59倍，水泥板塊對地產(chǎn)板塊的相對估值折價(jià)為23%,其相對煤炭板塊的估值溢價(jià)則為2%,均處于歷史最低水平。具體到個(gè)股而言，祁連山、亞太集團(tuán)、冀東水泥低于行業(yè)平均水平，估值優(yōu)勢明顯。我們看好區(qū)域主題和重組概念，在新疆板塊內(nèi)看好天山股份，甘青地區(qū)則看好祁連山。

　　我們認(rèn)為，基于基建地產(chǎn)投資的拉動(dòng)以及區(qū)域產(chǎn)能調(diào)整規(guī)劃的出臺，下半年水泥股表現(xiàn)不會(huì)太差，但受制于政策的整體從緊，未來板塊業(yè)績超預(yù)期表現(xiàn)的可能也不大。雖然板塊還存在估值優(yōu)勢，但下半年水泥股的表現(xiàn)可能還會(huì)“中規(guī)中矩”,出現(xiàn)板塊行情的幾率不大。

　　券商水泥行業(yè)“點(diǎn)睛”

　　光大證券

　　新開工成水泥預(yù)期先行指標(biāo)

　　水泥行業(yè)為典型的周期性、投資拉動(dòng)型行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期和固定資產(chǎn)投資增速的波動(dòng)密切相關(guān)。下游需求主要分為房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和新農(nóng)村建設(shè)三個(gè)方面，2010年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高位穩(wěn)定，增速下降應(yīng)是大概率事件，故今年水泥下游需求的關(guān)鍵變量在于房地產(chǎn)。

　　6月新開工增速指標(biāo)年內(nèi)首現(xiàn)調(diào)頭跡象。6月份新開工面積1.9億平方米，建立的土地購置和完成開發(fā)跟蹤圖譜顯示未來新開工動(dòng)能仍比較強(qiáng)烈。我們認(rèn)為，7、8月的單月新開工面積跌落至1.3億平方米下的概率極低，新開工面積增速指標(biāo)將重回升勢。而新開工面積和施工面積增速的快速上漲為房地產(chǎn)投資穩(wěn)定增長將提供新的助力。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)分析，水泥行業(yè)需求增速與固定資產(chǎn)投資增速表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，而行業(yè)盈利能力則表現(xiàn)出與房地產(chǎn)行業(yè)增速更強(qiáng)的相關(guān)性。進(jìn)一步分解房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)與水泥行業(yè)經(jīng)營指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)正常情況下，水泥行業(yè)需求增速與房地產(chǎn)投資的新開工、施工增速同步；而行業(yè)盈利能力滯后1個(gè)季度后必然體現(xiàn)為新開工面積增速的變化。

　　基本面方面，2010年至今，水泥行業(yè)新增產(chǎn)能供給壓力大，4月國家調(diào)控引致水泥企業(yè)實(shí)體通過提價(jià)減輕成本壓力的行為趨于謹(jǐn)慎，但從1-5月行業(yè)經(jīng)營情況來看，總體運(yùn)行仍正常，行業(yè)盈利穩(wěn)定增長；而2011年由于國家對行業(yè)新增產(chǎn)能的嚴(yán)控政策，水泥行業(yè)新增供給沖擊將銳減，我們?nèi)詷酚^看待需求端。

　　國金證券

　　天氣不會(huì)影響水泥股走勢

　　我們一直認(rèn)為，水泥價(jià)格的變化只有在超預(yù)期的上漲和下降時(shí)才會(huì)對股價(jià)形成影響，淡旺季符合預(yù)期的變化不會(huì)對股價(jià)形成影響。如2008年四季度全國大部分區(qū)域的水泥價(jià)格都在下降，甚至很多區(qū)域的降幅很大，但水泥股在政策預(yù)期下上演了大趨勢行情；同時(shí)，2009年四季度大部分區(qū)域的水泥價(jià)格都在上漲，但基于對2010年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期較差，水泥股照樣沒有像樣的行情。因此，水泥價(jià)格的變化與水泥股的走勢沒有明顯關(guān)系。

　　我們認(rèn)為，在目前的時(shí)點(diǎn)上，介入水泥行業(yè)仍是較好的選擇，尤其對于重視政策帶來機(jī)會(huì)的投資者而言，因其相對收益空間仍較大。

　　長江證券

　　步入兌現(xiàn)悲觀預(yù)期階段

　　我們認(rèn)為，全行業(yè)目前剛開始步入基本面兌現(xiàn)悲觀預(yù)期的階段，下半年基本面下滑的幅度還存在不確定性，在尚不能準(zhǔn)確判斷基本面見底前，我們?nèi)匀痪S持行業(yè)“中性”的評級。

　　值得注意的是，近期，西部大開發(fā)政策密集出臺，西部大開發(fā)投資提速，區(qū)域固定資產(chǎn)投資下滑的悲觀預(yù)期有望得到修正，我們判斷西部水泥股的估值將得以提升，祁連山所在的甘青地區(qū)超預(yù)期的可能性最大，區(qū)域景氣度將維持高位。

中證證券研究中心 張?zhí)┬?/SPAN>