2016年開始，就有一個讓人困惑的現(xiàn)象，房地產(chǎn)銷售開始下行了，但房地產(chǎn)開發(fā)投資一直維持著高位，甚至一度是經(jīng)濟增長非常重要的支撐力量。

房地產(chǎn)投資保持韌性的原因

2018-2019年，房地產(chǎn)開發(fā)投資基本上都在10%以上，但同期固定資產(chǎn)投資增速也就5-6%左右。2020年3月后，房地產(chǎn)開發(fā)投資也是率先恢復(fù)，投資增速高達7%，而固投增速才2.9%，直到最近房地產(chǎn)開發(fā)投資和固定資產(chǎn)投資增速的差距才有所收斂。

那么，為什么房地產(chǎn)開發(fā)投資可以成為固定資產(chǎn)投資乃至經(jīng)濟增長非常重要的支撐力量呢？

這里有兩個很重要的原因：一是快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略開始被廣泛使用；二是房企通過期房銷售等方式，來加杠桿。

什么是快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略？

簡單來說，就是房企通過拿地，加快新開工使得項目達到預(yù)售條件，然后上市預(yù)售。在拿到預(yù)售款之后，因為那時候?qū)︻A(yù)售款的監(jiān)管也還不嚴(yán)格，一些房企能夠通過虛報工程進度等方式來提前支取預(yù)售款。這時候，房企一般不會選擇加快施工完成交付，反而是會開始新一輪拿地—新開工—預(yù)售的流程。

所以過去幾年，房地產(chǎn)新開工和竣工面積一直都有明顯的背離。新開工和拿地在2016-2019年里一直維持在高位，而因為房企減少竣工結(jié)算，竣工增速同比相對來看要低迷得多。

可以說這段時間的房地產(chǎn)投資主要是依靠拿地和新開工來推動的。

這種快周轉(zhuǎn)模式之所以能夠運行下去很重要的一個環(huán)節(jié)就是居民愿意買期房。

從數(shù)據(jù)上可以看到，在這一輪周期中，期房銷售占房地產(chǎn)銷售的比重從2016年之前76%左右的水平上升至目前的88%左右。也就是說在快周轉(zhuǎn)的模式下，期房成為居民購房的主要模式。

為什么居民愿意買期房呢？

很重要的一個原因是有房價上漲的預(yù)期。因為這幾年供給側(cè)改革讓房子庫存去化的速度比較快，購房者認(rèn)為現(xiàn)在不買房，在房價上漲之后可能就買不起房了。

此外，不少大型房企借棚改的政策利好開始大規(guī)模布局三、四、五線城市房地產(chǎn)，品牌房企的入駐帶來了品牌效應(yīng)。大家也相信品牌房企交付房子問題不大，交付的房子質(zhì)量也屬上乘。

到這里，我們就可以構(gòu)建快周轉(zhuǎn)的基本模型了：

一是預(yù)售銷售回款的速度比較快，這在很大程度上彌補了房企融資收緊的壓力；

二是預(yù)售回款的資金相當(dāng)大的部分被挪用，被拿去用于新拿地、新開工；

三是新項目蓋到符合預(yù)售條件后，就做預(yù)售，再去新拿地、新開工，這樣正向循環(huán)下去。而過去的項目施工款部分不少并沒有真正支付，而是用應(yīng)付款（應(yīng)付票據(jù)）的形式給到施工方的。

這個過程本質(zhì)是房企拿了居民的預(yù)售款加了杠桿，因為預(yù)售款大部分并沒有用于工地施工款支付，是墊付的，而預(yù)售的資金則被用來開啟新的工地。

如果說現(xiàn)房銷售模式是通過1個房的銷售對應(yīng)1個工地款項支付，那期房銷售的模式可以通過1個房的銷售對應(yīng)好幾個工地的新開工，施工需要的款項房企沒有實際支付給施工方。

相當(dāng)于說，房企拿居民的預(yù)售款加了杠桿，擴大了新開工面積、施工面積和自身的規(guī)模。

總結(jié)一下，過去一段時間房地產(chǎn)投資之所以能夠維持韌性很大程度上與房企采用高周轉(zhuǎn)率、高杠桿的經(jīng)營模式有關(guān)。而這種模式對于資金鏈特別是銷售回款的依賴是很高的。

“三道紅線”下的狂奔突進

國內(nèi)這一輪房地產(chǎn)政策收緊大致開始于2020年下半年。而對市場的影響大致可以分為兩個階段。

第一階段是2020年到2021年上半年。這一時期，監(jiān)管已經(jīng)對房企的行為造成了影響，但受益于房地產(chǎn)銷售維持高位，地產(chǎn)投資依舊是有保障的。

2020年8月監(jiān)管層推出了“三道紅線”，對房企的有息負(fù)債增速做出了限制。即使是“三道紅線”全部達標(biāo)，按規(guī)定房企的有息負(fù)債增速也不能超過15%。

在“三道紅線”之后，2021年初，房地產(chǎn)貸款集中度管理制度開始落地，對房地產(chǎn)貸款占比和個人住房貸款占比都設(shè)立了上限。

從這里我們也可以看到這一次政策調(diào)控主要是從融資端入手的，以此來遏制房地產(chǎn)投資的無序增長。融資端的收緊，對高周轉(zhuǎn)率、高杠桿的經(jīng)營模式提出了很大的挑戰(zhàn)。

但即便外部融資收緊了，房企對規(guī)模增長的極度渴望是不會發(fā)生變化的，既然外部融資收緊，那就更加依靠銷售回款和其他無息負(fù)債（比如應(yīng)付票據(jù)）好了。

于是這一時期上市房企應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的同比增速出現(xiàn)了一個明顯的攀升?？梢姺科笫峭ㄟ^暫緩工程款結(jié)算、開具商票等方式，占用下游建筑商、材料商等的資金，來應(yīng)對外部融資收緊和維持規(guī)模增速的。

也就是說，為了應(yīng)對“三道紅線”的壓力，房企把預(yù)售款的杠桿效應(yīng)放得更大了。

另外，為了緩解自身的資金壓力，房企的業(yè)務(wù)重心從拿地和新開工轉(zhuǎn)移到了竣工環(huán)節(jié)。

因為竣工后房企能夠改善“三道紅線”的相關(guān)指標(biāo)。

房企收到的預(yù)售款在資產(chǎn)負(fù)債表上是一個負(fù)債，計入“預(yù)收賬款”或者“合同負(fù)債”。

只有房企竣工交付之后，這筆收入才能夠正式確認(rèn)銷售所得，計入主營收入，并結(jié)轉(zhuǎn)主營業(yè)務(wù)成本，最后計算毛利潤。而結(jié)轉(zhuǎn)利潤則能夠改善房企的“剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率”。

同時，前期堆積著的項目也讓房企現(xiàn)在能夠有足夠的空間去做竣工，去回籠資金。

這一點從地產(chǎn)庫存上也能夠看出來。

2017年以來，雖然狹義庫存的去化時間整體是在下滑的，但是如果我們以（房屋累計新開工面積-累計商品房銷售面積）來計算廣義庫存的話，可以看到近幾年來，廣義庫存的去化時間是有所回升的。

廣義庫存去化時間的走高在一定程度上反映出目前房企存在不少已經(jīng)開工但未完工的項目。

此外，從數(shù)據(jù)上也可以看到，今年上半年的時候，房屋竣工面積的兩年同比增速一直維持在高位，1-8月兩年復(fù)合同比增速為6%，與之對應(yīng)的是新開工面積兩年復(fù)合同比增速為-3.3%。

當(dāng)竣工完畢后，剩余監(jiān)管賬戶里的預(yù)售資金可以轉(zhuǎn)到房企賬戶，部分現(xiàn)房也可以進入銷售環(huán)節(jié)，所以體現(xiàn)在融資端的話，個人按揭貸款以及定金及預(yù)收款占房地產(chǎn)開發(fā)資金的比重逐漸從2015年末的39%快速上行到2021年10月的53%，而且2021年上半年的時候，這個上行速度明顯在加快。

簡而言之，“三道紅線”后，房企對房地產(chǎn)銷售的資金回款依賴度更高了，整個快周轉(zhuǎn)鏈條變得越來越不穩(wěn)定。

不再給力的房地產(chǎn)銷售

然而，到了2021年下半年，房地產(chǎn)預(yù)售變得不再給力了。

2020年12月底，監(jiān)管推出了《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，文件要求設(shè)置房地產(chǎn)貸款占比和個人住房貸款占比上限。

從2021上半年的數(shù)據(jù)來看，共有12家銀行超過個人住房貸款集中度上限，有9家銀行超過房地產(chǎn)貸款集中度上限，其中有兩家銀行兩項指標(biāo)均不達標(biāo)。

當(dāng)房地產(chǎn)貸款集中度超過上限后，銀行只能降按揭規(guī)模了，居民購房要么會有成本上升的壓力，要么根本拿不到按揭，按揭貸款等候的時間成本越來越高。

上半年，部分城市應(yīng)對“房住不炒”加碼了房地產(chǎn)調(diào)控，然而在當(dāng)?shù)貥鞘邢滦袎毫哟蠛?，出于土地市場穩(wěn)定的考慮，又開始限價，防止房價過快下跌。

限價進一步加劇了房企流動性回款的壓力，因為不降價銷售，很難賣得出量。

整個房企的資金鏈穩(wěn)定在不斷依賴銷售資金回籠，但房地產(chǎn)銷售卻開始步入下行軌道。10月全國商品房銷售面積累計兩年平均增長3.6%，而當(dāng)月銷售面積兩年平均同比-5%，已陷入同比的負(fù)增長。

過去快周轉(zhuǎn)的模式是高杠桿，高杠桿滾不滾得下去全靠賣房子，但現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售下行了，自然就導(dǎo)致不少房企的資金鏈就開始滾動不下去了。于是我們看到今年不少房企陷入了信用風(fēng)波。

截至2021年11月22日，按申萬一級行業(yè)分類，房地產(chǎn)行業(yè)違約金額455.7億元，違約房企債券數(shù)量36只，而2020年全年違約金額才144.3億元，違約房企債券數(shù)量也才11只。

隨著房企信用風(fēng)險的釋放，對預(yù)售和房企外部融資的打壓是會持續(xù)強化的。

為什么預(yù)售模式能夠在過去幾年里推行起來呢？有兩個因素是無法忽略的。一個是房價上漲預(yù)期，另一個就是對品牌房企的信任。

一般只有預(yù)計未來房價會上漲的時候，居民才會愿意在現(xiàn)在購買期房?，F(xiàn)在的問題是房價上漲預(yù)期變?nèi)趿?，或者說沒有了。

可以看到三季度央行問卷調(diào)查中，只有19.9%的居民預(yù)計四季度房價會出現(xiàn)上漲，這一指標(biāo)相比于2季度的時候下滑了5.6個百分點，是2017年以來的最低點。同時，隨著房價預(yù)期惡化，居民未來三個月的預(yù)計購房支出也在下滑。

另外，從預(yù)售到交付得有個兩三年的周期，先交了錢但沒住上房，之所以這種模式可以維系是基于購房者對房企品牌的信任。

但房企信用風(fēng)險釋放無疑會削弱購房者對品牌房企的信任，今年以來在有違約壓力的房企里不少是公眾眼中的品牌房企。

這又進一步導(dǎo)致預(yù)售模式難以維系，再加上房地產(chǎn)稅的推出也會加劇公眾持幣觀望的情緒，不知道房地產(chǎn)稅的細(xì)則，沒有明確的房價上漲預(yù)期，急著購房的人群也就沒那么多了。

另外，部分品牌房企出現(xiàn)信用違約風(fēng)波，除了加劇預(yù)售資金的回籠壓力以外，房企的外部融資難度也會進一步提升。

當(dāng)外部融資難度加劇后，又反過來會造成更多的房企違約，這是一個惡性循環(huán)。

比如隨著近幾個月房企信托違約，投向房地產(chǎn)的信托規(guī)模逐步下滑，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的集合信托規(guī)模在6月還有669.6億，但10月就下行到只有87億了。隨著房企美元債違約事件增多，房企在中資美元債市場基本失去了融資能力。當(dāng)越來越多的房企資金收緊，部分房企的票據(jù)違約或逾期，施工方也很難再接受房企的資金墊付行為。

松動的房企融資政策？

隨著房企信用風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，房地產(chǎn)融資政策開始有了一些松動。

房地產(chǎn)政策之所以有調(diào)整，主要還是考慮了兩個風(fēng)險點：一個是金融層面的，一個是社會民生層面的。

越來越多的房企流動性收緊會導(dǎo)致他們不得不低價拋售資產(chǎn)，回籠資金。

但居民購房觀望情緒濃厚，越來越多的房企折價賣房只會導(dǎo)致資產(chǎn)拋售賣不出好價格，這又加劇了房企的流動性壓力。

當(dāng)更多的房企因流動性壓力不得不以更低的價格拋售資產(chǎn)的時候，購房者就會發(fā)現(xiàn)房價有下行壓力，會繼續(xù)持幣觀望，這反過來又加劇了房企資產(chǎn)拋售壓力，這是一種惡性循環(huán)。

盡管長期來看，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是要逐步“去地產(chǎn)化”的，但至少從當(dāng)下來看，金融體系的存量資產(chǎn)和抵押物不少與房地產(chǎn)相關(guān)，房地產(chǎn)資產(chǎn)過快減值不利于金融防風(fēng)險。

那么為了金融防風(fēng)險，顯然是要在維持“房住不炒”的前提下，去扭轉(zhuǎn)房企資產(chǎn)負(fù)債表螺旋下行帶來的負(fù)反饋壓力。

具體表現(xiàn)在：

1、給房企一些信貸支持，尤其是把此前積壓的房地產(chǎn)貸款投放出去，穩(wěn)住房企的資產(chǎn)負(fù)債表，這樣就可以不急于去折價拋售房產(chǎn)。

2、把此前積壓的按揭貸款有序發(fā)放，激活房地產(chǎn)市場正常的購置需求。

3、給房企打開銀行間市場發(fā)債的口子，并鼓勵房企之間的兼并重組，讓資金雄厚和經(jīng)營穩(wěn)健的房企（主要是央企和國有房企）去收購折價拋售的資產(chǎn)。

除了金融風(fēng)險需要防范以外，房子交付的民生問題也是需要考慮的。

在預(yù)售模式下，居民是先交了購房款，等房子正常交付后，才能入住。

但在房企資金鏈極度緊張的時候，原先能夠持續(xù)的竣工也難以保障了。預(yù)售款本質(zhì)上是一個?？顚Ｓ玫馁Y金，居民購買期房后，按照規(guī)定房企應(yīng)該將資金優(yōu)先用于對應(yīng)項目的施工建設(shè)，以確保項目的交付。

但是以前一些房企挪用了預(yù)售資金，這就使得在資金鏈?zhǔn)站o的時候，房企沒有資金去繼續(xù)施工，多地出現(xiàn)了項目停工難以交付的局面。

從數(shù)據(jù)上可以看到，9月、10月房屋竣工面積兩年平均增速分別為-8.8%和-8.3%，較上半年明顯下降。

由于此前過嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控措施沖擊了正常的房地產(chǎn)交付行為，所以這時候也需要稍微調(diào)整一下房地產(chǎn)調(diào)控措施，讓房企能夠正常進行施工和竣工，避免在交付環(huán)節(jié)出現(xiàn)大規(guī)模違約。

快周轉(zhuǎn)模式的終結(jié)

現(xiàn)在市場主要的關(guān)注點都放在房企的短期流動性支持上面在，進而形成了所謂的“寬信用”預(yù)期。

相比于短期的房企流動性支持措施，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場長期的變化趨勢更值得關(guān)注。

第一個是房地產(chǎn)市場將迎來央企、國企主導(dǎo)的時代。

這次受信用風(fēng)波影響的房企像泰禾、藍(lán)光、恒大多為大型民營房企，以高杠桿撬動高周轉(zhuǎn)和高增長的模式難以為繼后，資產(chǎn)折價拋售意味著民營房企不得不退出房地產(chǎn)市場。

再來看央企和國企，由于有國家信用背書，再加上房企融資邊際放松后，國有房企能享受更低的資金成本，在防范金融風(fēng)險和保民生的雙重要求下，國有房企通過收購折價資產(chǎn)的動力更強。

很明顯，央企和國企或?qū)倪@輪房地產(chǎn)行業(yè)洗牌中勝出。

第二個是快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略未來將難以為繼。

期房銷售的模式對于此前的快周轉(zhuǎn)模式意義是十分重大的。期房銷售模式下，房企能夠快速回籠資金，疊加當(dāng)時對預(yù)售款的監(jiān)管存在一定的不足，房企存在挪用、提前支取預(yù)售款等行為。

這正是過去房地產(chǎn)投資維持韌性的核心原因。

但現(xiàn)在除前面提到的因房價上漲預(yù)期減弱、個別房企的信用風(fēng)險削弱了居民對品牌房企的信任，更重要的是一點是，現(xiàn)在政策層面對預(yù)售資金的監(jiān)管在不斷收緊。

房地產(chǎn)調(diào)控之所以松動一些，重點之一是要保交付，保交付就意味著要房企把預(yù)售的資金能老實用在項目施工上，所以，預(yù)售資金挪用也就成為了政策重點監(jiān)管的對象。

比如8月天津頒布了《新建商品房預(yù)售資金監(jiān)管辦法》，對預(yù)售資金的監(jiān)管進行了明確的規(guī)定。此后石家莊、北京、蘇州等等多地也出臺了相關(guān)的文件，加大了對預(yù)售資金的監(jiān)管。

預(yù)售資金的監(jiān)管無非是希望預(yù)售款?？顚Ｓ?，將預(yù)售款都用在項目正常交付上，這在很大程度上就避免了項目停工無法交付的情況。

當(dāng)然這也同樣意味著此前的快周轉(zhuǎn)模式就很難再繼續(xù)下去了，未來房地產(chǎn)市場將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)房銷售為主的模式。

市場將關(guān)注點都放在短期房地產(chǎn)救助會帶來的房地產(chǎn)投資企穩(wěn)和“寬信用”上，然而在很大程度上，市場忽略了快周轉(zhuǎn)模式終結(jié)對房地產(chǎn)投資長期的沖擊。

短期政策放松了，之前因資金鏈緊，停工的項目有了錢可以復(fù)工，所以未完工的項目在竣工周期的支撐下，對房地產(chǎn)投資還有支撐。

這個支撐的時間有多長呢？根據(jù)新開工到竣工滯后36個月的規(guī)律，竣工周期可以支撐房地產(chǎn)投資到2022年下半年。

但從一個較長的時間來看，快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略的終結(jié)對房地產(chǎn)投資的影響才是真正深遠(yuǎn)和值得關(guān)注的。

當(dāng)預(yù)售好，預(yù)售資金被挪用的時候，房企實際上是拿了預(yù)售款加了杠桿，一個預(yù)售房可以對接好幾個工地的開工。

一旦不得不變成現(xiàn)房銷售模式，或者預(yù)售資金開始嚴(yán)監(jiān)管，一個房子的銷售款只能對應(yīng)一個工地的開工，交付一個再開工一個，房地產(chǎn)銷售對房地產(chǎn)投資的杠桿效應(yīng)就會明顯下降了。房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)投資的長期背離也將不復(fù)存在。

當(dāng)快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略終結(jié)后，對“寬信用”和實體融資需求也有類似的效果。當(dāng)房企不斷加杠桿擴規(guī)模的時候，對信用創(chuàng)造自然會有乘數(shù)放大的效果，而在現(xiàn)房銷售模式下，這種乘數(shù)放大效果亦將不復(fù)存在。

所以，市場認(rèn)可的救助房企就會有“寬信用”的可能性真的存在嗎？我們對此持懷疑的態(tài)度。

未來真正考驗指望的是保障性租賃住房可能會發(fā)力。

7月《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》發(fā)布，此后多地紛紛出臺具體政策細(xì)則。比如上海計劃在“十四五”期間，新增建設(shè)籌措保障性租賃住房47萬套（間）以上，達到同期新增住房供應(yīng)總量的40%。浙江表示在“十四五”期間，全省建設(shè)籌集保障性租賃住房120萬套（間）。

如果明年房地產(chǎn)下行壓力加大，只有通過加大保障性租賃住房的建設(shè)，形成托底效應(yīng)了。