今年前三季度，塔牌集團(tuán)共實(shí)現(xiàn)水泥銷售806萬(wàn)噸，下降4.6%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24億元，同比下降18%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)1.23億元，同比下降72%。其中三季度單季銷售水泥324萬(wàn)噸，同比上升14%，環(huán)比上升19.6%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.84億元，同比下降10.8%，環(huán)比回升7.2%。三季度水泥銷量回升明顯，其中主要體現(xiàn)在9月份環(huán)比回升的幅度較大。

　　9月份開(kāi)始逐步走出價(jià)格底部。前三季度公司的平均水泥售價(jià)同比下降15.54%，而由于煤炭?jī)r(jià)格下跌而導(dǎo)致的水泥平均成本僅下降2.1%，造成綜合毛利率10.96個(gè)百分點(diǎn)的下滑。主要是由于公司所在地區(qū)今年以來(lái)水泥的有效需求有所下降，導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈促使價(jià)格下跌。珠三角市場(chǎng)水泥價(jià)格前期受到廣東英德地區(qū)熟料被迫停窯和需求旺季恢復(fù)的雙重推動(dòng)開(kāi)始上漲，使公司位于惠州地區(qū)的三分之一產(chǎn)能明顯受益，并間接帶動(dòng)了粵東地區(qū)的水泥價(jià)格在9月份見(jiàn)底回升。

　　混凝土業(yè)務(wù)尚未貢獻(xiàn)利潤(rùn)。接下來(lái)1-2年內(nèi)公司的水泥業(yè)務(wù)沒(méi)有增量的產(chǎn)能，未來(lái)業(yè)務(wù)拓展主要靠混凝土。目前公司合資和參股了四十個(gè)左右的混凝土生產(chǎn)點(diǎn)，正積極布局，上半年實(shí)現(xiàn)5381萬(wàn)元收入，但由于運(yùn)轉(zhuǎn)率過(guò)低，導(dǎo)致分部毛利率僅11.33%，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)尚未能貢獻(xiàn)明顯的利潤(rùn)。以后隨著攪拌站產(chǎn)能利用率的提高，盈利能力會(huì)逐步恢復(fù)正常。

　　我們預(yù)計(jì)粵東和珠三角地區(qū)的水泥盈利能力已經(jīng)逐步恢復(fù)至正常的季節(jié)性波動(dòng)，淡旺季的需求和價(jià)格將會(huì)比較明顯。塔牌集團(tuán)2012-2014年業(yè)績(jī)分別為0.21元，0.33元和0.47元，目前的凈資產(chǎn)3.74元，對(duì)應(yīng)PB2.24倍，維持“增持-B”的評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：投資增速繼續(xù)下滑，水泥價(jià)格下跌超預(yù)期。