不斷提升的管理水平。冀東水泥在經(jīng)歷管理的大改革后，管理水平已經(jīng)今非昔比，如果過(guò)去冀東的管理水平只能處于60分的及格水平或者更低的話，那我們現(xiàn)在可以給管理打80分以上——這是我們長(zhǎng)期看好冀東水泥的內(nèi)在關(guān)鍵因素。

　　主題投資明顯的戰(zhàn)略選擇。類(lèi)似海螺之T型戰(zhàn)略，華新之十型戰(zhàn)略，冀東水泥以華北為核心的三北戰(zhàn)略非常清晰。區(qū)域內(nèi)的重點(diǎn)投資如曹妃甸、濱海新區(qū)開(kāi)發(fā)、南堡大油田等工程將使水泥需求長(zhǎng)期比較旺盛，平均每年約新增2000萬(wàn)噸水泥需求量，行業(yè)周期將被拉長(zhǎng)，冀東是該區(qū)域的最大受益者。

　　核心競(jìng)爭(zhēng)力還體現(xiàn)在產(chǎn)能的跟進(jìn)、占領(lǐng)資源先機(jī)、以及通暢的物流運(yùn)輸體系。

　　近期公布的定向增發(fā)項(xiàng)目實(shí)施后將使產(chǎn)能在目前的基礎(chǔ)上增加85％至3700萬(wàn)噸；..公司基本控制了京津唐地區(qū)大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，在以華北為核心的三北戰(zhàn)略擴(kuò)張中，公司占領(lǐng)了資源先機(jī)，將大幅提高競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入成本，為冀東水泥在華北區(qū)域長(zhǎng)期處于領(lǐng)先地位提供有利保障。

    公司擁有京津唐區(qū)域最大運(yùn)輸車(chē)隊(duì)之一，內(nèi)生性解決運(yùn)輸體系，一方面保證了自身對(duì)運(yùn)力的需求，而且能平衡區(qū)域內(nèi)運(yùn)力的供求關(guān)系，穩(wěn)定運(yùn)輸成本，彌補(bǔ)了水路運(yùn)輸方面的缺陷。

　　我們預(yù)計(jì)：公司07~09年分別實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入41.62億元、56.90億元和70.84億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別達(dá)4.48億元、7.83億元和10.04億元，EPS分別達(dá)0.465元、0.814元和1.043元，考慮定向增發(fā)2007年實(shí)施完成（假定發(fā)行2.5億股），則攤薄后EPS分別對(duì)應(yīng)0.369元、0.646、0.828元。

　　綜合考慮相對(duì)估值和絕對(duì)估值，我們認(rèn)為公司未來(lái)6～12個(gè)月合理價(jià)格為19.82~20.35元，給予“買(mǎi)入”投資建議。

    不斷提升的管理水平。在探討周期性行業(yè)公司的投資價(jià)值時(shí)，除了行業(yè)周期性變化影響外，自身內(nèi)功的培養(yǎng)非常重要。冀東水泥在經(jīng)歷管理的大改革后，管理水平已經(jīng)今非昔比，如果過(guò)去冀東的管理水平只能處于60分的及格水平或者更低的話，那我們現(xiàn)在可以給管理打80分以上－這是我們長(zhǎng)期看好冀東水泥的內(nèi)在關(guān)鍵因素。

　　主題投資明顯的戰(zhàn)略選擇。企業(yè)走大發(fā)展之路，必須有明確的戰(zhàn)略規(guī)劃，類(lèi)似海螺之T型戰(zhàn)略，華新之十型戰(zhàn)略，冀東公司以華北為核心的三北戰(zhàn)略非常清晰。區(qū)域內(nèi)的重點(diǎn)投資如曹妃甸、濱海新區(qū)開(kāi)發(fā)、南堡大油田等工程將使水泥需求長(zhǎng)期比較旺盛，行業(yè)周期將被拉長(zhǎng)，冀東是該區(qū)域的最大受益者。

　　核心競(jìng)爭(zhēng)力還體現(xiàn)在產(chǎn)能的跟進(jìn)、占領(lǐng)資源先機(jī)、以及通暢的物流運(yùn)輸體系。

　　趨好的外部環(huán)境需要產(chǎn)能的配合，公司過(guò)去三年以每年300萬(wàn)噸幅度在遞增，而且近期公布的定向增發(fā)項(xiàng)目實(shí)施后將使產(chǎn)能在目前的基礎(chǔ)上增加85％至3700萬(wàn)噸，為公司未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)夯實(shí)了堅(jiān)定的產(chǎn)能基礎(chǔ)。

　　公司基本控制了京津唐地區(qū)大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，在以華北為核心的三北戰(zhàn)略擴(kuò)張中，我們認(rèn)為冀東水泥由于缺少石灰石礦影響產(chǎn)能擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)很小，公司占領(lǐng)了資源先機(jī)后，將大幅提高競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入成本，為冀東水泥在華北區(qū)域長(zhǎng)期處于領(lǐng)先地位提供有利保障。

　　公司擁有京津唐區(qū)域最大運(yùn)輸車(chē)隊(duì)之一，內(nèi)生性解決運(yùn)輸體系，一方面保證了自身對(duì)運(yùn)力的需求，而且能平衡區(qū)域內(nèi)運(yùn)力的供求關(guān)系，穩(wěn)定運(yùn)輸成本，彌補(bǔ)了水路運(yùn)輸方面的缺陷。

　　“北冀東，南海螺”何日重來(lái)？

　　冀東水泥作為中國(guó)新型干法水泥工業(yè)的搖籃，擁有兩個(gè)“第一”：國(guó)內(nèi)第一條現(xiàn)代化新型干法水泥生產(chǎn)線（從日本引進(jìn)），第一條日產(chǎn)4000噸國(guó)產(chǎn)化示范線，“北冀東，南海螺”代表中國(guó)新型干法水泥兩大水泥企業(yè)的過(guò)去。

　　我們?cè)诤Ｂ菟嗤顿Y價(jià)值分析報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成就了海螺水泥的霸主地位，那對(duì)于現(xiàn)在冀東水泥而言，其在華北尤其在京津唐地區(qū)同樣面臨大發(fā)展的機(jī)遇，從目前冀東水泥管理水平的提升，產(chǎn)能跟進(jìn)等主觀方面的努力，我們認(rèn)為：冀東水泥不會(huì)錯(cuò)過(guò)這一輪投資中心北移的重大機(jī)遇，“北冀東，南海螺”有望早日重來(lái)。公司盈利預(yù)測(cè)及說(shuō)明..盈利預(yù)測(cè)的假設(shè)說(shuō)明..根據(jù)我們調(diào)研過(guò)程中對(duì)價(jià)格漲幅的了解，以及公司所在地區(qū)水泥行業(yè)的整體判斷，假定2007～2009年，平均水泥價(jià)格漲幅每年維持在10元/噸左右。

　　根據(jù)公司未來(lái)幾年的投資節(jié)奏，以及我們對(duì)公司主要銷(xiāo)售區(qū)域需求的判斷，假定公司未來(lái)2007、2008、2009年的水泥銷(xiāo)量為1900萬(wàn)噸、2500、3000萬(wàn)噸。有關(guān)公司2007～2009年分產(chǎn)品的銷(xiāo)售和毛利率假設(shè)和預(yù)測(cè)的詳細(xì)數(shù)據(jù)，參見(jiàn)銷(xiāo)售預(yù)測(cè)表。

　　在后文中，我們對(duì)公司的管理效率提高，內(nèi)控管理規(guī)范做了論述，認(rèn)為2005～2006年是公司管理規(guī)范化的起步階段，2007年以后還有改進(jìn)空間，我們假定管理費(fèi)用率為7％，比2006年下降一個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率維持相當(dāng)水平5.2％。

　　維持18％的有效所得稅率；石膏、石灰石、粘土等原材料價(jià)格基本保持穩(wěn)定；未來(lái)三年公司的年平均資本性支出維持在15億元左右；假定公司生產(chǎn)過(guò)程中煤耗、電耗水平基本保持穩(wěn)定。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的基本摘要.. 2007~2009年主營(yíng)收入分別為：41.62、56.90、70.84億元，增長(zhǎng)率分別為：43.8%、36.7%、24.5%；.. 2007~2009年凈利潤(rùn)分別為：4.48、7.83、10.04億元，增長(zhǎng)率分別為122.40%、74.83%、28.18%；

    2007~2009年EPS分別為：0.465、0.814、1.043元/股，考慮到定向增發(fā)實(shí)施（發(fā)行2.5億股），07～09攤薄后得EPS分別為0.369、0.646、0.828元/股。

　　股票估值和定價(jià)DCF估值..主要假設(shè)..無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.50％、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.00%；.. Beta值為1.10；.. WACC為11.14%；

    我們的主要觀點(diǎn)之一就是以京津唐為核心的區(qū)域行業(yè)景氣周期將被拉長(zhǎng)，公司有望長(zhǎng)時(shí)期享受區(qū)域內(nèi)投資對(duì)水泥需求的拉動(dòng)，因此我們假定TV為3.5%。

　　公司的DCF估值結(jié)果為19.82元/股。

    冀東水泥主要的估值邏輯在于兩點(diǎn)：內(nèi)在管理水平的提高；京津唐地區(qū)長(zhǎng)達(dá)十年以上旺盛的水泥需求將平抑行業(yè)周期性波動(dòng)，拉長(zhǎng)景氣周期。而內(nèi)在管理水平的提升將強(qiáng)化公司的抗周期能力，而長(zhǎng)期旺盛的水泥需求更是弱化了行業(yè)的周期性。再結(jié)合公司在華北區(qū)域的龍頭地位，因此我們可以給予高于水泥行業(yè)作為周期性行業(yè)的平均估值。

　　由于中國(guó)證券市場(chǎng)整體估值水平的上升，目前處于景氣上升階段的中國(guó)水泥行業(yè)估值2007年和2008年動(dòng)態(tài)PE分別達(dá)到35倍和25倍（剔除了由于非水泥業(yè)務(wù)而估值非常高的公司）。

　　較高市盈率的行業(yè)依據(jù)：從水泥行業(yè)整個(gè)景氣來(lái)看，支持供求關(guān)系的需求面尚處于加快增長(zhǎng)階段，而供給則面臨落后產(chǎn)能帶來(lái)的較大機(jī)遇，以及過(guò)去兩年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資的負(fù)增長(zhǎng)引致新增產(chǎn)能在2007年下降。即使今年前四個(gè)月水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速超過(guò)40％，但我們目前仍認(rèn)為2008年水泥行業(yè)不會(huì)步入下降周期。

　　為謹(jǐn)慎起見(jiàn)，我們給予冀東水泥2008年25倍市盈率是有一定安全邊際的（未考慮其相對(duì)于行業(yè)的溢價(jià)），故其相對(duì)估值的結(jié)果為20.35元/股。

　　估值結(jié)論和投資建議..綜合以上相對(duì)和絕對(duì)估值方法，我們認(rèn)為公司未來(lái)6～12個(gè)月合理價(jià)格區(qū)間為19.82~20.35元，給予“買(mǎi)入”投資建議。

　　管理水平已經(jīng)今非昔比，企業(yè)內(nèi)功更扎實(shí)水泥屬于典型的周期性行業(yè)，在探討水泥企業(yè)的投資價(jià)值時(shí)，一方面是注重行業(yè)景氣度變化對(duì)公司投資價(jià)值的判斷。然而，作為一家要在水泥行業(yè)有大作為的水泥企業(yè)，我們更關(guān)注自身內(nèi)功的培養(yǎng)。

　　在我們前期推出的《海螺水泥投資價(jià)值分析報(bào)告》、《華新水泥投資價(jià)值分析報(bào)告》中，我們都對(duì)其內(nèi)功作了詳細(xì)的分析，那冀東水泥作為華北的水泥龍頭，是否已經(jīng)改變公司過(guò)去給我們留下的管理層級(jí)較多、越級(jí)管理、子公司管理混亂、人員浮腫等管理方面的重大毛??？經(jīng)過(guò)此次詳細(xì)的調(diào)研，我們找到了比較明確的答案：公司管理水平已經(jīng)今非昔比，企業(yè)內(nèi)功更扎實(shí)。

　　實(shí)際控制人更換－提升管理水平的契機(jī).. 2005年以前，由渤海集團(tuán)控制的冀東水泥給我們留下了發(fā)展速度緩慢的深刻印象：冀東水泥作為中國(guó)新型干法水泥工業(yè)的搖籃，在面臨較好的外部投資環(huán)境的情況下，其產(chǎn)能擴(kuò)張以及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)被海螺水泥甩在后面。

    當(dāng)然，適應(yīng)外部環(huán)境的變化（90年代中后期冀東水泥大量出口由于亞洲金融危機(jī)而轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)，市場(chǎng)壓力較大）是影響公司發(fā)展的一個(gè)重要因素，但我們同樣不能忽略低水平的管理造成發(fā)展機(jī)會(huì)的喪失：管理層級(jí)多，渤海集團(tuán)過(guò)于集中的集權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致管理效率較低；總部對(duì)子公司的管理較為無(wú)序混亂；甚至出現(xiàn)了越幾級(jí)管理和匯報(bào)的現(xiàn)象。

　　隨著2005年初渤海集團(tuán)的退出，以及隨之的管理層更換，公司管理層次已經(jīng)上了一個(gè)臺(tái)階，而促使管理發(fā)生質(zhì)變的關(guān)鍵因素還是在于新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子大刀闊斧的改革。我們認(rèn)為，作為一家周期性行業(yè)內(nèi)的公司，管理水平是衡量其抗周期能力的關(guān)鍵所在，也是其內(nèi)在投資價(jià)值的關(guān)鍵所在。

    公司采取一系列的措施減員增效，目前公司人員與產(chǎn)能規(guī)模的配置達(dá)到一個(gè)相對(duì)合理的水平，尤其在去年幾乎減少了一半享受年薪待遇但不適應(yīng)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的中層干部，減輕了企業(yè)的人員負(fù)擔(dān)。

　　加強(qiáng)了企業(yè)內(nèi)部控制，通過(guò)管理制度的制定和強(qiáng)力落實(shí)，目前企業(yè)內(nèi)部利益外流現(xiàn)象基本遏制，運(yùn)營(yíng)進(jìn)入良性的增長(zhǎng)軌道。尤其值得一提的是企業(yè)明顯加強(qiáng)了應(yīng)收帳款和現(xiàn)金流的管理，并作為重要的考核指標(biāo)，2006年全年貨款回收率在98％以上，考慮收回以前年度的，超過(guò)了100％，應(yīng)收帳款的管理在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。

　　對(duì)子公司實(shí)施片區(qū)管理，發(fā)揮冀東水泥體系內(nèi)的協(xié)同效應(yīng)，尤其在銷(xiāo)售政策的制定，貨物采購(gòu)等方面日趨規(guī)范化和統(tǒng)一化。而且公司將于近期進(jìn)一步整合公司的營(yíng)銷(xiāo)資源，成立公司內(nèi)部統(tǒng)一的營(yíng)銷(xiāo)中心。..我們通過(guò)和公司管理層以及員工的詳細(xì)溝通，得出的基本結(jié)論就是公司管理已經(jīng)今非昔比，如果過(guò)去冀東的管理水平只能處于60分的及格水平或者更低的話，那我們現(xiàn)在可以給管理打80分以上——這是我們長(zhǎng)期看好冀東水泥的內(nèi)在關(guān)鍵因素。

　　產(chǎn)能的跟進(jìn)、占領(lǐng)資源先機(jī)、以及通暢的物流運(yùn)輸體系－實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)的關(guān)鍵有效管理下的產(chǎn)能跟進(jìn)，定向增發(fā)夯實(shí)未來(lái)大發(fā)展的基礎(chǔ)..產(chǎn)能能否跟進(jìn)是看水泥行業(yè)有多大競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素，其帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)、市場(chǎng)影響力我們?cè)谇捌诘膱?bào)告中反復(fù)論證過(guò)，這里就不再遨述，但我們要強(qiáng)調(diào)，對(duì)冀東水泥而言，產(chǎn)能擴(kuò)張還將帶來(lái)另外一個(gè)管理效應(yīng)：消化富余人員。

　　冀東水泥歷來(lái)單位產(chǎn)能人員過(guò)剩的局面有望在新增產(chǎn)能過(guò)剩中得以消化，一般而言，一條5000t/d生產(chǎn)線配備的員工在300人左右，未來(lái)新增的產(chǎn)能規(guī)模將大幅攤薄公司在人員上的成本。

　　看冀東的產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張速度，雖然由于內(nèi)部管理思路，以及對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的判斷等原因比不上另外兩家水泥上市公司華新水泥（年均增速超過(guò)50％）

　　和海螺水泥（年均增速超過(guò)80％），但其近七年平均增速也維持在35％，尤其從近三年產(chǎn)量以每年300萬(wàn)噸幅度在遞增，說(shuō)明公司通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)能制勝?zèng)Q心之大。

    公司近期公布了其定向增發(fā)方案：定向增發(fā)不超過(guò)2.5億股，增發(fā)價(jià)格不低于本次董事會(huì)決議公告前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%，即11.48元/股，擬募集資金30.25億元，用于產(chǎn)能的擴(kuò)張。

    從公布的投資項(xiàng)目來(lái)看，定向增發(fā)項(xiàng)目實(shí)施完成后，公司的水泥產(chǎn)能將由目前的2000萬(wàn)噸左右，擴(kuò)大到3700萬(wàn)噸，擴(kuò)張幅度為85％，我們認(rèn)為，公司項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)完成后3700萬(wàn)噸的產(chǎn)能規(guī)模將使公司在以華北為中心的戰(zhàn)略區(qū)域的市場(chǎng)統(tǒng)治力更加增強(qiáng)，公司將更加全面享受曹妃甸建設(shè)、天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)以及唐山大油田開(kāi)發(fā)帶來(lái)了巨大、長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)，這是公司未來(lái)保持增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)力。

    石灰石是加工水泥半成品熟料的關(guān)鍵原料，一般熟料中80％以上的成分是由石灰石組成，而且，石灰石屬于資源性產(chǎn)品，具有不可再生性，因此我們?cè)诳疾煲粋€(gè)水泥企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)時(shí)，須將其石灰石儲(chǔ)量作為一個(gè)重要的考量因素。

　　從國(guó)家的政策出發(fā)，通過(guò)調(diào)控石灰石礦的審批權(quán)，以及增加企業(yè)未來(lái)的用礦成本，一方面能控制企業(yè)的濫開(kāi)采行為，起到保護(hù)資源的作用；對(duì)水泥行業(yè)而言，則更是能保證“保大壓小”政策傾向的落實(shí)。通過(guò)我們近期調(diào)研了一些華中、華東、華北地區(qū)的小企業(yè)，在水泥市場(chǎng)趨好擴(kuò)大產(chǎn)能的沖動(dòng)非常強(qiáng)的情況，大部分小水泥企業(yè)都面臨礦的問(wèn)題，這是正是它們目前最苦不堪言的地方。

　　通過(guò)我們這次從公司內(nèi)部和外圍調(diào)研了解到，公司基本控制了京津唐地區(qū)的大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，目前除了東北少部分基地的礦山尚未落實(shí)外，其他都有自有礦山。

　　在以華北為核心的三北戰(zhàn)略擴(kuò)張中，我們認(rèn)為冀東水泥由于缺少石灰石礦影響產(chǎn)能擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)很小，而且公司占領(lǐng)了資源先機(jī)，將大幅提高競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入成本，配合公司產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，以及所在區(qū)域的主題投資帶來(lái)的水泥需求，我們認(rèn)為公司在區(qū)域內(nèi)對(duì)資源的先機(jī)占領(lǐng)為冀東水泥在華北區(qū)域長(zhǎng)期處于領(lǐng)先地位提供有利保障。

　　物流運(yùn)輸體系內(nèi)生化，降低運(yùn)輸成本..水泥運(yùn)輸?shù)母叱杀緵Q定了水泥的銷(xiāo)售存在明顯的半徑限制，企業(yè)在運(yùn)輸方面的特點(diǎn)也是衡量水泥企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。企業(yè)解決運(yùn)輸?shù)亩掏劝霃絾?wèn)題，對(duì)水泥企業(yè)而言有兩種選擇：在需求旺盛的區(qū)域布點(diǎn)（我們?cè)诤笪脑敿?xì)分析公司戰(zhàn)略布點(diǎn)上的優(yōu)勢(shì)）；擁有通暢的物流體系。

　　對(duì)于冀東水泥所在的三北市場(chǎng)，并不具備海螺、華新所在的華東、華南、華中等區(qū)域，能便利的享受長(zhǎng)江、珠江帶來(lái)的水路優(yōu)勢(shì)，即使冀東水泥能利用集團(tuán)在京唐港的一個(gè)碼頭，但我們認(rèn)為其目前在約2000萬(wàn)噸的水泥運(yùn)輸量中所起的作用微不足道，公司基本享受不到水路運(yùn)輸?shù)谋憷?。那公司的運(yùn)輸方面的優(yōu)勢(shì)在哪里呢？

　　通過(guò)調(diào)研我們了解到，公司在運(yùn)輸方面的特點(diǎn)在于其自身?yè)碛芯┙蛱茀^(qū)域最大運(yùn)輸車(chē)隊(duì)之一。擁有數(shù)十輛水泥散裝車(chē)，日運(yùn)輸能力近萬(wàn)噸，公司內(nèi)生性解決運(yùn)輸體系（國(guó)內(nèi)大部分水泥企業(yè)在公路運(yùn)輸時(shí)都外包給企業(yè)外的運(yùn)輸企業(yè)）一方面保證了自身對(duì)運(yùn)力的需求，而且能平衡區(qū)域內(nèi)運(yùn)力的供求關(guān)系，穩(wěn)定運(yùn)輸成本。

　　噸指標(biāo)尚有提升空間..將海螺水泥、華新水泥、冀東水泥的噸綜合指標(biāo)做了對(duì)比分析（其中華新用的統(tǒng)計(jì)口徑）后，我們發(fā)現(xiàn)：公司在經(jīng)過(guò)2005年內(nèi)部管理的改革，以及2006年新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司的噸成本和噸費(fèi)用呈加速下降態(tài)勢(shì)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)體現(xiàn)尤為明顯，并且在三大水泥企業(yè)對(duì)比中有一定的優(yōu)勢(shì)。

    宏觀主題明顯的戰(zhàn)略選擇三北戰(zhàn)略：類(lèi)似海螺之T型戰(zhàn)略，華新之十型戰(zhàn)略..冀東水泥2000年起開(kāi)始實(shí)施“三北”戰(zhàn)略：以華北為中心，將主要生產(chǎn)基地和市場(chǎng)向東北、西北地區(qū)輻射，從圖表4可以看出，公司目前在華北、東北、西北地區(qū)的產(chǎn)能分布比例分別為57％、33％、10％。

    我們認(rèn)為，公司的三北戰(zhàn)略布局已經(jīng)基本完成，完成2010年5000萬(wàn)噸水泥產(chǎn)能的發(fā)展規(guī)劃過(guò)程即是如何縱深拓展三個(gè)區(qū)域產(chǎn)能和市場(chǎng)影響力的過(guò)程，這點(diǎn)上與華新布局華中、海螺水泥布局華東華南的戰(zhàn)略有相似之處。

    海螺盡享長(zhǎng)三角、珠三角經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的盛宴，而華新則受益于中部崛起的大環(huán)境，龍頭企業(yè)布局的主題投資都非常明顯。同樣，我們認(rèn)為冀東水泥在濱海新區(qū)、曹妃甸開(kāi)發(fā)區(qū)以及最近發(fā)現(xiàn)的南堡油田等主題投資帶動(dòng)下，具備長(zhǎng)期發(fā)展的外在動(dòng)力。

　　重點(diǎn)區(qū)域之供需分析京津唐地區(qū)－受長(zhǎng)期需求影響周期將被拉長(zhǎng)，冀東是該區(qū)域的最大受益者

    地處京津唐地區(qū)的核心地帶唐山，冀東水泥無(wú)疑是該區(qū)域固定資產(chǎn)投資的最大受益者，從過(guò)往的數(shù)據(jù)來(lái)看，河北省固定資產(chǎn)投資和平均銷(xiāo)售利潤(rùn)率狀況近幾年均高于全國(guó)平均水平。

    展望未來(lái)，我們更加關(guān)注環(huán)渤海地區(qū)帶動(dòng)水泥需求的三大投資主題：曹妃甸新區(qū)、天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)以及唐山大油田開(kāi)發(fā)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

　　曹妃甸新區(qū)建設(shè)：曹妃甸新區(qū)建設(shè)目前已經(jīng)家喻戶曉，其已經(jīng)成為河北省十一五期間最重要的投資工程，未來(lái)曹妃甸將形成以“大碼頭、大鋼鐵、大化工、大電能”主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為核心、相關(guān)工業(yè)成組布局、三次產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展的工業(yè)區(qū)。根據(jù)我們最新了解的情況，曹妃甸新區(qū)建設(shè)的工程今年已經(jīng)全面啟動(dòng)，水泥的需求今明兩年將逐步上升，預(yù)計(jì)該兩年的水泥需求量大概為200萬(wàn)噸左右。

    南堡大油田開(kāi)發(fā)：最近發(fā)現(xiàn)的唐山南部南堡開(kāi)發(fā)區(qū)總儲(chǔ)量為10.2億噸特大油田，再一次為該區(qū)域的固定資產(chǎn)投資增添重鎊。根據(jù)中石油總裁蔣潔敏的公開(kāi)表態(tài)，未來(lái)五年內(nèi)將投入400億元，用于新發(fā)現(xiàn)的南堡油田的開(kāi)發(fā)及投產(chǎn)。

　　關(guān)于油井水泥：油井水泥是指在石油開(kāi)采過(guò)程中，油井建設(shè)需要用到的特種水泥，相對(duì)于通用水泥，其具有更強(qiáng)的耐壓和耐高溫性能，占全國(guó)水泥產(chǎn)量的比重非常小。我們單獨(dú)提出油井水泥的意義在于說(shuō)明：冀東是否能享受南堡大油田在開(kāi)發(fā)過(guò)程中對(duì)特種油井的增長(zhǎng)需求？

　　據(jù)我們調(diào)研了解，公司經(jīng)過(guò)前些年的技術(shù)攻關(guān)和研制，目前已經(jīng)具備了油井水泥的生產(chǎn)技術(shù)，只要大油田開(kāi)發(fā)的進(jìn)度跟上，隨著公司取得該方面的資質(zhì)許可，相對(duì)目前主要油井水泥公司青松建化、天山股份，我們認(rèn)為冀東水泥由于運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)仍然是南堡大油田開(kāi)發(fā)過(guò)程中油井水泥的最大受益者。

　　濱海新區(qū)建設(shè)：從國(guó)家投資的宏觀背景來(lái)看，濱海新區(qū)是繼珠三角、長(zhǎng)三角后的另一個(gè)國(guó)家重點(diǎn)扶持建設(shè)的區(qū)域，投資的重心將向該區(qū)域轉(zhuǎn)移。

    我們統(tǒng)計(jì)了2006年全國(guó)固定資產(chǎn)投資中水泥的需求系數(shù)，并假定上述三大區(qū)域按照該系數(shù)來(lái)確定固定資產(chǎn)投資中水泥的需求量，推導(dǎo)邏輯和結(jié)論如下：2006年固定資產(chǎn)投資109870億元，水泥產(chǎn)銷(xiāo)量12.4億噸，得出億元固定資產(chǎn)投資需要水泥11300噸。因此，我們能測(cè)算出曹妃甸、南堡大油田、濱海開(kāi)發(fā)區(qū)三地固定資產(chǎn)投資帶來(lái)的水泥需求為11300×7400＝8300萬(wàn)噸，平均每年約為2000萬(wàn)噸的新增水泥需求量。

　　從供給層面來(lái)講，我們需要特別強(qiáng)調(diào)三點(diǎn)：落后產(chǎn)能的淘汰速度明顯加快；冀東水泥在唐山、天津具有的統(tǒng)治力，在北京亦有引領(lǐng)的優(yōu)勢(shì)；公司主導(dǎo)區(qū)域內(nèi)價(jià)格聯(lián)盟。

　　在河北省2006年8619萬(wàn)噸的水泥需求中，新型干法比例為37％，低于全國(guó)50％的水平。根據(jù)發(fā)改委最新頒布的文件，河北省2007～2008年、2009～2010年的淘汰計(jì)劃分別為1500萬(wàn)噸和1200萬(wàn)噸。

    落后產(chǎn)能是否能淘汰將直接影響供求關(guān)系，我們調(diào)研過(guò)程十分關(guān)注此輪落后水泥淘汰政策的執(zhí)行力度。為此，我們專(zhuān)門(mén)調(diào)研唐山當(dāng)?shù)刈畲蟮乃嗝駹I(yíng)企業(yè)－曙光集團(tuán)：曙光集團(tuán)擁有的幾條立窯生產(chǎn)線在政府強(qiáng)力政策正在被淘汰，并改成粉磨站。我們結(jié)合之前在湖北、江蘇調(diào)研時(shí)落后水泥的淘汰狀況，對(duì)此輪落后水泥的淘汰速度寄予比以往更高的期望值，騰出給冀東水泥等新型干法水泥企業(yè)更大的發(fā)展空間。

    水泥是個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性非常強(qiáng)的行業(yè)，在京津唐地區(qū)以冀東和金隅兩家唱主角，而冀東和金隅又都有所側(cè)重：冀東主控唐山、天津市場(chǎng)，向北京東部市場(chǎng)拓展；而金隅的主打市場(chǎng)則在北京、天津，通過(guò)收購(gòu)太行水泥后將觸角伸到了河北的中南部。當(dāng)然，除這兩家外，鼎鑫、天水、振興、興發(fā)、啟新、秦皇島淺野等中小水泥廠亦能對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成一定沖擊。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，由于規(guī)模、品牌、質(zhì)量等方面的優(yōu)勢(shì)，我們十分看好公司在該區(qū)域內(nèi)未來(lái)的地位將更加增強(qiáng)。

    在市場(chǎng)中，尤其在周期性很強(qiáng)的行業(yè)市場(chǎng)中生存，強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，我們不能忽略協(xié)作，尤其在價(jià)格方面的合作帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)好處。我們調(diào)研過(guò)程中也了解了政府部門(mén)在價(jià)格聯(lián)盟中做出的諸多努力：在北京水泥協(xié)會(huì)的牽頭下，冀東和金隅多次舉行營(yíng)銷(xiāo)例會(huì)，協(xié)調(diào)雙方的銷(xiāo)售行為以取得共贏。我們認(rèn)為，類(lèi)似的價(jià)格協(xié)調(diào)會(huì)將有助于行業(yè)的健康發(fā)展，尤其對(duì)平抑行業(yè)的周期性波動(dòng)作用很大。

　　鑒于以上對(duì)供求關(guān)系的分析，我們認(rèn)為隨著水泥需求長(zhǎng)期旺盛，以及落后產(chǎn)能淘汰對(duì)供給方面的支持，該區(qū)域的水泥景氣周期將被拉長(zhǎng)。冀東水泥作為該區(qū)域的龍頭企業(yè)，本身就具備一定市場(chǎng)控制力，而且其占領(lǐng)了當(dāng)?shù)卮蟛糠质沂Y源，對(duì)手新增產(chǎn)能的空間將比較有限，冀東水泥亦將隨著區(qū)域內(nèi)投資的逐步進(jìn)展而將長(zhǎng)期最大程度的獲益。

　　東北地區(qū)－市場(chǎng)爭(zhēng)奪激烈，冀東水泥側(cè)重遼寧、吉林

    冀東水泥從2000年通過(guò)收購(gòu)吉林松江水泥廠而進(jìn)入東北市場(chǎng)，目前在整個(gè)東北地區(qū)的熟料產(chǎn)能接近500萬(wàn)噸，在東北地區(qū)處于中等規(guī)模，競(jìng)爭(zhēng)話語(yǔ)權(quán)不如京津唐地區(qū)明顯。

　　我們對(duì)東北水泥市場(chǎng)的總體評(píng)價(jià)是競(jìng)爭(zhēng)激烈：各路諸侯都在加緊布局。

    2006年，公司在陜西扶風(fēng)一條4000t/d的生產(chǎn)線共獲利8100萬(wàn)元，成為各生產(chǎn)基地盈利能力最強(qiáng)的子公司。

　　公司在陜西的布點(diǎn)集中在以西安、咸陽(yáng)、寶雞為中心的關(guān)中地區(qū)，該區(qū)域是陜西經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心區(qū)域，同樣處于重大主題投資－西部大開(kāi)發(fā)的良好投資大背景下，需求能得到較好的保證。

    冀東水泥在內(nèi)蒙古的基地集中在呼和浩特、包頭、鄂爾多斯三角地區(qū)，已經(jīng)投產(chǎn)了200萬(wàn)噸的水泥產(chǎn)能，在建110萬(wàn)噸水泥產(chǎn)能將于今年內(nèi)投產(chǎn)。

　　該區(qū)域是內(nèi)蒙古的水泥主要消費(fèi)地區(qū)，根據(jù)我們目前了解的情況，該區(qū)域由于缺少石灰石資源而導(dǎo)致水泥廠不多，目前銷(xiāo)售狀況良好，將成為公司未來(lái)一個(gè)重要盈利基地。

　　需求還是來(lái)自于內(nèi)蒙古政府對(duì)內(nèi)蒙中西部的十一五規(guī)劃：根據(jù)內(nèi)蒙中西部發(fā)展整體規(guī)劃,2005～2010年,在呼包鄂三角地區(qū)建設(shè)7個(gè)國(guó)家級(jí)重點(diǎn)工程項(xiàng)目、120多家高新技術(shù)企業(yè)和69項(xiàng)自治區(qū)重點(diǎn)工業(yè)項(xiàng)目。同時(shí)建設(shè)5000萬(wàn)噸的煤炭企業(yè)4戶,億噸級(jí)的煤炭企業(yè)2戶；建設(shè)電力6000萬(wàn)千瓦裝機(jī)容量,總投資將達(dá)1500億元。

    通過(guò)以上各區(qū)域的分析，我們可以明確看出，公司最具市場(chǎng)控制潛力的區(qū)域還是華北地區(qū)尤其是京津唐地區(qū)，從公司在京津唐地區(qū)的投資規(guī)劃、需求狀況、公司目前的市場(chǎng)地位來(lái)看，我們對(duì)公司通過(guò)華北市場(chǎng)獲得大發(fā)展的前景持樂(lè)觀判斷。

　　我們認(rèn)為：一個(gè)水泥企業(yè)或者集團(tuán)在高速發(fā)展過(guò)程中，不能過(guò)分分散精力，把投資戰(zhàn)線拖得太長(zhǎng)。因此對(duì)于冀東的西北和東北市場(chǎng)，我們認(rèn)為可以借鑒海螺的華東T型戰(zhàn)略之后的華南戰(zhàn)略，應(yīng)該作為獲得華北市場(chǎng)更大控制力后的第二步重點(diǎn)。

　　從供求關(guān)系和行業(yè)景氣度來(lái)看，我們維持2007年年度策略報(bào)告和2007年第二季度策略報(bào)告中的主要觀點(diǎn)：行業(yè)在結(jié)構(gòu)性調(diào)整過(guò)程中實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。根據(jù)我們最近調(diào)研反饋的情況來(lái)看，落后產(chǎn)能的淘汰速度好于市場(chǎng)的預(yù)期，將成為平衡供求關(guān)系的重要力量。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示..我們要強(qiáng)調(diào)的是人才風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)企業(yè)而言，產(chǎn)能的擴(kuò)張需要得到兩方面的支持：資金和人才。在通過(guò)定向增發(fā)解決了資金問(wèn)題后，公司是否有足夠的人才儲(chǔ)備包括管理人才、技術(shù)人才是我們擔(dān)心產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)。

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