摘要：

2021年中國宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)先強后弱的態(tài)勢。一季度產(chǎn)出端繼續(xù)主動加庫存周期之中，二季度后期開始顯示出周期轉(zhuǎn)向的跡象，三季度開始出現(xiàn)更明顯的被動加庫存，四季度主動去庫存特征顯現(xiàn)。從需求上看，由于財政后置影響，基建投資三季度后期才開始發(fā)力。房地產(chǎn)下半年開始成為主要拖累，房地產(chǎn)行業(yè)銷售-資金回籠-開工、施工邏輯鏈條斷裂，直接制約房地產(chǎn)投資增長。外需是年內(nèi)超預(yù)期的主要方面，海外產(chǎn)能恢復(fù)緩慢、主要經(jīng)濟(jì)體刺激政策、醫(yī)療物資出口、供應(yīng)鏈問題均是利好出口的因素。消費需求相對平穩(wěn)，商品消費回歸至正常水平。服務(wù)消費在部分時間段仍受疫情影響。同時防疫政策限制、居民消費習(xí)慣改變，使消費結(jié)構(gòu)和潛在增長下降。此外，低基數(shù)直接推升年內(nèi)數(shù)據(jù)同比增速。年內(nèi)總體通脹水平持續(xù)上升，主要是PPI拉升，尤其上半年和四季度漲幅明顯。CPI相對平穩(wěn)，受到豬肉價格回落的壓制。貨幣政策呈現(xiàn)轉(zhuǎn)向態(tài)勢，上半年中性觀望，下半年則轉(zhuǎn)向偏寬松。上半年政府債務(wù)增量偏低，二季度之后居民中長期貸款和企業(yè)中長期貸款雙雙走弱，持續(xù)低于季節(jié)性水平，均導(dǎo)致廣義社融維持收縮態(tài)勢。我們認(rèn)為2022年內(nèi)生經(jīng)濟(jì)周期將在二季度完成探底，之后開始回升，下半年表現(xiàn)強于上半年，全年GDP增速可能在5.5%附近。主要風(fēng)險仍在于房地產(chǎn)和外需方面?；ㄍ顿Y將是對沖經(jīng)濟(jì)下行的主要抓手。消費能夠維持平穩(wěn)增長，消費刺激政策值得關(guān)注。通脹整體下行，PPI回落同時CPI將持續(xù)小幅加速。貨幣政策維持中性偏寬松，財政政策前置而總體穩(wěn)定。外生風(fēng)險中主要是政治博弈，疫情預(yù)計難以對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。結(jié)合商品市場來看，2022年上半年大宗商品價格或仍維持震蕩，甚至出現(xiàn)階段性回落，海外定價商品如石油等尤其需要警惕風(fēng)險。國內(nèi)黑色品種在房地產(chǎn)投資影響下也有潛在壓力。金屬價格下半年或跟隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升而反彈。農(nóng)產(chǎn)品中主要是豬肉價格在豬周期影響下，下半年再次進(jìn)入上行軌道可能性大。

第一部分 2022年經(jīng)濟(jì)或前低后高

2021年中國宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)先強后弱的態(tài)勢?；ㄍ顿Y上半年表現(xiàn)相對較弱，主要由于財政后置和政府債增量偏低，令基建資金受限。房地產(chǎn)下半年開始成為需求端主要拖累項。外需是年內(nèi)超預(yù)期的主要方面。消費需求相對平穩(wěn)。此外，低基數(shù)直接推升今年以來幾乎全部經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比增速，造成數(shù)據(jù)“失真”。我們認(rèn)為，2022年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體將呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，制造業(yè)庫存周期、房地產(chǎn)投資風(fēng)險是上半年潛在的壓力，基建投資將繼續(xù)對沖經(jīng)濟(jì)下行，預(yù)計不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，全年GDP增速可能在5.5%左右。

一、 產(chǎn)出沖高回落 明年上半年完成探底

年內(nèi)產(chǎn)出端呈現(xiàn)沖高回落的態(tài)勢，原材料凈需求和產(chǎn)成品凈需求的走弱，反映出庫存周期正在轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)尤其是產(chǎn)出端仍有下行風(fēng)險。根據(jù)歷史經(jīng)驗判斷，最后這一探底將貫穿2022年一季度，樂觀估計將在二季度左右結(jié)束。而從長周期來看，經(jīng)濟(jì)仍在上升階段，對當(dāng)前弱勢不必過于悲觀，預(yù)計2022年下半年開始經(jīng)濟(jì)回升周期能夠持續(xù)到2023年中左右。后期基建需求企穩(wěn)、房地產(chǎn)支持政策、信用周期擴張等均是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的有力因素。綜合來看，我們預(yù)計2022年GDP增速為5.5%左右。

二、 地產(chǎn)投資風(fēng)險暴露 關(guān)注基建對沖效果

年初投資需求增速大幅飆升后，3月開始呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，受到2020年基數(shù)波動較大的影響。分項中，基建投資表現(xiàn)持續(xù)偏弱，直到三季度后期開始逐步企穩(wěn)。這一情況與今年財政政策后置，影響基建資金到位有關(guān)。下半年隨著地方專項債發(fā)行加速，資金問題緩解，基建開始發(fā)力，同時逆周期調(diào)控也令決策層有更強的主觀行動力。房地產(chǎn)投資則呈現(xiàn)持續(xù)走弱的態(tài)勢，尤其是二季度開始加速下行。這也是目前三大投資中的主要拖累項。制造業(yè)表現(xiàn)出韌性，得益于今年以來外需持續(xù)維持較高速度的增長，直接拉動中上游投資需求。我們認(rèn)為，2022年基建投資仍將是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要抓手。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于承壓下行期中，決策層有較強的動力以基建投資對沖下行風(fēng)險。同時明年財政表現(xiàn)極將與今年相反，財政前置令上半年基建投資資金端無憂。房地產(chǎn)投資風(fēng)險依然較大，即使目前已經(jīng)出臺一些支持政策，但下行趨勢短期難以改變，甚至不排除明年房地產(chǎn)投資回落超預(yù)期，導(dǎo)致貨幣政策全面放開可能性。而制造業(yè)投資在外需即將沖頂回落的情況下，上行空間正在封閉，增速仍將維持穩(wěn)定或小幅回落。

具體在房地產(chǎn)投資方面。截至三季度，房地產(chǎn)行業(yè)銷售-資金回籠-開工、施工邏輯鏈條已經(jīng)斷裂，多個行業(yè)龍頭房企出現(xiàn)信用危機，地方、中央開始出臺穩(wěn)地產(chǎn)政策。我們認(rèn)為，四季度已經(jīng)是房地產(chǎn)市場政策底，2022年房地產(chǎn)行業(yè)政策不會繼續(xù)加碼。行業(yè)整體風(fēng)險目前可控，但房屋銷售景氣度不高的情況下，行業(yè)資金鏈仍將偏緊，加快資金回籠、完成在建房屋而非趁機擴張，仍是房企的首要考慮。因此房地產(chǎn)投資速度在年初慣性下滑之后可能放慢下行步伐，但趨勢難以扭轉(zhuǎn)，極低的土地購置表明至少明年上半年開工難以恢復(fù)，房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)的影響偏負(fù)面。信用擴張對銷售的影響，可能也要到下半年才會顯現(xiàn)。長期來看，預(yù)計“房住不炒”的政策不會改變，整個行業(yè)仍處于逐步下行的通道之中，對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)將持續(xù)回落。

三、 消費改善步伐回穩(wěn) 疫情仍有階段影響

年初以來防疫政策逐步放松，餐館、電影院、旅游景點和其他娛樂場所已無人員限制。交通、住宿等也逐步恢復(fù)。消費增速基本跟隨2020年底開始的回升態(tài)勢，尤其是服務(wù)消費修復(fù)比較明顯。影響長期消費增長邏輯出現(xiàn)幾點變動。一是疫情后居民消費傾向明顯下降、儲蓄傾向明顯上升，這是制約消費增長的主要因素。二是防疫政策導(dǎo)致居民消費習(xí)慣改變，如影院觀影、堂食餐飲需求轉(zhuǎn)向線上觀影、外賣點餐需求，造成服務(wù)消費結(jié)構(gòu)的變動。而旅游、長途交通需求一定程度上出現(xiàn)不可逆回落。三是耐用品消費跟隨收入下降和購房下降而走弱。我們認(rèn)為，2022年整體消費仍將維持平穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)回落帶來的收入增速下降，與疫情之后恢復(fù)的影響相抵消，邊際消費傾向維持當(dāng)前水平。而且結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會議來看，是否有消費刺激政策仍有較高不確定性。

四、 利好影響減弱后 出口增速將會回落

今年外貿(mào)總體表現(xiàn)非常強勢。一季度和二季度分別是進(jìn)口金額和出口金額增速最快時期。下半年開始海外經(jīng)濟(jì)上行遇阻，但經(jīng)濟(jì)回落不明顯，其支持依然存在。同時下半年較高的基數(shù)也抑制了出口增速，小幅回落符合預(yù)期。出口持續(xù)大于進(jìn)口，持續(xù)提振貿(mào)易順差。我們預(yù)計明年出口增速下降至10%以內(nèi)，且不排除部分基數(shù)高的月份出現(xiàn)負(fù)增長，或出現(xiàn)環(huán)比弱于季節(jié)性。不確定性主要在于海外經(jīng)濟(jì)體承壓的幅度，以及中美貿(mào)易關(guān)稅是否變動?；鶞?zhǔn)預(yù)期仍是中美雙方不會增加關(guān)稅，但調(diào)降關(guān)稅的可能性也不大，雙方貿(mào)易制度安排將維持現(xiàn)狀。

五、 漲價帶動利潤邏輯將轉(zhuǎn)變

受之前年份基數(shù)偏低的影響，2021年以來工業(yè)企業(yè)利潤增速大幅加快。邊際上看，三季度增速明顯回落，四季度則再出現(xiàn)超季節(jié)性反彈。金屬和能源價格是上半年和下半年主要上漲的品種，并相應(yīng)帶動中游制造業(yè)、中游原材料行業(yè)和上游采掘業(yè)。產(chǎn)業(yè)鏈利潤迅速向上游集中，狹義制造業(yè)利潤受到到原料價格侵蝕，PPIRM-PPI價差的持續(xù)擴大，也反映出這一問題。但外需仍支持制造業(yè)產(chǎn)量，因此中游利潤維持穩(wěn)定。截至四季度工業(yè)企業(yè)利潤已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)期，且價格是支持利潤的最主要因素。在價格大幅下挫，產(chǎn)出增量依然偏低，經(jīng)濟(jì)整體承壓情況下，預(yù)計2022年工業(yè)企業(yè)利潤增速難有明顯加快。如果商品價格持續(xù)下跌，甚至不排除利潤進(jìn)一步回落。同時預(yù)計庫存周期將走向主動去庫存。

第二部分 CPI、PPI方向轉(zhuǎn)換 通脹邏輯改變

年內(nèi)總體通脹水平持續(xù)上升，GDP平減指數(shù)二季度最高升至5.7%附近。PPI大幅上行是拉升通脹的主要因素，尤其是上半年和四季度工業(yè)金屬和煤炭價格大幅上漲時間段。CPI相對平穩(wěn)，豬肉價格繼續(xù)回落壓制CPI上漲的空間。宏觀上看疫情之后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，是提振通脹尤其是PPI的主要動力；海外央行放水導(dǎo)致流動性泛濫，是支持大宗商品價格上漲的外在因素。前者隨著半年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向結(jié)束，后者影響則逐步被上漲的價格吸收，持續(xù)性不強。CPI和PPI剪刀差將回歸，帶動通脹的主要邏輯從PPI轉(zhuǎn)向CPI。未來風(fēng)險主要在于國際油價觸頂回落的節(jié)奏，以及豬肉價格反彈的高度。

一、 CPI將持續(xù)回升 關(guān)注豬價觸底節(jié)奏

今年CPI總體呈現(xiàn)回升走勢，從年初小幅負(fù)增長持續(xù)上升至年底1.5%以上。大項中食品和非食品影響兩極分化——非食品價格同比持續(xù)走升，環(huán)比持續(xù)超過季節(jié)性水平；但食品價格負(fù)增長幅度不斷擴大，環(huán)比也多弱于季節(jié)性。我們認(rèn)為，2022年CPI整體邏輯較2021年將發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。一是持續(xù)下跌的豬肉價格將觸底反彈，預(yù)計底部在明年二季度，下半年開始對CPI產(chǎn)生更明顯拉動。二是國際油價繼續(xù)上升對國內(nèi)的影響放大，尤其上半年時間。三是今年上半年對CPI有更多影響的核心CPI上升動能減弱。四是預(yù)計PPI增速將會回落，上游漲價對核心消費拉動減弱。豬價和油價共振影響CPI的風(fēng)險上升，但節(jié)奏上并不同步，因此整體CPI上升幅度或仍有限。預(yù)計2022年CPI同比增速整體呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，四季度是年內(nèi)高位，增速可能超過3%，年內(nèi)中樞位于2%左右。

二、 PPI高位已過 或?qū)⒊掷m(xù)回落

跟隨2020年疫情結(jié)束后價格開始的反彈，今年P(guān)PI繼續(xù)大幅上升。生產(chǎn)資料漲幅更顯著，生活資料影響有限。大宗商品價格上漲是PPI走升主要動力。而PPIRM漲幅明顯高于PPI漲幅，顯示中下游制造業(yè)受到原材料價格上漲帶動而被迫漲價，也令行業(yè)利潤集中在上游。我們認(rèn)為，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓下行，大宗商品在今年四季度沖高回落，已經(jīng)預(yù)示著PPI見頂，預(yù)計明年P(guān)PI整體將呈現(xiàn)持續(xù)回落趨勢。海外能源由于受到海外經(jīng)濟(jì)周期慢于國內(nèi)的影響，至明年上半年可能繼續(xù)維持高位，帶來少量新漲價因素，其他方面暫時看不到商品價格全面大漲可能。此外疫情期間美聯(lián)儲寬松貨幣政策釋放的流動性，已被商品市場初步吸收。隨著美聯(lián)儲退出QE，寬松政策影響將下降。美元指數(shù)反彈也是大宗商品面臨的階段性壓力。預(yù)計PPI環(huán)比漲幅將略高于5年均值水平，表現(xiàn)明顯弱于今年，同比增速中樞位于6%左右。

第三部分 貨幣政策繼續(xù)寬松 信用增速或?qū)⒒厣?/strong>

一、 貨幣政策繼續(xù)偏寬松 信用觸底回升

年內(nèi)貨幣政策整體呈現(xiàn)轉(zhuǎn)向態(tài)勢，上半年中性觀望甚至局部偏緊，下半年則轉(zhuǎn)向中性偏寬松，央行開始有穩(wěn)信用甚至擴信用的意圖，有利于信用周期筑底。企業(yè)融資成本下降后小幅反彈，房貸融資成本持續(xù)上升，結(jié)構(gòu)性政策效果顯現(xiàn)但仍需鞏固。廣義社融年內(nèi)維持收縮態(tài)勢，尤其是二季度后居民和企業(yè)中長貸雙雙走弱，持續(xù)低于季節(jié)性。預(yù)計明年初信用收緊結(jié)束并確立反彈。貨幣政策寬信用、政府債務(wù)增量是支持信用擴張的兩個主要因素。我們認(rèn)為，中性偏寬松的貨幣政策仍將貫穿2022年全年，穩(wěn)貨幣、寬信用的方向不變，全年來看不排除再次降準(zhǔn)，如果經(jīng)濟(jì)承壓仍超預(yù)期，調(diào)降MLF利率也是可選項。尤其上半年政府債務(wù)增量、經(jīng)濟(jì)壓力仍高、通脹壓力回落共同影響下，寬松的可能性更高。下半年即使經(jīng)濟(jì)觸底回升，其節(jié)奏也不足以支持貨幣政策退出，至多從寬松轉(zhuǎn)向中性，而非迅速收緊。利率系統(tǒng)性上行風(fēng)險主要在下半年。同時，房地產(chǎn)市場仍需關(guān)注，如果地產(chǎn)回落再超預(yù)期，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，雙降的概率將會上升。后期表內(nèi)貸款回升的幅度和節(jié)奏，是決定明年信用擴張高度關(guān)鍵。

二、 財政影響基建節(jié)奏 逆周期對沖將加強

今年財政政策相對2020年疫情期間的表現(xiàn)明顯偏弱。年內(nèi)財政投放節(jié)奏看，最大特點便是所謂“財政后置”，即政策在下半年集中發(fā)力，尤其是今年9月、10月財政發(fā)力顯著，包括地方專項債在內(nèi)的政府債務(wù)增量有明顯提升。二季度以來基建投資面臨的資金問題得到緩解。主觀上看也有下半年經(jīng)濟(jì)走弱，需要加大對沖力度的考慮。我們認(rèn)為，2022年財政政策以穩(wěn)定偏寬松為主，一方面對沖經(jīng)濟(jì)周期下行壓力，另一方面經(jīng)濟(jì)脫離疫情影響后，無必要開展大規(guī)模刺激。因此預(yù)計財政赤字規(guī)?？赡芊€(wěn)中小幅調(diào)升。從已有消息來看，財政投放節(jié)奏將呈現(xiàn)“財政前置”的特點——上半年加大支出，與今年情況相反。同時我們預(yù)計2022年整體基建投資增速在財政刺激和低基數(shù)作用下，將有所回升，尤其上半年財政前置效果下邊際修復(fù)更明顯。但有一點需要注意，目前房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險向上游傳導(dǎo)，土地購置已經(jīng)回落，后期可能影響到地方政府基金收入。

第四部分 匯率面臨壓力 外生風(fēng)險或加劇

一、 人民幣沖高震蕩 升值趨勢難延續(xù)

今年人民幣走勢較去年下半年大幅升值有明顯不同，整體呈現(xiàn)震蕩小幅上漲的局面。人民幣主要匯率指數(shù)表現(xiàn)相對強勢，歐元、日元、韓元、澳元、土耳其里拉、泰銖相對人民幣下跌較多，并推動人民幣匯率指數(shù)升值。從美元兌人民幣匯率角度看，一、二季度均有大幅波動，出現(xiàn)沖高回落，下半年開始窄幅震蕩上行，總體波幅明顯減小，年內(nèi)高點位于6.35附近。我們認(rèn)為，影響人民幣的主要因素將出現(xiàn)一定改變，尤其是最主要的外需、外貿(mào)、凈出口、貿(mào)易順差帶來的支持，明年將隨海外經(jīng)濟(jì)沖高回落而走弱，成為人民幣轉(zhuǎn)向弱勢的主要拖累。此外，美聯(lián)儲明年持續(xù)收緊政策方向不變，而國內(nèi)貨幣政策易松難緊，政策差異也不利于人民幣匯率繼續(xù)升值。我們預(yù)計，2022年人民幣匯率整體可能出現(xiàn)走弱，美元兌人民幣匯率區(qū)間位于6.25至6.7左右。

二、 疫情仍處“長尾”階段 關(guān)注政治博弈

2021年國內(nèi)疫情基本穩(wěn)定，對經(jīng)濟(jì)影響非常有限。我們的基準(zhǔn)預(yù)期是2022年全球新冠疫情影響仍在“長尾”階段，新增病例數(shù)量呈現(xiàn)波動下行趨勢，變種病毒可能有階段性、局部性影響，但不會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。病毒只會有限傳入國內(nèi)，但2月開始的冬奧會前后需要關(guān)注。目前政策是對冬奧會入境外國人士采取全閉環(huán)管理，但如果有來華人士被檢測到感染，仍可能帶來短期影響。地緣政治方面，中美之間政治博弈仍是主旋律，預(yù)計2022年地緣政治的核心焦點仍在此，2022中國面臨的地緣政治形勢難以明顯好轉(zhuǎn)。

第五部分 2021年主要期貨大類走勢回顧與2022年展望

今年整體來看，伴隨經(jīng)濟(jì)觸頂回落的，是大宗商品價格整體沖高走弱，尤其工業(yè)品跟隨經(jīng)濟(jì)更緊密、更明顯。在主動加庫存周期下，上半年工業(yè)金屬整體價格沖高，大部分工業(yè)金屬一、二季度均顯著上漲，尤其有色中的銅、鋁和黑色中的螺紋、熱卷。另外上半年房地產(chǎn)中上游包括施工和竣工端表現(xiàn)穩(wěn)定，帶動玻璃等建材上漲。5月是大部分工業(yè)品的高點，之后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入被動加庫存階段，商品上漲邏輯轉(zhuǎn)向，工業(yè)金屬尤其是有色品種開始轉(zhuǎn)向震蕩走勢。黑色品種在房地產(chǎn)風(fēng)險暴露之下，下半年開始出現(xiàn)更明顯調(diào)整，大部分黑色建材品種大幅下挫。但經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向以及海外經(jīng)濟(jì)落后國內(nèi)仍處于相對強勢位置，令能化品種維持上漲。外需帶動國內(nèi)出口和制造業(yè)，疊加供給方面因素，煤炭價格三、四季度漲幅劇烈。主要化工品也跟隨上游石油、煤炭價格上漲。直到煤炭漲價、電力缺口令決策層開始大力治理，10月煤炭價格沖高回落。之后海外疫情發(fā)酵，國際油價也出現(xiàn)下跌。農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)相對平穩(wěn)，多數(shù)品種呈現(xiàn)小幅上漲走勢，和經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)的品種更強。生豬是唯一大幅下挫的品種，因自身供需周期影響。從宏觀角度看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲等央行疫情期間的天量貨幣政策后，大宗商品價格已經(jīng)完全脫離多年低位，在明年不會爆發(fā)全球性金融危機的情況下，主要商品價格不會暴跌至前期低位。從2022年年內(nèi)情況看，預(yù)計經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)前低后高走勢，商品價格整體或也有類似表現(xiàn)。但能化價格一季度仍有沖高可能，二季度開始回落，并抑制國內(nèi)外通脹回升幅度，其他下游化工品情況類似。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向主動去庫存，對金屬有利空影響，預(yù)計上半年工業(yè)金屬震蕩偏弱，下半年跟隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升概率上升。房地產(chǎn)風(fēng)險不會完全結(jié)束，對黑色品種的壓力仍在。農(nóng)產(chǎn)品方面主要是豬價可能在二季度完成探底，下半年出現(xiàn)回升，并成為國內(nèi)CPI的主要帶動力。