近期，市場上有關(guān)大宗商品進入“超級周期”的聲音開始升溫。不過，在當(dāng)前形勢下，下此判斷尚缺乏足夠支撐。一方面，基礎(chǔ)不牢。從宏觀層面看，歷史上大宗商品進入“超級周期”往往與全球經(jīng)濟出現(xiàn)新增長動力緊密相關(guān)。然而，本輪上漲的宏觀經(jīng)濟背景更多表現(xiàn)為從去年谷底狀態(tài)反彈，而非出現(xiàn)可支撐長期持續(xù)發(fā)展的新動力。另一方面，變數(shù)太多。從供需層面看，兩端均存在不確定性。全球經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期與實際間的“溫差”、供給方的反應(yīng)以及需求結(jié)構(gòu)的變化都將影響未來大宗商品價格走勢。因此，稱之為“階段性上揚”或許更為妥當(dāng)。

最近，大宗商品市場紅紅火火：油價突破60美元/桶，銅價達到2012年4月以來的高位，鋅礦價格也上漲了7%左右。受此影響，彭博大宗商品指數(shù)從2020年底的78.05上升至2月19日的85.3，增幅超過9%，不僅從去年4月份58.87的谷底強勢反彈，而且超出了2019年底的水平。

有關(guān)大宗商品市場進入“超級周期”的討論多了起來。實際情況是否如此？

多重因素推升價格

大宗商品市場紅火，最關(guān)鍵的原因之一是全球經(jīng)濟出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。

受新冠肺炎疫苗接種帶來的樂觀情緒影響，市場對于中美支撐2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期不斷增強。

路透社的調(diào)查結(jié)果顯示，受拜登政府?dāng)M定的1.9萬億美元救助計劃影響，多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家對美國經(jīng)濟復(fù)蘇信心大增。受訪經(jīng)濟學(xué)家普遍認(rèn)為，美國經(jīng)濟預(yù)期增長率在今明兩年將分別達到4.7%和3.5%，高于此前預(yù)期的4.0%和3.3%。

與此同時，中國經(jīng)濟穩(wěn)健運行也是支撐基礎(chǔ)金屬和能源類大宗商品價格的重要因素?；仡欍~價歷史可以看到，2010年9700美元的峰值正是受到當(dāng)時中國經(jīng)濟率先走出危機的推動。針對2021年中國經(jīng)濟走勢，國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，今年中國有望實現(xiàn)8.1%的增速。這也被視為大宗商品市場的關(guān)鍵因素。

供需因素是理解大宗商品此輪上漲的又一關(guān)鍵角度。在基礎(chǔ)金屬需求層面，隨著全球主要經(jīng)濟體紛紛出臺應(yīng)對全球變暖的政策，尤其是中國和歐盟宣布碳中和目標(biāo)節(jié)點，市場預(yù)計，太陽能電池板、風(fēng)力發(fā)電機、電動汽車和充電樁等低碳基礎(chǔ)設(shè)施將迎來大發(fā)展，并帶動銅、鎳、鋰和鈷的需求激增。

以銅礦為例。國際銅業(yè)協(xié)會報告認(rèn)為，平均每部燃油車用銅量為23千克，電動汽車為83千克。如果全面改為電動車，汽車產(chǎn)業(yè)的銅需求量將增長3倍至4倍。根據(jù)世界金屬統(tǒng)計局2月17日公布的報告，2020年全年全球銅市供應(yīng)短缺139.1萬噸，較2019年全年短缺38.3萬噸，缺口顯著擴大。同時，2020年12月末報告庫存較2019年12月末水平減少7.6萬噸。

在原油市場方面，國際能源署在2月市場報告中表示，經(jīng)歷2020年新冠肺炎疫情帶來的震蕩后，全球原油供需情況將繼續(xù)恢復(fù)平衡。國際能源署上調(diào)全球石油產(chǎn)量預(yù)測，認(rèn)為石油輸出國組織與俄羅斯等關(guān)鍵產(chǎn)油國的日供應(yīng)量增量預(yù)期從此前的54萬桶上升至83萬桶。同時，全球石油需求為9640萬桶/日，較此前預(yù)期下調(diào)20萬桶/日。盡管國際能源署上調(diào)了產(chǎn)量預(yù)估、下調(diào)了需求預(yù)測，但是仍然認(rèn)為逐步向好的全球經(jīng)濟將推動全球石油庫存加速下降。這意味著，今年下半年原油需求將超過正在增長的產(chǎn)量，疫情暴發(fā)以來積累的過剩庫存將快速下降。

在基礎(chǔ)面因素之外，投資者應(yīng)對“再通脹”的投資策略也是推升大宗商品價格的重要原因。近期美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，預(yù)計在2022年前美國將維持零利率政策，同時保持資產(chǎn)負債表擴張態(tài)勢?？紤]到英國央行近期可能推行負利率政策，歐洲央行決策者更多擔(dān)憂強勢歐元等走勢，投資者對于通脹的預(yù)期開始發(fā)生變化。

值得關(guān)注的是，盡管今年1月美國年通脹率只有1.4%，但是10年期美債收益率已經(jīng)開始穩(wěn)步回升；2年期至10年期美債收益率差擴大至2017年以來最高水平，美債收益率曲線逐漸陡峭。投資者聚焦“再通脹”使得大宗商品成為對沖通脹預(yù)期的投資目標(biāo)。這在黃金和銅市場上表現(xiàn)得尤為明顯。

得出結(jié)論為時尚早

事實上，在本輪大宗商品價格上漲之前，倫敦金屬交易所的多類大宗商品價格已經(jīng)出現(xiàn)快速增長，尤其是LME銅價在2020年增長了26%。受此影響，市場上有關(guān)大宗商品進入“超級周期”的聲音開始升溫。不過，在當(dāng)前形勢下，下此判斷依舊缺乏足夠支撐。

在宏觀經(jīng)濟層面，歷史上大宗商品進入“超級周期”往往與全球經(jīng)濟出現(xiàn)新增長動力緊密相關(guān)。然而，本輪上漲的宏觀經(jīng)濟背景更多表現(xiàn)為從去年谷底狀態(tài)反彈，而非出現(xiàn)了可支撐經(jīng)濟長期持續(xù)發(fā)展的新動力。事實上，即使接受路透社調(diào)查的多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家對美國經(jīng)濟增長信心提升，但預(yù)期目標(biāo)多為美國經(jīng)濟恢復(fù)至疫前水平。同時，盡管市場對中國和美國的發(fā)展表示樂觀，但其他經(jīng)濟體可能需要更長的時間才能恢復(fù)至疫情前水平。因此，大宗商品市場“超級周期”是否有足夠的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)仍存爭議。

在供需層面，產(chǎn)能的不確定性與需求的選擇性是判斷是否進入“超級周期”的主要爭論焦點。

以能源大宗商品為例。從供給層面看，未來幾個月，非歐佩克產(chǎn)油國的產(chǎn)量仍存變數(shù)，尤其是美國、加拿大等國家的油企如何應(yīng)對近期油價上漲值得關(guān)注。從需求層面看，國際能源論壇秘書長約瑟夫·麥克莫尼格爾曾表示：“疫情對能源需求的影響在能源市場歷史上是空前的。”國際能源論壇2月18日發(fā)布的報告則認(rèn)為，雖然2021年石油需求將反彈，但是反彈力度低于去年疫情導(dǎo)致的下滑力度。因此，需求反彈是推升短期原油價格的重要因素，但能否支撐長期增長仍待觀察。

同時，在金屬市場上，推升金屬需求上升的主要因素是全球綠色經(jīng)濟發(fā)展，導(dǎo)致部分金屬市場價格上漲。市場需要的是與半導(dǎo)體和電動汽車等新興產(chǎn)業(yè)部門關(guān)聯(lián)密切的銅礦、鋰礦等，而非全部金屬需求。

三大因素不容忽視

在大宗商品市場價格上漲的背后，有三大因素不容忽視。

其一是通脹預(yù)期。雖然大宗商品是否進入“超級周期”、是否會給其他國家?guī)沓掷m(xù)輸入型通脹風(fēng)險仍存爭議，但是考慮到主要經(jīng)濟體可能進一步實施財政刺激措施、疫情期間經(jīng)濟運行面臨的額外成本以及疫苗接種可能帶來的經(jīng)濟提速，未來全球經(jīng)濟通脹壓力正在上升。有分析認(rèn)為，全球通脹率可能在2021年中期突破2%，并將在隨后一段時間內(nèi)保持高位運行。

其二是能源結(jié)構(gòu)未來走向。無論是“超級周期”的支持者還是反對者，都認(rèn)為全球經(jīng)濟將更加綠色，碳中和與碳達峰將改變能源產(chǎn)業(yè)格局，進而影響基礎(chǔ)金屬和原油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。雙方的分歧主要在于這一圖景何時會出現(xiàn)，尤其是新能源汽車、天然氣發(fā)電以及光伏發(fā)電對于原油需求的沖擊是否已經(jīng)近在咫尺。這一分歧或?qū)⒊蔀橛绊懳磥泶笞谏唐奉I(lǐng)域價格走勢的關(guān)鍵因素之一。

其三是各國貨幣政策。在目前全球各國貨幣政策尚未徹底轉(zhuǎn)向的背景下，通脹預(yù)期和流動性泛濫催生的投機活動是解讀銅價和油價的重要因素。如果考慮到美、歐、英等發(fā)達經(jīng)濟體的潛在刺激計劃，后續(xù)大宗商品市場仍可能出現(xiàn)類似的短期上揚。