在天山股份此次收購標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)中，涉及的18名自然人股東所持股份作價約10.42億元，而在對南方水泥和西南水泥股東還原穿透核查中尚存謎團(tuán)未解  

在供給側(cè)改革背景下，兼并與收購是近年來水泥行業(yè)內(nèi)部整合的主線。繼中國建材與中材股份合并等整合事件陸續(xù)上演后，西北地區(qū)最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)天山股份（000877.SZ）近期拋出了近千億元重組方案，備受市場關(guān)注。  

2021年3月26日，天山股份發(fā)布的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金（草案）（修訂稿）》（簡稱“修訂稿”）顯示，公司擬采用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向控股股東中國建材等26名交易對方，購買中聯(lián)水泥和中材水泥全部股權(quán)，及南方水泥99.9274%股權(quán)、西南水泥95.7166%股權(quán)，收購標(biāo)的作價合計為981.42億元。  

打造我國業(yè)務(wù)規(guī)模最大的水泥A股上市公司，是天山股份此次交易的目的之一。根據(jù)測算，本次交易后，2019年天山股份營業(yè)收入增長16.44倍至1690.23億元，超過海螺水泥（600585.SH），位居行業(yè)首位。  

在此次交易中，中聯(lián)水泥、中材水泥均是中國建材的全資子公司。在南方水泥和西南水泥的股東中，除中國建材外，還涉及其他機(jī)構(gòu)和自然人股東。  

相較于2020年8月發(fā)布的重組方案，公司《修訂稿》做了兩處調(diào)整。其一，中國建材以現(xiàn)金收購原計劃參與直接交易的兩名自然人股東所持股份后，再打包出售給天山股份。其二，天山股份擬收購兩家機(jī)構(gòu)所持標(biāo)的資產(chǎn)股份的方式由此前發(fā)行股份修改為股份+現(xiàn)金的方式進(jìn)行，為此公司需多支付39.71億元現(xiàn)金。  

《財經(jīng)》記者研究發(fā)現(xiàn)，在天山股份此次收購標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)中，涉及的18名自然人股東所持股份作價約10.42億元。在對南方水泥和西南水泥股東還原穿透核查中尚存謎團(tuán)未解。  

此外，在本次交易中，99.9274%股權(quán)作價487.7億元的南方水泥，其全部股權(quán)評估增值率達(dá)72.54%。相對于2019年，2020年前三季度，水泥行業(yè)頭部公司中的海螺水泥（600585.SH）、金隅集團(tuán)（601992.SH）、冀東水泥（000401.SZ）和華新水泥（600801.SH）營收、利潤均出現(xiàn)下滑，而南方水泥卻在2020年前10月營收下滑21.4%的情況下，實現(xiàn)凈利潤逆勢增長30.42%。  

針對上述問題，天山股份相關(guān)人士對《財經(jīng)》記者的詢問表示不予回復(fù)。  

根據(jù)天山股份3月31日公告，公司本次交易正式方案獲得了國務(wù)院國資委原則同意。  

收購資產(chǎn)：打造水泥行新龍頭  

《修訂稿》顯示，天山股份上述擬收購標(biāo)的資產(chǎn)2019年資產(chǎn)總額和營業(yè)收入分別為2405.46億元和1595.15億元，是同期天山股份對應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)的15.74倍、16.46倍。  

主營業(yè)務(wù)涉及水泥、熟料、商品混凝土的天山股份，收入主要來源于新疆和江蘇地區(qū)。2020年，該公司營業(yè)收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為86.92億元、15.16億元，同比下滑分別為10.28%、7.31%。  

Wind數(shù)據(jù)顯示，在18家A股水泥上市公司中，2019年天山股份的營業(yè)收入為96.88億元、歸母凈利潤為16.36億元，均位列第7位。  

截至2021年4月10日，在已公布2020年財務(wù)數(shù)據(jù)的10家行業(yè)A股上市公司中，天山股份的營業(yè)收入、凈利潤均位居第6位。去年收入規(guī)模超百億的上市公司有5家。其中，海螺水泥和金隅集團(tuán)的營收分別為1762.43億元和1080.05億元。  

從上述數(shù)據(jù)可見，本次交易前，天山股份營收規(guī)模，距離行業(yè)第一集團(tuán)仍有較大差距。  

把握行業(yè)機(jī)遇，打造我國業(yè)務(wù)規(guī)模最大的水泥A股上市公司，是天山股份此次重組的重要目的之一。天山股份稱，本次交易完成后，公司主營業(yè)務(wù)及核心競爭優(yōu)勢會進(jìn)一步凸顯。  

本次收購標(biāo)的公司均為天山股份控股股東中國建材的控股企業(yè)，主營業(yè)務(wù)與公司業(yè)務(wù)相同。本次交易完成后，標(biāo)的公司將被納入天山股份的合并報表范圍，公司收入規(guī)模及凈利潤水平將得到大幅提升。  

根據(jù)《修訂稿》，本次交易后，2019年天山股份營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為1690.23億元、113.05億元，相比交易前，增幅分別為16.45倍、5.91倍。  

按照上述交易后數(shù)據(jù)計算，2019年度，天山股份營業(yè)收入，超過海螺水泥的1570.3億元，位居A股水泥行業(yè)上市公司首位；公司總資產(chǎn)規(guī)模為2557.71億元，低于金隅集團(tuán)的2821.24億元，位居行業(yè)第二位。  

《財經(jīng)》記者注意到，按照交易后數(shù)據(jù)計算，雖然2019年天山股份營收位居行業(yè)首位，但其113.05億元的歸母凈利潤距離同期海螺水泥的335.93億元仍有較大差距。  

2020年度，海螺水泥營收1762.43億元。按照交易后數(shù)據(jù)計算，2020年前10月，天山股份營收為1300.66億元，全年營收能否超越海螺水泥尚未可知。  

方案調(diào)整：部分交易對象更愛現(xiàn)金  

相對于此前發(fā)布的重組方案，天山股份此次發(fā)布的《修訂稿》，不僅調(diào)整了直接交易對象，還對收購部分交易對象所持標(biāo)的股權(quán)的方式進(jìn)行了更改。從調(diào)整后方案來看，交易對象更傾向于現(xiàn)金收購。  

根據(jù)《修訂稿》，天山股份此次擬收購的南方水泥99.9274%股權(quán)、西南水泥95.7166%股權(quán)中，中國建材持有的股份分別為85.1013%、79.9285%。其余交易對象中：南方水泥的股東包括農(nóng)銀投資等9名機(jī)構(gòu)/公司及王佑任、陸海洪等12名自然人；西南水泥的股東包括農(nóng)銀投資、交銀投資及王勇等4名自然人。  

《財經(jīng)》記者注意到，原交易對方胡趙娟、之江水泥退出本次交易，兩者分別持有南方水泥0.2724%股權(quán)、西南水泥0.0857%股權(quán)。  

中國建材原定以其持有的84.8290%南方水泥股權(quán)、79.8428%西南水泥股權(quán)參與本次交易。在交易方案調(diào)整后，中國建材以現(xiàn)金收購胡趙娟和之江水泥原持有標(biāo)的公司股權(quán)后，以其持有的85.1013%南方水泥股權(quán)、79.9285%西南水泥股權(quán)，參與本次交易。  

天山股份在《重組問詢函回復(fù)》中稱，胡趙娟出于盡快回籠現(xiàn)金的需要，考慮到獲得本次重組交易，公司支付的對價股份以及最終變現(xiàn)時間較長，而決定將所持南方水泥股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國建材，則可短期內(nèi)獲得現(xiàn)金以實現(xiàn)資金回籠。  

之江水泥退出本次交易的原因，是其將持有的西南水泥股權(quán)還原給實際權(quán)益擁有人方劍成，出于交易方案穩(wěn)定性、連續(xù)性考慮，方劍成無法作為新增交易對方參與本次交易。  

《修訂稿》顯示，南方水泥100%股權(quán)評估價格為488.05億元，西南水泥100%股權(quán)評估價格為168.09億元。  

以此計算，胡趙娟、之江水泥原持有南方水泥、西南水泥上述股權(quán)，對應(yīng)的評估價分別約為1.33億元、0.14億元。  

同時，天山股份原定采用發(fā)行股份方式，向農(nóng)銀投資購買其持有的南方水泥4.6017%股權(quán)，及西南水泥7.1659%股權(quán)。方案調(diào)整后，公司擬發(fā)行股份向農(nóng)銀投資購買其持有的西南水泥3.5829%股權(quán)，采用現(xiàn)金向后者購買其持有的南方水泥4.6017%股權(quán)，及西南水泥3.5829%股權(quán)。  

根據(jù)《修訂稿》，農(nóng)銀投資持有的南方水泥4.6017%股權(quán)及西南水泥3.5829%股權(quán)，對應(yīng)的現(xiàn)金交易價格分別為22.46億元、6.02億元。  

天山股份原定發(fā)行股份，向交銀投資購買其持有的南方水泥4.6017%股權(quán)，及西南水泥7.1659%股權(quán)。方案調(diào)整后，公司擬采用發(fā)行股份的方式，向交銀投資購買其持有的南方水泥2.3009%股權(quán)以及西南水泥7.1659%股權(quán)，采用支付現(xiàn)金方式向交銀投資購買其持有的南方水泥2.3009%股權(quán)。  

交銀投資持有南方水泥2.3009%股權(quán)，對應(yīng)的現(xiàn)金支付價格為11.23億元。  

《財經(jīng)》記者注意到，按調(diào)整后的收購方案，天山股份在本次交易中，共需要支付39.71億元現(xiàn)金。  

根據(jù)《修訂稿》，天山股份在購買資產(chǎn)的同時，擬募集配套資金不超過50億元。配套募集資金使用中，擬在扣除發(fā)行費(fèi)用后用于補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)、支付重組費(fèi)用等，用于補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)的比例將不超過交易作價的25%，或不超過募集配套資金總額的50%。  

如果按照50億元募集配套資金及募資50%上限用于補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)計算，則天山股份此次募資中，約有最低25億元資金用于支付重組費(fèi)用等。  

天山股份2020年貨幣資金為11.54億元，加上上述募資中可用支付重組費(fèi)用等最低金額，合計約為36.54億元，尚不能覆蓋此次交易中需要支付的現(xiàn)金總額。  

“上市公司收購資產(chǎn)過程中，交易對手在股權(quán)或現(xiàn)金交易方式上具有選擇權(quán)，主要依據(jù)是其對現(xiàn)金的需求，和對股票價格的風(fēng)險判定，因為股票具有鎖定期?！辟Y深投行人士侯大瑋對《財經(jīng)》記者分析，現(xiàn)金主要用于小股東的支付，收購標(biāo)的控股股東的方式，還是股份+現(xiàn)金比較多，只是比例不同。“如果有業(yè)績對賭，股份會是分期解鎖，現(xiàn)金也是分期支付。”  

天山股份此次重組每股發(fā)行價格為13.38元。重組方案公布后，天山股份股價，在2021年2月4日盤中最低下探至每股13.06元，低于上述發(fā)行價。隨后公司股價回暖，4月9日，公司股價每股收盤于16.37元。  

財富盛宴：標(biāo)的公司自然人股東還原存疑  

從首次發(fā)布重組方案，到《修訂稿》出臺，天山股份此次重組交易中，涉及南方水泥、西南水泥18名自然人股東，其所持標(biāo)的公司股份作價約10.42億元。但這些股東所持標(biāo)的公司股份在還原過程中，仍有謎團(tuán)未解。  

南方水泥成立于2007年。彼時，中國建材、浙江邦達(dá)投資、萬年青水泥、湖南省國資委、浙江尖峰、北京華辰世紀(jì)，合計持有該公司100%股權(quán)。  

經(jīng)過多次股份轉(zhuǎn)讓及增資，截至2019年6月27日，南方水泥84.8288%股份被中國建材持有，其余股份被上海賽澤股權(quán)投資中心（有限合伙）（簡稱“上海賽澤”）、萬年青水泥等10家機(jī)構(gòu)/公司持有。其中，上海賽澤持有南方水泥1.6775%股份。  

上海賽澤與南方水泥結(jié)緣于2010年12月。在南方水泥新增注冊資本65億元中，上海賽澤認(rèn)繳出資6.3億元，增資后上海賽澤持有南方水泥6.30%股份，僅次于中國建材，位居第二大股東。  

2020年8月，南方水泥股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，多名自然人直接持有該公司股份。  

鑒于王佑任、陸海洪、胡趙娟、曾永強(qiáng)、李秀娟、兆山新星等12名投資者，原為上海賽澤的有限合伙人，通過上海賽澤間接持有南方水泥的股權(quán)。為明確產(chǎn)權(quán)歸屬，上海賽澤與上述實際持有人簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將所持部分南方水泥股份轉(zhuǎn)讓給上述股東。  

同時，曾永強(qiáng)持有的南方水泥0.1816%股權(quán)中，代倪彪持有的0.1090%股權(quán)亦進(jìn)行還原。兆山新星將其持有的南方水泥0.1362%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陳韶華。  

上述股權(quán)還原及轉(zhuǎn)讓后，上海賽澤持有南方水泥0.07%股份，其余持有約1.61%南方水泥的股份，落在了王佑任等13名自然人名下。  

此次交易中，南方水泥全部股權(quán)評估增值率為72.54%。  

根據(jù)《修訂稿》，王佑任、段壽軍等12名自然人持有的南方水泥對應(yīng)的股份作價合計為6.5億元。加上胡趙娟原持有南方水泥0.2724%股權(quán)評估值約為1.33億元，上述13名自然人合計持有南方水泥股份，在此次系列交易中合計價格約為7.83億元。上海賽澤持有的南方水泥股份對應(yīng)的股份評估值僅約0.34億元。  

工商資料顯示，上海賽澤成立于2010年12月。2017年11月13日，上海賽澤投資人（股權(quán)）變更后，有多名自然人持有其出資額，出資金額在1000萬元以上投資者，就包括高月仙、楊建潮、蔣林娜等人。其中，黃士興、蔣林娜出資額分別為8500萬元、4375萬元，彼時，段壽軍出資額僅為1000萬元。  

此外，上述投資人變更后，多家公司仍持有上海賽澤出資額。其中，上海圳通股權(quán)投資管理有限公司（簡稱“上海圳通”）出資額為2.13億元，出資比例為21.25%。萬年青（000789.SZ）、浙江智品投資有限公司出資額，分別為1625萬元、1875萬元。  

上海圳通股東為中建材投資有限公司、趙靜澗等，而中建材投資有限公司，則是中國建材全資子公司。  

江西國資旗下江西水泥有限責(zé)任公司、中國建材旗下中建材投資有限公司，是萬年青股東。  

上海賽澤將所持南方水泥股份進(jìn)行還原后，其持有的南方水泥0.07%股份對應(yīng)此次作價約0.34億元，遠(yuǎn)低于2017年11月13日上海賽澤投資人變更后，上海圳通對其的2.13億元出資額。  

天眼查顯示，兆山新星集團(tuán)有限公司股東為徐新喜、俞林林，與陳韶華沒有直接關(guān)系。  

《財經(jīng)》記者注意到，在將上海賽澤所持南方水泥股份還原給王佑任等自然人后，不僅上海賽澤原來的黃士興、蔣林娜等自然人股東沒有直接享受到南方水泥的股權(quán)權(quán)益，就算具有國資背景的出資人上海圳通、萬年青，亦沒有通過股份還原享有南方水泥的股權(quán)權(quán)益。  

從2017年11月13日至天山股份重組方案披露日，上海賽澤投資人經(jīng)歷過怎樣的變更？上海賽澤持有南方水泥0.07%股份，歸屬于哪些投資者所有？從公開資料，尚無從得知。  

同樣，西南水泥也存在類似的問題。  

西南水泥成立于2011年。多次股權(quán)變更后，截至2019年4月28日，中國建材、農(nóng)銀投資、交銀投資、華辰普金、上海圳通，分別持有西南水泥78.99%股權(quán)、7.17%股權(quán)、7.17%股權(quán)、4.28%股權(quán)、2.40%股權(quán)。  

2020年8月，上海圳通持有的西南水泥2.3987%代持股還原。其中：上海圳通將所持西南水泥0.85668%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國建材；將所持西南水泥0.85668%的股權(quán)、0.08567%股權(quán)，分別轉(zhuǎn)讓給王勇、顏茂葉；將所持西南水泥0.34267%、0.17134%、0.08567%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給張渭波、朱琴玲、之江水泥。  

當(dāng)年11月，之江水泥持有的西南水泥0.08567%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓至實際權(quán)益擁有人方劍成名下。  

2021年2月，方劍成將其持有的西南水泥0.09%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國建材，相關(guān)評估結(jié)果與本次交易的西南水泥評估報告結(jié)果一致。  

上述股權(quán)變更后，天山股份收購西南水泥股份的交易對象，變更為中國建材、農(nóng)銀投資、交銀投資、華辰普金，及王勇、張渭波、朱琴玲、顏茂葉等4名自然人。  

從上述數(shù)據(jù)可以看出，上海圳通持有的西南水泥2.3987%股權(quán)，除0.85668%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國建材，其余1.54202%股份實際轉(zhuǎn)讓給了王勇等5名自然人。根據(jù)本次交易西南水泥100%股權(quán)評估值168.09億元計算，該5名自然人所持股份對應(yīng)的價格約為2.59億元。  

根據(jù)工商資料系統(tǒng)，上海圳通2019年報顯示，該公司股東分別為中建材投資有限公司、戴愛榮、陳銀中、謝家振、趙靜澗、黃士興、林國榮，并沒有上述自然人的身影。  

“一方面，上市公司在收購標(biāo)的股份時，涉及代持股份需要還原，不能存在股權(quán)糾紛?！焙畲蟋|告訴《財經(jīng)》記者，另一方面，便于各出資人按照自己的意愿去談對價方式，以及決定之后的減持時間。  

估值增長：標(biāo)的資產(chǎn)凈利潤走勢獨(dú)特  

《財經(jīng)》記者研究發(fā)現(xiàn)，本次交易中，股權(quán)收購作價占據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)總價49.69%的南方水泥，全部股權(quán)評估增值率為72.54%。相比2019年，2020年前10月，南方水泥在收入大幅下滑的情況下，凈利潤卻逆勢增長。這與水泥行業(yè)多家頭部公司的走勢明顯不符。  

除本次交易所涉及的資產(chǎn)評估外，最近3年，南方水泥還進(jìn)行過兩次資產(chǎn)評估，分別為2018年6-8月該公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，及當(dāng)年底以債轉(zhuǎn)股方式引入農(nóng)銀投資和交銀投資（增資擴(kuò)股事項）時。  

上述兩次資產(chǎn)評估的評估基準(zhǔn)日，均為2017年12月31日，評估方法均為收益法，南方水泥賬面凈資產(chǎn)、評估值均分別為208.13億元、208.62億元，增值率為0.24%。  

本次交易中，評估基準(zhǔn)日為2020年6月30日，評估方法為市場法，南方水泥賬面凈資產(chǎn)為282.86億元，評估值為488.05億元，增值率為72.54%。本次評估增值相對于前次評估，南方水泥評估值增加了279.43億元。  

《修訂稿》稱，南方水泥估值提升的原因，是2018年12月該公司注冊資本由100億元增至110.14億元，及凈利潤大幅提升。  

數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年1-10月，南方水泥營業(yè)收入分別為612.91億元、685.29億元、538.61億元，歸母凈利潤分別為41.86億元、60.45億元、78.84億元。其中，相對于2019年，2020年前10月份該公司營業(yè)收入下滑21.4%，凈利潤卻增長30.42%，原因是當(dāng)期該公司營業(yè)成本由上年度的45.98億元降至36.62億元，降幅為20.36%。  

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度，A股水泥行業(yè)上市公司中，共有5家公司營收超過百億元，分別為海螺水泥、金隅集團(tuán)、冀東水泥、華新水泥、亞泰集團(tuán)（600881.SH）。相對于2019年，上述5家公司2020年前三季度營業(yè)總收入下降21.04%至35.07%；凈利潤數(shù)據(jù)中，除亞泰集團(tuán)由負(fù)轉(zhuǎn)正外，其余公司均出現(xiàn)下滑，幅度為14.54%至36.89%；營業(yè)總成本數(shù)據(jù)中，上述公司降幅為18.51%至34.7%。  

從上述數(shù)據(jù)可以看出，與2019年數(shù)據(jù)相比，南方水泥2020年前10月在營收、成本下滑的情況下，實現(xiàn)凈利潤逆勢增超30%，與行業(yè)龍頭走勢明顯不同。  

一位財務(wù)人士對《財經(jīng)》記者表示，相對于2019年財務(wù)數(shù)據(jù)，南方水泥2020年前10月在收入下滑幅度超過成本的情況下，凈利潤仍實現(xiàn)大幅增長，需要查看該公司投資收益和營業(yè)外收入情況，才能進(jìn)一步判斷是否合理。  

《修訂稿》解釋稱，水泥價格指數(shù)由2017年末的約110點上升至2020年中的約150點，增幅接近50%，水泥行業(yè)總體上呈現(xiàn)周期上行的趨勢，也是本次交易中南方水泥評估值較前次評估有較大增幅的原因之一。  

然而，從評估增值率來看，此次南方水泥評估增值率也遠(yuǎn)超水泥價格指數(shù)的上述增幅。