需求有望繼續(xù)保持較為旺盛的態(tài)勢

     08年在人民幣繼續(xù)升值、美國經(jīng)濟(jì)或陷入衰退的大背景下，國內(nèi)的出口增速可能放緩，GDP要保持較快的增長，更多的將要依靠內(nèi)需，因此我們預(yù)計明年國內(nèi)投資和消費依然強(qiáng)勁。2007年1-11月，全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長率為26.8%，同比上升0.2個百分點，我們預(yù)計2008年固定資產(chǎn)投資增速依然會在25%以上。

     根據(jù)1995年以來的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以水泥產(chǎn)量增速/全社會固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)行計算的水泥需求彈性系數(shù)呈現(xiàn)較大的波動。彈性系數(shù)峰值出現(xiàn)在1999年，但當(dāng)年的水泥產(chǎn)量增速和固定資產(chǎn)投資增速都較低，分別只有5.73%和5.10%；2001年和2006年是進(jìn)入21世紀(jì)以來的兩個高點，彈性系數(shù)分別達(dá)0.82和0.79，我們認(rèn)為這和“十五”、“十一五”規(guī)劃開局之年基建工程大量開工密切相關(guān)。根據(jù)2001-2005年間的變化來推測，即使08年水泥消費彈性系數(shù)降到0.4的較低水平，水泥產(chǎn)量增長依然可以達(dá)到10%。

    出口下降對行業(yè)影響輕微

    2007年在國內(nèi)需求旺盛、出口退稅取消的情況下，水泥出口增速出現(xiàn)大幅回落，截至2007年10月，出口水泥和熟料2905萬噸，同比下降5.9%，出口總值9.99億美元，同比下降0.5%。

    我們預(yù)計2008年在人民幣繼續(xù)升值、世界經(jīng)濟(jì)增長或?qū)⒎啪彽谋尘跋拢喑隹诹肯啾?007年可能將持平或有小幅下滑，但由于比例很小，出口的放緩對整個行業(yè)的影響輕微，最多對出口較多的華東地區(qū)造成一點壓力，不會改變國內(nèi)整體的供需狀況。

    水泥產(chǎn)能淘汰將加快

    我們2007年初提出的水泥行業(yè)“產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性調(diào)整延長景氣周期”的觀點并未發(fā)生改變，依然看好落后產(chǎn)能大量淘汰給行業(yè)帶來的積極影響。

    2007年落后產(chǎn)能淘汰已經(jīng)取得較好的效果，前8個月的全行業(yè)產(chǎn)品積壓率比06年同期再次出現(xiàn)明顯下降。

    據(jù)中國水泥網(wǎng)統(tǒng)計，2007年1-10月全國淘汰落后水泥產(chǎn)能3000萬噸，而進(jìn)入11月以后，受國家環(huán)?？偩值扔嘘P(guān)部門的督促，各地政府的淘汰力度再次加大，都力爭在年內(nèi)完成規(guī)定的淘汰量。預(yù)計全年全國淘汰落后產(chǎn)能5000萬噸以上。

    根據(jù)發(fā)改委出臺的《2007-2010年全國分省淘汰落后水泥生產(chǎn)能力計劃表》，4年間我國共需淘汰落后水泥產(chǎn)能2.85億噸，占06年底總產(chǎn)能的18%，相當(dāng)于每年淘汰7000萬噸以上。由于發(fā)改委淘汰落后的量化指標(biāo)2007年2月才公布，各省需要逐步落實，再加上替代落后的新建產(chǎn)能也是一個逐步釋放的過程，因此即使今年淘汰量偏低也是可以理解的。

    我們注意到政府對節(jié)能減排工作的重視程度越來越高。11月17日，國務(wù)院同意并批轉(zhuǎn)了節(jié)能減排三體系實施方案和辦法，將污染減排完成情況納入各地經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展綜合評價體系，作為政府領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部綜合考核評價的重要依據(jù)，實行問責(zé)制和“一票否決制”。這表明，節(jié)能減排目標(biāo)責(zé)任制進(jìn)入真正落實階段。近期各地加速淘汰落后水泥正是政策執(zhí)行有效性的反映。

    我們認(rèn)為，在中央政府的高壓態(tài)勢下，地方政府淘汰落后水泥產(chǎn)能的進(jìn)度在08年將繼續(xù)加快，而政策限制和行業(yè)集中度的提升使得盲目新建產(chǎn)能的可能性大大減少，供需結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改善。

    據(jù)統(tǒng)計，06年底全國水泥產(chǎn)能約15.1億噸，預(yù)計07年新增1.4億噸。保守假設(shè)2007-2010年年均凈增加產(chǎn)能7000萬噸(新建1.4億噸，淘汰7000萬噸)，2008-2010年需求(產(chǎn)量)年均復(fù)合增長率7%，則過剩產(chǎn)能將從07年的1.8億噸下降到2010年的7000萬噸。

    煤炭價格上漲的主要原因有以下幾點：1)、運(yùn)力緊張：這在遠(yuǎn)離煤炭主產(chǎn)地的地區(qū)表現(xiàn)猶為明顯；2)、企業(yè)成本上升：隨著政策逐步落實到位，煤炭開采資源成本、環(huán)境成本、安全成本、煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)成本等計入煤炭現(xiàn)行成本；3)、原油價格上漲拉動煤價上升。

    業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期明年運(yùn)力緊張的局面難以緩解，成本上升將推動煤炭價格繼續(xù)走高，這將是水泥行業(yè)面臨的最大負(fù)面影響。在水泥價格不變的情況下，按噸水泥消耗實物煤120公斤計算，煤價上升10%將增加噸水泥生產(chǎn)成本4-6元，影響毛利率2個百分點左右。聯(lián)合證券電力行業(yè)分析師同時認(rèn)為，明年中期電價可能出現(xiàn)一次普遍上調(diào)，調(diào)價幅度在5%左右，按噸水泥耗電120度計算，增加年均噸水泥生產(chǎn)成本約1.5元。

    水泥價格還有上升空間

    2007年以來水泥價格保持穩(wěn)步攀升態(tài)勢，以P.O42.5水泥為例，1-11月全國六大地區(qū)重點聯(lián)系企業(yè)出廠均價為297.55元/噸，同比上漲2.1%，預(yù)計全年的漲幅也維持這一水平。

    在落后產(chǎn)能大量淘汰帶來的供求關(guān)系改善、煤電價格上漲推動成本上升的情況下，預(yù)期水泥價格從2008年二季度旺季開始會繼續(xù)上漲，全年漲幅在2.5-3%左右。

    我們預(yù)計2008年煤價整體漲幅不超過10%，在這種情況下，水泥價格漲幅可以消化掉煤電漲價帶來的成本上升。

    余熱發(fā)電節(jié)約成本效應(yīng)將開始顯現(xiàn)

    2006年4月，國家發(fā)改委等部門發(fā)布《關(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》，要求到2010年，40%的新型干法水泥生產(chǎn)線采用余熱發(fā)電技術(shù)。2006年底，國務(wù)院召開發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)電視電話會議，要求水泥行業(yè)現(xiàn)有日產(chǎn)2000噸以上和新建的新型干法水泥生產(chǎn)線安裝低溫余熱發(fā)電設(shè)備。

    2007年全國將有大約50條新型干法水泥生產(chǎn)線的余熱發(fā)電項目投產(chǎn)。目前新開工建設(shè)的新型干法水泥生產(chǎn)線，幾乎全部將配套建設(shè)余熱發(fā)電項目。

    目前一般在2500T/D的熟料線配套建設(shè)6MW的純低溫余熱電站，在5000T/D熟料線配套建設(shè)9-9.5MW的電站，按年發(fā)電7000小時計算，噸水泥發(fā)電量35-40度，相當(dāng)于噸水泥綜合電耗的30%左右。純低溫余熱發(fā)電的成本在0.15-0.20元/度，按平均0.45-0.50元/度的外購電成本計算，每噸水泥成本將下降10.5-12元，足可抵消煤價上漲20%的沖擊。

    我們預(yù)計在08年下半年，隨著今年開工的帶純低溫余熱發(fā)電項目的生產(chǎn)線大量投產(chǎn)，成本下降將在08年下半年開始明顯出現(xiàn)。雖然目前帶純余熱發(fā)電的生產(chǎn)線占總量的比例還較低，但由于上市公司新建生產(chǎn)線幾乎全部采用這一技術(shù)，上市公司成本節(jié)約效應(yīng)將明顯好于整個行業(yè)。

    產(chǎn)量增速和利潤曲線將繼續(xù)背離

    07年1-11月，國內(nèi)水泥總產(chǎn)量為12.32億噸，同比增長13.8%，預(yù)計全年將達(dá)到14億噸，比06年增長13%。前8個月水泥行業(yè)利潤總額為123.07億元，預(yù)計全年將達(dá)到200億元，同比增長33%，景氣度處于繼續(xù)上升態(tài)勢。

    行業(yè)收入快于成本和期間費用的上漲，從而帶來利潤的大幅飆升，主要原因一是水泥價格上漲，二是規(guī)模效益和管理改善的體現(xiàn)。需要指出的是，全年利潤增幅相對于前8個月出現(xiàn)下滑并非景氣下滑，主要是因為去年9-12月水泥行業(yè)受價格大漲的影響利潤大增：06年全年水泥行業(yè)利潤總額150.4億元，其中后四個月的利潤為83.4億元，占全年的55%！

    從歷史數(shù)據(jù)可以看出，水泥行業(yè)利潤和產(chǎn)量增速呈密切的正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)量增速加快，意味著需求旺盛，帶來價格上升，行業(yè)利潤增加；產(chǎn)量增速放緩，意味著需求減弱，由于產(chǎn)能過剩，引發(fā)水泥價格下跌，由于利潤對價格的敏感性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)量，因此在產(chǎn)量增速下降的年份，行業(yè)利潤大多出現(xiàn)減少。

    但是07年這兩條曲線出現(xiàn)了明顯的背離，和我們?nèi)ツ甑念A(yù)測一致。原因是落后產(chǎn)能的大量淘汰帶來的供給過剩改善，使得在需求放緩的情況下價格依然出現(xiàn)上升，導(dǎo)致行業(yè)利潤繼續(xù)增加。

    我們預(yù)計08年水泥漲價、余熱發(fā)電可以抵消煤電價格上漲的影響，行業(yè)毛利率和今年持平，保守預(yù)計期間費用率維持穩(wěn)定。在10%的產(chǎn)量增長情況下，全行業(yè)銷售收入4285億元，同比增長約13%，利潤總額將達(dá)到234億元，同比增長17%，產(chǎn)量增速和利潤曲線繼續(xù)背離。

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    行業(yè)地區(qū)性差異明顯

    東北、華北、華中、西北、西南地區(qū)經(jīng)濟(jì)相對落后，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不足，近年來隨著固定資產(chǎn)投資力度的加大，水泥需求旺盛，產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，產(chǎn)量和利潤增速都快于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，水泥消費增長重心轉(zhuǎn)移的趨勢已然顯現(xiàn)。07年1-8月，水泥利潤排名前9位的省份產(chǎn)量、利潤合計分別占全行業(yè)52.6%和72.7%，其中7個省份處于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。

    剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的08年經(jīng)濟(jì)工作的主要任務(wù)之一是“促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，積極穩(wěn)妥推進(jìn)城鎮(zhèn)化。要繼續(xù)推進(jìn)國家區(qū)域發(fā)展總體戰(zhàn)略，健全市場機(jī)制，打破行政區(qū)劃局限，促進(jìn)生產(chǎn)要素有序流動和引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)合理布局，提高區(qū)域發(fā)展協(xié)調(diào)性?！蔽覀冋J(rèn)為在這一精神指引下，未來欠發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長速度將繼續(xù)加快，水泥產(chǎn)量和利潤增速快于發(fā)達(dá)地區(qū)的趨勢將得以延續(xù)。

    投資策略：高估值下成長性是最重要的擇股標(biāo)準(zhǔn)

    目前A股水泥上市公司07年P(guān)E平均為41倍，高估值一方面是受市場整體估值水平提升的影響，另一方面說明此輪水泥景氣周期延長已得到投資人的認(rèn)可。

    在高估值的情況下選擇08年的投資品種，我們認(rèn)為成長性將是最重要的考慮因素，高成長的公司才可以支撐高估值水平，才具備更高的安全邊際和投資價值。

    成長性一：區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展背景下龍頭企業(yè)的高速擴(kuò)張

    預(yù)計未來經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速要遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)地區(qū)，帶動水泥需求更快的增長，我們認(rèn)為處于這些地區(qū)的行業(yè)龍頭公司具備更好的成長性。對三大龍頭水泥上市公司按成長性排序分別是冀東水泥、華新水泥、海螺水泥。

    冀東水泥

    我們預(yù)計2008年天津濱海新區(qū)、曹妃甸建設(shè)將加快，華北水泥需求總體旺盛，北京奧運(yùn)期間部分工程停工影響不大。近期河北省已開始對小水泥企業(yè)提高了電價，07年進(jìn)展較慢的落后產(chǎn)能淘汰工作08年有望加快。良好的市場環(huán)境刺激公司加快擴(kuò)張的步伐，通過自建和收購相結(jié)合的手段，我們預(yù)計到2010年末公司總產(chǎn)能將達(dá)到7000-8000萬噸規(guī)模，比原規(guī)劃增加60%，年均產(chǎn)能復(fù)合增長率接近50%。

    除了規(guī)模的快速擴(kuò)張，公司管理水平也在提升之中：05年渤海集團(tuán)解散后，公司管理層的人事關(guān)系轉(zhuǎn)到唐山，實現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)和人事權(quán)的統(tǒng)一；聘請了咨詢機(jī)構(gòu)幫助策劃公司全面預(yù)算管理、戰(zhàn)略規(guī)劃、管理流程再造方案；對華北、內(nèi)蒙、陜西、遼寧、吉林進(jìn)行分區(qū)域采購和營銷一體化管理；對管理層和員工的激勵也在逐步落實。

    管理水平提升的效果最終會體現(xiàn)到盈利水平上，公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)將出現(xiàn)明顯優(yōu)化，未來有望進(jìn)一步改善。　

    華新水泥

    公司為華中地區(qū)水泥龍頭企業(yè)，中部崛起帶來的旺盛水泥需求和大量落后產(chǎn)能退出將使公司受益。近期湖北武漢城市圈和湖南長株潭城市群獲批“全國資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會”建設(shè)綜合配套改革試驗區(qū)就是“中部崛起”戰(zhàn)略的具體體現(xiàn)之一，將刺激該區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，有利于公司新型干法水泥產(chǎn)能規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大?！笆晃濉逼陂g公司將深化以湖北為核心，向周邊省市輻射的“十”字戰(zhàn)略，產(chǎn)能將從目前的2600萬噸擴(kuò)大到5000萬噸。向Holcim定向增發(fā)的事宜有望在今年末或明年初完成，扭轉(zhuǎn)公司資金緊張的局面，保障持續(xù)擴(kuò)張能力，治理結(jié)構(gòu)也將獲得改善。

    海螺水泥

    作為國內(nèi)規(guī)模最大、管理水平最高的水泥企業(yè)，將充分享受行業(yè)景氣度上升帶來的業(yè)績增長。預(yù)計今明兩年水泥銷量分別為8900萬噸和1.05億噸。公開增發(fā)募集資金建設(shè)的15條5000T/D熟料生產(chǎn)線和25套余熱發(fā)電機(jī)組于09年全部建成投產(chǎn)后，將增加3000萬噸水泥產(chǎn)能，預(yù)計當(dāng)年水泥銷量達(dá)到1.2億噸；余熱發(fā)電總裝機(jī)容量441.9MW，年發(fā)電量31.544億度，節(jié)省成本和增加利潤合計23.92億元，假設(shè)09年余熱發(fā)電項目發(fā)揮60%產(chǎn)能，則產(chǎn)生14.35億元效益。隨著規(guī)模的擴(kuò)張，公司市場份額將逐漸提高，2010年前在華東地區(qū)的市場占有率有望提升到40%以上，具備區(qū)域定價權(quán)，在華南的市場份額也將提升到20%以上。

    成長性二：央企引領(lǐng)整合風(fēng)暴下的資產(chǎn)注入預(yù)期

    央企中國建材股份去年3月在香港上市后，對國內(nèi)水泥業(yè)整合力度很大，除了擴(kuò)充其在淮海經(jīng)濟(jì)區(qū)的水泥產(chǎn)能外，還聯(lián)合尖峰集團(tuán)、江西水泥成立南方水泥公司，目標(biāo)是3年后使中建材旗下的水泥產(chǎn)能達(dá)到1.5億噸的規(guī)模。而且公司已有了開拓北方水泥市場的構(gòu)想。同為央企的中材股份即將登陸香港主板，由于中材集團(tuán)在水泥行業(yè)的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中建材，目前只有1700萬噸產(chǎn)能，因此我們預(yù)計其上市后將很可能加快對國內(nèi)水泥業(yè)務(wù)的整合力度，復(fù)制中建材的路徑。

    中建材和中材是國內(nèi)建材行業(yè)的龍頭企業(yè)，作為央企，謀求做大做強(qiáng)是其必然的使命，這就注定它不甘心在水泥制造業(yè)-建材最大規(guī)模的子行業(yè)中碌碌無為。我們認(rèn)為這樣的戰(zhàn)略思路正是中建材和中材近來在水泥行業(yè)屢出大手筆的根本原因。

    在水泥行業(yè)景氣上行階段，兼并收購的成本大幅增加，相對于外企和民企，央企在整合方面有獨特優(yōu)勢，特別是被整合對象為國企時。因此我們認(rèn)為08年國內(nèi)水泥行業(yè)的整合的主角將是中建材和中材。

    資產(chǎn)注入將使上市公司的業(yè)績產(chǎn)生飛躍，順著這條投資線索，我們重點推薦賽馬實業(yè)，同時建議關(guān)注天山股份、江西水泥、四川雙馬、太行水泥、福建水泥、ST同力。

    賽馬實業(yè)

    公司擁有550萬噸水泥產(chǎn)能，占寧夏自治區(qū)總產(chǎn)能的55%，06年水泥銷量268.69萬噸，占區(qū)內(nèi)比例為38.4%，優(yōu)勢明顯。公司已經(jīng)基本完成對寧夏水泥市場的整合，生產(chǎn)基地布局合理，覆蓋寧夏全境。區(qū)內(nèi)水泥行業(yè)已形成寡頭壟斷局面，有利于防止水泥價格出現(xiàn)惡性競爭，保障企業(yè)盈利。十一五”期間，寧夏水泥產(chǎn)量未來的年均復(fù)合增長率有望維持在13-15%左右。06年底寧夏新型干法比例為53%，到2010年要淘汰落后產(chǎn)能100萬噸，也為公司未來的發(fā)展留出空間。

    公司實際控制人為中材集團(tuán)，我們預(yù)期中材有可能將全部或部分水泥業(yè)務(wù)注入公司，將其打造成擴(kuò)張水泥業(yè)務(wù)的資本平臺之一，如此公司業(yè)績將出現(xiàn)更大增長。

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