2007年9月17日，國際私募資本巨擘KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Co.L.P）正式對外宣布進入河南，在民營企業(yè)天瑞水泥有限公司（下稱天瑞）布下了中國直接投資業(yè)務(wù)的第一顆棋子。

　　入股資金加上外資銀行的長期貸款，天瑞的融資達到4.5億美元，被認為是國內(nèi)民營企業(yè)迄今引入最大的一筆融資，并已經(jīng)走完了全部的審批程序。

　　負責(zé)本次投資的，是KKR全球合伙人兼大中華區(qū)總裁劉海峰率領(lǐng)的KKR中國團隊，這支團隊曾負責(zé)摩根士丹利在中國的直接投資業(yè)務(wù)。劉海峰本人曾任摩根士丹利董事總經(jīng)理。在長達13年的任職中，曾經(jīng)主持投資過平安保險(行情論壇)、蒙牛乳業(yè)、百麗國際、南孚電池及 海螺水泥(行情 股吧)等項目。

　　KKR對于天瑞的投資在今年年初已悄然進行。KKR透過項目公司泰坦（Titan）水泥完成了對天瑞的多輪投資，投資總額達1.15億美元，持有后者43.2％左右的股份，國際金融公司（IFC）持有4％的股份。

　　據(jù)了解，KKR與天瑞的合資合同中明確了保護少數(shù)股東權(quán)益的國際化公司治理約定及對管理層的長期激勵方案，這體現(xiàn)了KKR的投資風(fēng)險控制技術(shù)，以及與管理層和現(xiàn)有股東利益充分掛鉤的投資原則。

　　入股同時，KKR為天瑞安排了一筆相當(dāng)于3.35億美元的人民幣和美元雙幣種銀團融資，以摩根大通銀行為牽頭行，國內(nèi)銀行加入者則包括建設(shè)銀行和 中信銀行(行情 股吧)。

　　上述銀團貸款首先置換了天瑞此前從各銀行的約11億元短期貸款，并且新增了固定資產(chǎn)和流動資金貸款，將用于新建項目建設(shè)、并購和企業(yè)運營。其利率較中國央行基準貸款利率下浮10％，貸款期限為五年到八年。

　　在近年來對于外資PE（私人股權(quán)投資基金）的疑慮聲浪中，外資與國內(nèi)企業(yè)越來越難以達成交易。外資抱怨節(jié)節(jié)升高的企業(yè)估值，企業(yè)在牛市中則難以接受外資近乎苛刻的約束條件。KKR與天瑞水泥的聯(lián)姻，在某種程度上代表了當(dāng)前PE投資的典型思路：尋找一家規(guī)模初具但遠非完美的目標(biāo)企業(yè)，對其進行財務(wù)重組和迅速提升，以期獲得超額利潤。

　　不過，目前尚名不見經(jīng)傳的天瑞能否成為下一個蒙牛，仍有待考驗，而這一案例也將成為KKR中國直投業(yè)務(wù)的試金石。

　　各取所需

　　1976年創(chuàng)始至今，KKR在31年中共計完成160筆交易，其中10億美元以上的交易有62筆，年復(fù)合回報率達26.3％。其中國業(yè)務(wù)從一筆1億美元規(guī)模的水泥投資開始，基于行業(yè)判斷和操盤者的經(jīng)驗。

　　在2005年宏觀調(diào)控之后，國內(nèi)水泥價格于2006年起觸底反彈。2007年前五個月，水泥行業(yè)利潤總額同比增長98％。

　　基于對中國城市化進程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的中長期判斷，2006年起，內(nèi)外資機構(gòu)加速中國水泥行業(yè)并購步伐，使得國內(nèi)此前分散的行業(yè)格局頓然出現(xiàn)整合態(tài)勢，至今披露的外資和內(nèi)資收購近30起。

　　由于運輸半徑在200公里以內(nèi)，水泥是一種容易形成區(qū)域優(yōu)勢的行業(yè)，其前提則包括資金、技術(shù)和石灰石礦山資源。企業(yè)一旦形成這種區(qū)域優(yōu)勢，競爭門檻就比較高。同時，水泥設(shè)備使用周期長，中國的水泥生產(chǎn)成本僅相當(dāng)于國際水平的幾分之一。這正是價值投資者樂見的投資品種。

　　天瑞集團創(chuàng)始人李留法自1994年開始承包經(jīng)營水泥廠，1999年11月以租售結(jié)合的方式，對經(jīng)營不善的國營汝州市磊裕公司實施改制，在此基礎(chǔ)上組建了河南裕泰水泥有限公司，即天瑞水泥的前身。

　　2002年至今，天瑞水泥產(chǎn)量迅速擴至1500萬噸，居河南省首位；市場占有率近20％，在全國排名第十，屬國家發(fā)改委重點支持的12家水泥企業(yè)之一。2005年，天瑞進入遼寧市場，在大連新建200萬噸的水泥生產(chǎn)線。至2006年，天瑞水泥銷售收入10億元，毛利率約30％，凈利潤約1.6億元。

　　在摩根士丹利時期即操作過海螺水泥和山水水泥兩宗投資，劉海峰對水泥行業(yè)有很深的理解。劉分析稱，河南水泥市場年銷量8000萬噸，相當(dāng)于美國市場的60％。河南1億人口的人均水泥用量比全國低16％-20％；因此過去三到五年的增長率是18％。此外，河南省內(nèi)需淘汰的低效重污染水泥立窯比重大，因而新型設(shè)備（旋轉(zhuǎn)窯，新型干法水泥生產(chǎn)）的市場空間更大。天瑞正在進入的遼寧市場也尚未形成行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，天瑞大連水泥廠靠近港口，亦有利于發(fā)展出口。

　　關(guān)于KKR的投資方向，劉海峰介紹說，“作為長期投資者，KKR的目標(biāo)是協(xié)助中國最好的管理團隊，做中國的百年老店”。除了慣例性的市場及業(yè)務(wù)考察以外，KKR著重于考察管理團隊的素質(zhì)和了解企業(yè)文化，企業(yè)從小到大這個轉(zhuǎn)型過程中需要規(guī)范化，要承受成長中的痛苦，要考慮長期發(fā)展和短期利益的平衡?！捌鋵岾KR的靈活性很大，我們不堅持對企業(yè)控股，對于國有企業(yè)和民營企業(yè)都可以投資。我們投資原則很簡單：尋求好的業(yè)務(wù)，由好的人來管理，讓管理層及所有股東的利益和企業(yè)的長遠利益充分掛鉤，再輔以KKR的全球資源、網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)、金融專識幫助企業(yè)長遠發(fā)展，這就是我們以創(chuàng)造企業(yè)價值為核心的投資模式?！?/P>

　　引資前，天瑞水泥及母公司天瑞集團為李留法家族擁有，但集團總裁、天瑞水泥董事長兼總經(jīng)理，則為 華新水泥前副總經(jīng)理肖家祥，從業(yè)經(jīng)驗21年。此外，天瑞還從行業(yè)領(lǐng)先的海螺水泥引入了一批專業(yè)人才。

　　在天瑞一端，引入外資的動力更為強烈。肖家祥認為，水泥行業(yè)的資本壁壘高，資金和人才是重要的競爭因素?！澳壳笆澜缡笏嗉瘓F幾乎全部進入中國，地區(qū)間重組成為趨勢，大企業(yè)集團規(guī)模擴張很快，前12強水泥企業(yè)中，60％以上是上市公司，所以天瑞面臨的競爭壓力很大。我們希望能抓住這一輪機遇，在區(qū)域整合中成為主導(dǎo)者?！彼f。

　　長期貸款誘惑

　　KKR首期資金進入后，即發(fā)起一筆金額高達3.35億美元的銀團貸款，由摩根大通銀行牽頭，其中IFC提供八年期美元貸款，其余的人民幣貸款均為五年期。這筆銀團貸款迅速置換了天瑞此前對河南各家銀行的約11億元短期貸款。

　　這是一個幾乎不可能拒絕的誘惑。自1999年首次改組國營水泥廠以來，天瑞長期以部分承債方式多處擴建產(chǎn)能，高速擴張的同時債務(wù)壓力亦不斷加大。肖家祥稱，引資前，天瑞的資產(chǎn)負債率為65％。

　　國內(nèi)高速擴張的民營企業(yè)普遍存在負債率偏高的問題，而國內(nèi)銀行對民營企業(yè)大多提供的是短期貸款，流動資金貸款一般分為短期和中期兩種，短期流動資金貸款的期限一般為三到六個月，最長不超過一年；中期流動資金貸款的期限為一到三年，大部分流動資金貸款是到期還款之后再重新申請。因此，多年來不乏知名民企一夜間崩塌的案例。

　　劉海峰認為：“高速發(fā)展的企業(yè)要有好的資本結(jié)構(gòu)，以支持其長期發(fā)展，行業(yè)進入周期性低谷的時候有好的資本結(jié)構(gòu)尤為關(guān)鍵，長期貸款對財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性非常重要，能保證企業(yè)長期發(fā)展?！?

　　肖家祥稱，引資后天瑞水泥的資產(chǎn)負債率下降到50％左右，財務(wù)狀況大為改善。

　　據(jù)悉，天瑞所獲銀團貸款利率較央行基準利率下浮10％，而此前其部分短貸利率上浮曾達20％；過去分散各處的抵押資產(chǎn)，也集中打包抵押，這是一個有利于估值的安排。

　　更為重要的是，銀團貸款非常強調(diào)對企業(yè)現(xiàn)金流的監(jiān)控。摩根大通亞太區(qū)銀團信貸部主管李聲清表示，銀行在進行這類融資時，通常會使用多種指標(biāo)來評估和監(jiān)控信貸風(fēng)險?！皣H慣行的做法，是以企業(yè)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力為重點制定財務(wù)指標(biāo)，這有別于國內(nèi)銀行主要以資產(chǎn)抵押為主的傳統(tǒng)貸款風(fēng)險控制模式。這些指標(biāo)不僅能保護貸款銀行的利益，同時也能促進借款人進行審慎的財務(wù)管理，并幫助他們在學(xué)習(xí)更為先進的財務(wù)管理理念中不斷進步?！?/P>

　　銀團的貸款協(xié)議就有200多頁，其中明確約定，如現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，企業(yè)要承擔(dān)責(zé)任。一位中資銀行的人士稱：“中資銀行的貸后管理包括現(xiàn)金流管理，如果發(fā)現(xiàn)問題就會提示客戶，但不會要求他們寫入?yún)f(xié)議中，對企業(yè)的約束也沒有那么明確?！?

　　事實上，此次貸款置換，天瑞原貸款行中僅建行一家參與了銀團，其他各家則失去了自己的風(fēng)險貸款客戶，其中兩家都表示加入銀團貸款未獲上級行批準。

　　據(jù)稱，這是中國境內(nèi)第一筆與直接投資配套的長期人民幣銀團貸款。新加入銀團的中信銀行人士稱，銀團貸款幫助企業(yè)降低成本、優(yōu)化債務(wù)，這在河南尚無先例，“對我們也是個學(xué)習(xí)的過程”。

　　KKR增值術(shù)

　　“完成投資只是創(chuàng)造價值過程的開始，KKR投資后花的時間遠大于投資前?！眲⒑７灞硎?，KKR的投資一般要五到七年，“我們看中的不是資本市場的差價，所以不會考慮未來六個月資本市場的狀況。KKR的投資利潤構(gòu)成中，最主要的是來自企業(yè)增值，其次才是通過杠桿融資和資本市場帶來的增值。我們希望投資獲得的回報是來自于企業(yè)做大做強以后價值的提升，在我們獲得利潤的同時，其他股東及管理團隊同樣也獲得豐厚的回報，成功的投資一定要多方共贏。”

　　按照KKR的慣例，投資必須制定幫助企業(yè)提升管理的百日計劃。劉海峰稱，百日計劃并非投資后才制定，而是在盡職調(diào)查時就要找出企業(yè)需要提高的地方，提出管理建議書，并且和管理層充分討論，達成共識之后來落實，但這些不是一步到位的，企業(yè)長遠的發(fā)展提升需要長時間的努力?！拔覀冋J為，企業(yè)需要提高的方面包括建立管理層激勵機制、引進人才和技術(shù)、制定KPI指標(biāo)（Key Performance Indicators 關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)）、強化財務(wù)管理、海外業(yè)務(wù)擴張、通過從資本市場融資支持企業(yè)長期發(fā)展等?！?

　　KPI指標(biāo)對于管理層業(yè)績評價非常重要。比如主管生產(chǎn)的負責(zé)人，個人業(yè)績除了和企業(yè)總目標(biāo)掛鉤，水泥設(shè)備的營運率、機器運轉(zhuǎn)率、設(shè)備維修時間也是主要指標(biāo)。

　　據(jù)悉，天瑞水泥董事會的決定包括戰(zhàn)略方向、品牌市場定位、財務(wù)策略、重大業(yè)務(wù)與公司政策、管理權(quán)責(zé)、年度經(jīng)營與資本開支預(yù)算和業(yè)務(wù)計劃等重大事項。

　　“我們不參與日常管理，主要是和管理層一起定目標(biāo)。通過現(xiàn)有股東、投資人及管理層利益的充分掛鉤，調(diào)動各方的積極性，并根據(jù)實際情況制定出這些促進企業(yè)增長的指標(biāo)，這也是企業(yè)細化管理應(yīng)該做的事情?！眲⒑７逭f。

　　外資“防彈衣”

　　近年來隨著外資并購案的日益增多，類似于“小股東權(quán)益保障條款”的合同安排越來越為國內(nèi)業(yè)界所熟悉。一般而言，作為小股東進入的外資，對于如何確保交易的執(zhí)行以及如何規(guī)避交易風(fēng)險均有一套嚴格的法律約束，以期在不謀求控股地位的情況下，通過限制性條款，確保風(fēng)險征兆出現(xiàn)時有相應(yīng)的對策。

　　比如投資者往往要求，如果出現(xiàn)管理層違約事件（比如管理層接受刑事調(diào)查或起訴）、管理層突然離任和重大違約事件，可觸發(fā)外資追索違約賠償金，直至行使退出權(quán)或強制出售權(quán)等；對于重大事項如關(guān)聯(lián)交易等擁有否決權(quán)；要求對關(guān)聯(lián)企業(yè)的財務(wù)狀況的知情權(quán)，等等。

　　一位外資PE高管對《財經(jīng)》記者分析稱，類似安排都旨在以法律的形式確保整個合資的順利執(zhí)行。一般而言，外資首要關(guān)心的問題是合法合規(guī)問題，因此往往會在合同里對合資公司管理層可能出現(xiàn)的違法違規(guī)經(jīng)營的問題提出預(yù)案，并制定相應(yīng)的懲罰性條款。

　　其二，外資一般會采取各種約束和激勵機制各種措施長期留住管理層?！熬惩庳攧?wù)投資者，一般都非常看重創(chuàng)始股東和管理層，所以會用好的激勵機制來留住管理層?！?

　　其三，外資希望企業(yè)的做事方式要符合做百年老店的做法，比如在投資決策時要有合理的決策機制，改變國內(nèi)企業(yè)決策過于草率的作風(fēng)?！巴赓Y多希望通過董事會就重大資金支出等事項進行討論。企業(yè)快速增長過程中風(fēng)險控制非常重要，這樣才能平穩(wěn)發(fā)展?！?/P>

　　“法律條款總是把最壞的事情都考慮進去，”前述PE界人士亦指出這種條款的局限性，“但事實上僅靠法律條款是不能達成共贏的效果的，特別是在新興市場法律并不健全的環(huán)境里。成功的合資最終還是取決于雙方對于未來發(fā)展的共識?！?/P>

　　也是在今年9月，KKR宣布進入天瑞水泥之時，遠在紐約，KKR與貸款銀團就前者以260億美元收購信用卡業(yè)務(wù)處理公司第一數(shù)據(jù)的貸款安排談判，仍在膠著之中。今夏以來的美國次級抵押證券危機之中，信貸緊縮已經(jīng)擴展到了KKR賴以立身的杠桿收購。華爾街估計目前已宣布的眾多收購案要得以實現(xiàn)，有待銀團貸款提供3000億美元之巨。

　　焦慮中的銀行們急于與PE們重訂貸款條件，KKR收購第一數(shù)據(jù)案正在成為業(yè)內(nèi)關(guān)注的新標(biāo)尺。華爾街風(fēng)暴遠未停息，KKR于7月間提交上市申請，但顯然已錯過時機窗口。不過，至少到目前，這沒有影響到KKR在中國的擴張。■

資料：

紀錄創(chuàng)造者KKR

　　KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co）由克拉維斯（Henry Kravis）、羅伯茨（George Roberts）和科爾博格（Jerome Kohlberg）于1976年創(chuàng)立，是最早和最大的收購基金之一。收購納貝斯科公司一役所創(chuàng)下的金額紀錄，直到20年后才被打破。

　　截至2007年3月31日，KKR管理的資產(chǎn)總值約達534億美元，其中收購基金管理的資產(chǎn)總值約441億美元。KKR迄今為止已經(jīng)宣布或已經(jīng)完成的投資項目超過160個，涉及25個行業(yè)，交易總額達4180億美元。KKR完成的交易金額逾10億美元的投資項目就有62個。成立31年來，KKR管理的基金實現(xiàn)的復(fù)合年均回報率達26.3％。

　　KKR以完成龐大而復(fù)雜的直接投資交易著稱，完成過眾多標(biāo)志性的直接投資項目。近兩年在英國、荷蘭、丹麥等國完成了最大規(guī)模的杠桿交易，單筆投資總額即超過100億美元。2007年得州電力公司（TXU）收購案金額達465億美元，刷新了全球杠桿收購交易記錄。

　　KKR有300多位員工，其中25位合伙人。投資委員會由六人組成，大約每周開兩次會，但KKR每年投資的項目只有三到五個。KKR要求合伙人必須跟著投資1％-2％，如果投資失敗，自己承擔(dān)損失。過去31年來，KKR合伙人自己投入的資金達10億美元。

　　2006年，KKR聘請了三位亞洲高級顧問，分別是聯(lián)想集團前董事長兼總裁柳傳志、中國網(wǎng)通前首席執(zhí)行官田溯寧和匯豐控股前董事長John Bond。此外，KKR 內(nèi)部有一家咨詢公司Capstone，在投資中起重要作用。前期參與盡職調(diào)查，幫助投資委員會做分析，收購之后幫助制定百日規(guī)劃，比如如何幫助企業(yè)削減成本、提升收入。

　　今年7月3日，KKR向美國證監(jiān)會遞交了上市申請，希望年內(nèi)上市，預(yù)計發(fā)行新股集資12.5億美元。但在次級抵押證券危機之后，一般認為這一計劃難于在近期實現(xiàn)。