【正文】

2021年11月15日，統(tǒng)計局發(fā)布10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)（含消費、投資等），本文結(jié)合之前公布的10月金融數(shù)據(jù)、PMI數(shù)據(jù)、CPI數(shù)據(jù)等，對10月經(jīng)濟情況進行全面分析，以窺探目前經(jīng)濟基本面的整體情況。

一、數(shù)據(jù)進一步印證經(jīng)濟已呈現(xiàn)出一定底部企穩(wěn)跡象

雖然三季度當(dāng)季經(jīng)濟增速回落至4.90%的新低平臺，但先前的10月金融數(shù)據(jù)已經(jīng)表明在政府債券、短期貸款及票據(jù)融資等方面，相關(guān)指標(biāo)已經(jīng)呈現(xiàn)出一定底部企穩(wěn)跡象，對應(yīng)的投資、消費等領(lǐng)域修復(fù)態(tài)勢明顯。10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步印證了上述結(jié)論，相關(guān)經(jīng)濟指標(biāo)底部企穩(wěn)態(tài)勢明顯。

（一）工業(yè)生產(chǎn)與消費較預(yù)期值與前值明顯改善

相較于9月份大多數(shù)經(jīng)濟指標(biāo)低于預(yù)期值和前值，10月經(jīng)濟指標(biāo)出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)，工業(yè)增加值當(dāng)月同比分別高出預(yù)期值0.30個百分點、高出前值0.40個百分點，社會消費品零售總額當(dāng)月同比分別高出預(yù)期值1.50個百分點和0.50個百分點?？梢钥闯?，工業(yè)增加值的改善還是比較明顯的，而消費端的改善也與金融數(shù)據(jù)相對應(yīng)，如受國慶假期等因素推動，今年10月居民短期貸款新增0.04萬億，同比多增0.02萬億，較9月的同比收縮跡象呈現(xiàn)出明顯改善跡象。

（二）投資端的修復(fù)可能剛剛開始，后續(xù)有望逐步企穩(wěn)甚至回升

雖然受專項債券前置發(fā)行等政策因素推動，今年10月當(dāng)月，政府債券新增0.62萬億（11月當(dāng)月新增專項債券規(guī)模預(yù)計將達到0.66萬億元），同比多增0.12萬億元。但目前政府債券發(fā)行還未真正形成實物資產(chǎn)，如今年1-10月固定資產(chǎn)投資累計同比增速為6.10%，較前值低1.20個百分點、較預(yù)期值低0.20個百分點。不過從9月的基建投資、制造業(yè)投資以及10月的民間投資和專項債發(fā)行等數(shù)據(jù)來看，目前投資端的修復(fù)可能剛剛開始，后續(xù)有望逐步企穩(wěn)甚至回升。

（三）貿(mào)易數(shù)據(jù)繼續(xù)表現(xiàn)強勢，不過預(yù)計未來會逐步趨于回落

今年10月，貿(mào)易數(shù)據(jù)延續(xù)著9月的強勢表現(xiàn)，如今年9月-10月當(dāng)月，出口同比增速分別高達19.90%和20.30%（連續(xù)三個月回升）、進口同比增速分別為10.10%和14.50%、進出口同比增速分別為15.40%和17.80%。

整體上看，相較于7月貿(mào)易數(shù)據(jù)的回落，8月數(shù)據(jù)超預(yù)期的好，9月與10月出口方面向好態(tài)勢得以延續(xù)，這說明海外經(jīng)濟體疫情的反復(fù)以及經(jīng)濟基本面的修復(fù)在對國內(nèi)貿(mào)易形成了支撐，不過在基數(shù)效應(yīng)及海外經(jīng)濟修復(fù)進程加快等因素的影響下，后續(xù)貿(mào)易端可能會逐步趨于回落，對經(jīng)濟的支撐力度會趨于減弱。

（四）PPI開始向CPI傳導(dǎo)，PPI與CPI剪刀差持續(xù)負向擴大

大宗商品價格上行導(dǎo)致生產(chǎn)成本處于高位是這一段時期以來的聚焦點，而10月數(shù)據(jù)顯示PPI與CPI之間的剪刀差也呈現(xiàn)繼續(xù)擴大態(tài)勢，意味著企業(yè)的生產(chǎn)成本壓力比較大。特別是我們看到，今年10月當(dāng)月，CPI與PPI同比分別為1.50%和13.50%，較9月分別上升了0.80個百分點和2.80個百分點，表明不僅生產(chǎn)端的成本壓力愈發(fā)突出，消費端的壓力也已體現(xiàn)，PPI已經(jīng)開始向CPI傳導(dǎo)。

與此同時，央行在之前的發(fā)布會上也提出“PPI可能在近期維持高位……PPI有望于今年底至明年趨于回落……預(yù)計CPI有所上行”，這意味著PPI仍將處于高位一段時期，而處于低位的CPI將由于基數(shù)等原因趨于上行，不過這個判斷的實現(xiàn)可能還要再等幾個月，目前PPI上行與CPI下行還未看到拐點跡象。

對于如何緩解企業(yè)生產(chǎn)成本壓力，3000億支小再貸款政策以及普惠小微貸款延期還本和信用貸款支持政策仍是央行的主要手段。

二、地產(chǎn)行業(yè)主要指標(biāo)繼續(xù)走弱，預(yù)期雖向好、但中長期仍偏弱

地產(chǎn)行業(yè)是最受政策和市場關(guān)注的領(lǐng)域，雖然地產(chǎn)行業(yè)政策已經(jīng)開始微調(diào)，并帶動個人住房按揭貸款、并購貸款有所修復(fù)，但大方向并沒有變。數(shù)據(jù)上顯示地產(chǎn)行業(yè)增速雖然仍保持在相對高位、預(yù)期有一定改善，但持續(xù)走弱態(tài)勢以及中長期預(yù)期仍然偏弱，政策層面似沒有從根本上扭轉(zhuǎn)的跡象，地產(chǎn)行業(yè)與政府之間的博弈過程仍然在持續(xù)，而地產(chǎn)行業(yè)之間的整合重組依然是主旋律。

具體看，今年6-10月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速的兩年平均值分別為8.20%、8%、7.7%、7.2%和6.8%，全國商品房銷售面積累計同比增速的兩年平均值分別為8.1%、10.25%、7.68%、4.60%和3.60%，全國商品房銷售額同比增速的兩年平均值分別為14.70%、14.33%、10.82%、10%和8.8%，均呈現(xiàn)出明顯下行態(tài)勢。特別是在商品房銷售面積方面，兩年平均值已降至3.60%。

考慮到地產(chǎn)行業(yè)政策收緊影響的不僅僅是地產(chǎn)行業(yè)，還會進一步影響到與之相關(guān)的居民短期貸款與企業(yè)短期貸款。而這兩天市場頻傳的“并購貸款不納入三道紅線（配合地產(chǎn)企業(yè)整合）、加大涉房貸款投放力度（以合理融資需求和置換性債務(wù)融資為主）”等也基本已被證實，地產(chǎn)行業(yè)的趨松態(tài)勢較為明確，但對象主要聚焦于合理的個人住房需求、沒有踩線的民營地產(chǎn)企業(yè)以及國有地產(chǎn)企業(yè)，一些地方金融機構(gòu)仍然顯得比較謹(jǐn)慎。

三、盡管經(jīng)濟有所回暖，但預(yù)計會比較緩慢、未來下行壓力仍值得重視

雖然消費、工業(yè)增加值、投資、貿(mào)易等指標(biāo)顯示中國經(jīng)濟已呈現(xiàn)出底部回暖跡象，但也應(yīng)該要認識到各指標(biāo)之間的表現(xiàn)實際上仍有一定分化，部分指標(biāo)顯示當(dāng)前及未來一段時期的經(jīng)濟潛力下行壓力依然需要給予重視。

（一）PMI數(shù)據(jù)（連續(xù)兩個月位于榮枯線以下）顯示經(jīng)濟形勢沒有那么樂觀

PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟運行并沒有那么樂觀。具體看，10月制造業(yè)PMI為49.20%，較前值下降0.40個百分點，連續(xù)七個月下降，連續(xù)兩個月位于榮枯線以下。其中，新訂單PMI也已連續(xù)三個月位于榮枯線以下、連續(xù)四個月下降。

具體從企業(yè)類型看，10月大型企業(yè)、中型企業(yè)與小型企業(yè)的PMI數(shù)值分別為50.3（連續(xù)三個月在50附近徘徊）、48.6（連續(xù)兩個月位于榮枯線以下）和47.5（連續(xù)六個月位于榮枯線以下），可以看出中小型企業(yè)的生產(chǎn)預(yù)期似乎并不樂觀。

（二）真正反映實體經(jīng)濟融資需求的企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)仍較為弱勢

受限電限產(chǎn)、疫情多點擴散等因素影響，真正反映實體經(jīng)濟融資需求的企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)仍然較為弱勢。今年10月企業(yè)中長期貸款新增0.22萬億，同比大幅少增0.19萬億，連續(xù)三個月同比大幅少增，特別是，今年10月當(dāng)月企業(yè)中長期貸款新增0.22萬億，和2019年同期新增數(shù)據(jù)相當(dāng)，低于2017年的0.24萬億，這些均表明企業(yè)的中長期融資需求較為低迷，資產(chǎn)荒問題較為突出，當(dāng)然也反映中經(jīng)濟運行中的一些潛在問題或硬傷仍然存在。

綜上，今年四季度和明年上半年的經(jīng)濟下行壓力依然較大，并沒有數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)的那么優(yōu)勢，后續(xù)貿(mào)易端的支撐可能會趨于減弱，地產(chǎn)行業(yè)的影響已經(jīng)逐漸體現(xiàn)，雖然消費與投資有底部企穩(wěn)甚至回升跡象，但在基數(shù)效應(yīng)、企業(yè)生產(chǎn)成本處于高位以及整體政策環(huán)境沒有明顯改變的情況下，未來經(jīng)濟下行壓力仍值得關(guān)注。

四、經(jīng)濟增長動能出現(xiàn)輪轉(zhuǎn)跡象，后續(xù)消費和基建將逐步開始發(fā)力

（一）在經(jīng)濟下行的過程中，需要注意其中的一些微妙變化。具體看，隨著海外疫情的改善，貿(mào)易數(shù)據(jù)可能會有一定回落，因此國內(nèi)經(jīng)濟增長的動力似已出現(xiàn)一定程度的輪轉(zhuǎn)跡象，之前表現(xiàn)一直不佳的消費和基建投資可能開始充當(dāng)主力，而后者則需要政策層面的加持。特別是，數(shù)據(jù)顯示，今年9月消費與投資已呈現(xiàn)出超預(yù)期和底部回升的跡象，10月底部回升的態(tài)勢進一步明確，我們預(yù)計消費與基建的未來回升態(tài)勢應(yīng)會延續(xù)，成為支撐經(jīng)濟的重要力量。

（二）盡管，動能的輪換過程可能不會那么順利，對地產(chǎn)行業(yè)可能出現(xiàn)的超預(yù)期回落，政策層面仍然需要進行預(yù)調(diào)微調(diào)，提前進行應(yīng)對。實際目前已經(jīng)在這樣做，而這是很有必要的，對于未完工項目和完工項目銷售端以及地產(chǎn)行業(yè)整合重組的適度政策支持，是當(dāng)前及未來一段時期政策層面給予地產(chǎn)行業(yè)的一絲曙光。