國內市場進入長期穩(wěn)定增長期

　　水泥新增需求與結構替換需求帶來我國新干法線年新增產(chǎn)能至少在6000 萬噸以上，對應市場容量約為180~200 億元。新型干法水泥需求增量來自水泥需求的增加和立窯淘汰帶來替代需求。

　　國內水泥投資主體的變化和裝備能力的擴張是中材國內業(yè)務成長點所在。長期以來，國內水泥企業(yè)習慣于將水泥工程單項分包，總包不足15%，2004 年以來，拉法基、豪西蒙、海德堡、臺泥等外資企業(yè)大舉進入中國，這些企業(yè)習慣于水泥工程總包方式（EPC），而中材國際在國內水泥工程總包市場上基本處于壟斷地位，以臺泥為例，2004 年起開始大舉投資國內市場，截至今年4 月，與中材已經(jīng)簽訂6 條水泥線總包合同，總金額高達30 億元，隨著國內水泥行業(yè)集中度的上升和投資主體結構的變化，中材的國內總包業(yè)務將進一步增長；裝備能力的增強：在合并天津院后，中材的裝備能力達到約9~12 萬噸，目前我國5000T/D 及以下的水泥生產(chǎn)線基本已達到90%以上，但如大型生料立磨等關鍵設備以及將來發(fā)展方向的余熱發(fā)電設備、處理城市廢棄物水泥示范線等仍以進口為主，中材擁有國內最強的水泥裝備設計研發(fā)力量，通過核心設備研發(fā)能力以及生產(chǎn)能力的增強是中材國內業(yè)務增長的關鍵所在，預期長期可帶來的EPS 底線在1 元附近。

　　國際市場仍處于上升周期中

　　全球水泥工程建設市場仍處于長期上升周期中。水泥工程建設市場具有很強的周期性，從過去30 多年來全球水泥工程市場容量變化來看，以10 年為一階段計算，年均新增產(chǎn)能已從80 年代的約20 百萬噸/年上升到90 年代末以后的約30 百萬噸每年，整體處于長期上升周期中。由于新干法水泥設備窯齡的更新?lián)Q代階段到來以及中東、北美、印度等地域市場逐次步入增長期，此輪水泥工程繁榮期具有可持續(xù)性。

　　不考慮中材目前正在在執(zhí)行的120 億元人民幣的國際市場訂單，我們仍以最保守的市場預期來估計中材在國際市場上可獲取的收益底線，以過去十年來水泥工程市場年新增容量30 萬噸為基準，人民幣對美元長期基準匯率7 元計算，假設中材可獲取的市場份額為30%，凈利率水平按照2%估計，中材在國際市場上每年至少可獲取約0.90 元的每股收益。

　　競爭優(yōu)勢不可復制
　　國際市場：完整的水泥工程服務鏈是中材在國際市場上的最主要競爭優(yōu)勢，國際市場上水泥工程建設商長期處于少數(shù)寡頭壟斷局面，以F.LSmidth 、Polysuis 和KHD 等少數(shù)三四個廠商長期占據(jù)這一市場的80%~90%的份額，但上述廠商的業(yè)務模式更近似于水泥裝備提供商，以Smidth 為例，在接到總包訂單后，公司主要提供關鍵核心設備，其余業(yè)務則大量向外分包，而中材的定位則更接近于水泥工程總承包商，其優(yōu)勢在于整個水泥工程建設鏈條的整合能力，相比較而言，Smidth 更注重通過技術優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢獲取高利潤率，而中材則通過為客戶提供完整服務鏈條，并在服務鏈整合中實現(xiàn)成本控制最優(yōu)化從而獲取最大的市場份額。國內市場技術壟斷優(yōu)勢不可復制：水泥工程建設是一個智力密集型行業(yè)，一條預分解窯生產(chǎn)線需要900 多臺電動機和閥門，數(shù)百臺機械設備以及上千個開關量，數(shù)百個模擬量測點和數(shù)十個調節(jié)回路，對于工程建設企業(yè)的技術和管理能力要求很高，我國新干法水泥線工程設計技術基本處于世界領先水平，而50 多年來從事這一行業(yè)的人員隊伍基本局限于原有的一撥研發(fā)人馬，技術壁壘極高，從而形成中材獨有的不可復制的技術壟斷的競爭優(yōu)勢。

　　毛利率水平逐漸上升

　　2005 年是中材在境外進行大規(guī)模水泥工程施工的第一年，境外業(yè)務毛利率為8.8%，目前中材境外業(yè)務的盈利能力仍處于觀察期中，長期而言，我們認為境外業(yè)務毛利率水平將逐漸上升，主要理由如下：

　　新進入國際市場的磨合成本較高：2004 年12 月中材第一次在國際市場上獲得超億美元的水泥總包項目，2005 年是中材在境外進行大規(guī)模水泥工程施工的第一年，且不論初期進入國際市場的低價競標策略，單純以工程建設者而言，在任何新進入市場的第一單工程都力求小心謹慎以盡善盡美，樹立聲譽，因此在設備采購、人力物力投入上都必然大于在原有熟悉市場上的成本；熟悉市場后的成本降低將逐漸體現(xiàn)在生產(chǎn)線建設標準化程度漸高以及設備采購成本的降低上：在熟悉境外市場后，生產(chǎn)線建設的標準化程度的提高將帶來毛利率水平的上升，可參照的例子是2005 年史密斯在伊朗的水泥總包項目參照了其上次在伊朗已經(jīng)完成的水泥總包項目，其人工小時數(shù)較后者大約節(jié)約了1/3，而人工成本占該項目總金額的約10%，從中材來看，其2005 年3 月簽約的RCC 的5000 噸項目進程也明顯快于2004 年12 月SPCC 的第一單；此外，由于新進入國際市場，中材在境外市場施工的設備采購歐洲設備的比重高達60%~70%，而如果采用國內設備，采購成本將降低20%~50%，隨著中材在境外水泥工程建設經(jīng)驗的積累，通過向國際市場客戶提供中國制造的先進裝備將體現(xiàn)于成本的長期降低上。

　　工程施工內容的不同導致境外業(yè)務前期毛利率水平較低：施工前期階段施工內童以土建和裝備采購為主，土建屬于分包業(yè)務，而境外業(yè)務的裝備中材也多以中轉身份存在，后期的安裝業(yè)務才是主要利潤來源，因此境外單項業(yè)務的利潤率水平將在后期才逐漸上升。

　　盈利預測和估值

　　根據(jù)我們的了解，天津院在2004、2005 年剔除少數(shù)股東損益后的凈利水平在50 百萬元附近，由于天津院的主要利潤來源于天津仕名等幾家企業(yè)，而天津院僅持有天津仕名的少數(shù)股權，歷年來天津院損益表上的少數(shù)股東損益都大大高于凈利潤，中材在合并天津院后將收回仕名等企業(yè)的控股權，從謹慎角度出發(fā)，不考慮股權收回因素，我們預期天津院合并帶來的增量收益約在每年0.25 元附近。假設天津院合并在今年下半年實施，預期中材2006~2008 年EPS 分別為0.73、1.06 和1.16 元。中材的長期成長價值是我們認可中材定位的最關鍵理由，預期中材的長期合理估值為34.2~38 元。

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