評論：

　　1、唐山豐潤區(qū)小水泥生存狀態(tài)與未來趨向

　　18 日上午我們在唐山豐潤區(qū)驅(qū)車對周圍小水泥進行了走訪和觀察，唐山豐潤區(qū)所察之處小水泥眾多，業(yè)內(nèi)人士戲稱為水泥之鄉(xiāng)并不為過：（1）我們所走之處大部分小水泥因奧運因素處于停產(chǎn)狀態(tài)，唐山豐潤區(qū)天氣晴朗、藍天白云，相比我們之前來此任何一次天氣都好、空氣相對清新，據(jù)說轎車停止室外一天覆蓋的粉塵量相當于之前一周覆蓋量。短期污染的減少導(dǎo)致天氣變好的另一論證是站在冀東水泥董秘辦公室往外望去、能夠較為清晰看到對面山峰上的廟宇。

　　（2）我們所見唐山豐潤區(qū)山脈與其他地區(qū)有明顯不同，因制造水泥開采礦山使得山脈一半有綠色植物覆蓋、一半裸露出內(nèi)在黑灰色巖石，整體看去甚為怪異好笑。唐山豐潤區(qū)除天氣、小水泥林立、山脈等特色之外，好車眾多是另外一大特點，我們在上海所見大部分好車在唐山豐潤區(qū)都有所見，并因區(qū)域相對較小而格外顯得好車林立，這也從另外一個側(cè)面折射出小水泥的盈利狀態(tài)。

　?。?）我們相對唐突的挑選了一家小水泥企業(yè)進行了走訪，進行所謂的草根性調(diào)研，幸運的是該家小水泥企業(yè)某領(lǐng)導(dǎo)善意的接待了我們，并與我們進行了約1 個半小時的坦誠交流。我們把交流信息整理如下，雖不是所有小水泥觀點，但或代表一部分小水泥企業(yè)心態(tài)。從發(fā)展前景角度看，國家淘汰落后產(chǎn)能政策對其未來發(fā)展甚為擔憂，并認為09 年將是淘汰落后產(chǎn)能集中年份，因為發(fā)改委政策指明年限為10 年，而出于讓小水泥原料生產(chǎn)完畢和水泥庫存賣完的考慮，淘汰產(chǎn)能將提前09 年-10 年上半年集中進行，為其處理善后預(yù)留部分時間。

　?。?）該管理人員對小水泥淘汰力度理解好于我們預(yù)期，他認為可能大部分要淘汰的，但因人員就業(yè)等問題亦必須是政府所考慮的重要因素。該小水泥年產(chǎn)水泥60 萬噸，員工200 人，所涉及相關(guān)產(chǎn)業(yè)和家庭肯定在100人以上，據(jù)他說周圍就有上100 家水泥企業(yè)，而整體所涉及人員就業(yè)和生活就有上萬人左右。因此淘汰落后產(chǎn)能所涉及社會穩(wěn)定和人員就業(yè)是最大的一個難點。

　　（5）關(guān)于淘汰落后之后去向，該管理人員表示，近幾年該企業(yè)主也掙了約3-4 千萬元，自己和下一代也夠花了，有力量和能力的話就改為粉磨站，若不想做了錢也夠花了。但若建設(shè)一個2500t/d 新干法生產(chǎn)線則需要投資2-3 個億元，認為風險過大不一定做。但稍微大些的小水泥則有資金實力建設(shè)2500-4000t/d 的生產(chǎn)線，因為政府也相對鼓勵民間參與未來水泥發(fā)展，留部分市場給私營企業(yè)。

　?。?）小水泥針對市場主要是農(nóng)村和部分房屋建設(shè)市場，諸如鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域沒有足夠動力去參與，因自身質(zhì)量和能力問題，并表示在上述領(lǐng)域競爭不過冀東水泥。就我們提及能否小水泥企業(yè)聯(lián)合起來控制市場價格問題，該管理人員表示以前曾經(jīng)嘗試過但并不成功，利益面前小水泥眾多人心難齊，比如規(guī)定每噸市場價格400 元，雖然表面上大家報價和銷價都是400 元，但私底下銷售每噸水泥時以獎勵老客戶形式附送一袋水泥，則整個價格聯(lián)盟就土崩瓦解。

　　（7）該小水泥銷售去向仍有部分中間商，一般都是預(yù)付款量大是仍賣給中間商的原因，而中間商的盈利其中一分部是從水泥廠采購是按噸，而賣給再下游則是按袋，每袋少1 公斤就能擠出很多利潤。這也是小水泥市場主要在農(nóng)村和對質(zhì)量穩(wěn)定性要求相對較小的市場的主要原因之一。大型基礎(chǔ)設(shè)施工程對持續(xù)供貨保障能力和質(zhì)量要求更高，而小水泥則很難做到。同時該管理層認為，基礎(chǔ)設(shè)施類工程水泥報價相對較低，盈利空間不如農(nóng)村市場，我們所看32.5 毛利率水平高于42.5 也是一個相對佐證。

　　（8）就該管理人員表示，小水泥盈利能力好于大水泥。雖然噸水泥能耗和物耗比新干法高很多，但因為小水泥不用負擔人員福利等成本，并且可以規(guī)避部分稅收，噸水泥成本比大企業(yè)要低10-20 元，盈利狀況好于大企業(yè)。這也印證我們判斷，小水泥很難通過市場手段自身淘汰，必須依靠政府行政手段淘汰。[Page]

　?。?）因奧運因素周邊除極個別小水泥外大部分在9 月20 日前依舊處于停產(chǎn)狀態(tài)，目前市場價格比之前低15元左右，對水泥供需判斷認為依舊處于平衡狀態(tài)。但認為隨著9 月20 號部分小水泥陸續(xù)開工，水泥供應(yīng)量將大幅增加，水泥價格有下行壓力，近期市場價格下降15 元就是明證。

　?。?0）該管理人員認為煤炭價格很難下來，特別是隨著冬季來臨電力企業(yè)和發(fā)熱企業(yè)對煤炭冬儲因素將支撐煤炭價格。并認為曹妃甸建設(shè)因招商等原因進展較前期略有放緩。我們對小水泥生命能力和細微掙錢方式嘆為觀止，并對唐山人熱情好客感到欽佩。

　　2、下午我們與冀東水泥董秘和銷售進行了交流

　　（1）類似與我們與其他水泥公司對股價進行交流，冀東亦認為公司本身股價相對便宜，目前海螺水泥持有公司約有8000 萬左右，是長期投資行為，近期股東大會海螺水泥董秘等管理層有參加，并表示以后每次股東大會均會參加進行公司和行業(yè)發(fā)展交流。

　　（2）因民工返回和部分設(shè)備到貨延期（這也側(cè)面印證08 年水泥產(chǎn)能建設(shè)遠高上年）等原因，本計劃與08 年中期投產(chǎn)的豐潤區(qū)馬蹄山等3 條5000t/d 生產(chǎn)線，其中1 條8 月31 日投產(chǎn)，剩余2 條年內(nèi)投產(chǎn)，略低于我們之前預(yù)期。

　　奧運期間停了120 萬一個粉磨站，約影響水泥銷量28 萬噸左右。我們因此略下調(diào)今年水泥銷量，估計08全年水泥銷量2100-2200 萬噸之間。

　?。?）陜西地區(qū)水泥價格8 月提了60-100 元左右，內(nèi)蒙古公司雖然石灰石93 元/噸，但仍然是最掙錢公司，主要因為內(nèi)蒙古煤炭價格低，現(xiàn)在還有2 個月煤炭庫存量，基本上沒有買高價煤炭。公司在內(nèi)蒙已有和在建共5 條生產(chǎn)線。今年到目前為止落后產(chǎn)能淘汰力度不如去年，去年淘汰了約500 萬噸落后產(chǎn)能主要是證件不全的，現(xiàn)在的小水泥基本上都是證件齊全的。

　?。?）關(guān)于中材集團向公司集團公司注資事宜，08 年5 月開始審計評估目前快要出報告了，正在掃尾和等待國資委核實報告結(jié)果。中材集團將依托香港上市的中材股份向集團注資，但據(jù)說引進非國有戰(zhàn)略投資者尚需公司披露審核登記，這樣的話將會有更多機構(gòu)投資者參與競爭。目前該因素是注資事宜的最關(guān)鍵因素，目前尚交織在該問題上，尚未有進一步進展。

　?。?）京滬高鐵河北段一期用了20 萬噸水泥，主要是金禹和山水在做，但據(jù)說利潤很低基本不掙錢，所以公司沒有參與。但第二期用38 萬噸正在招標，公司計劃參與。在7 月1 號到9 月20 號期間，因奧運影響公司在北京基本沒有銷售，估計9 月20 號之后北京開始有銷售，相對旺季持續(xù)到12 月中旬。公司銷售認為往年北京水泥需求量在2000 萬噸左右，在奧運施工高峰年份有3000 萬噸，預(yù)計09 年水泥需求量不少于1800萬噸，會維持在1500-2000 萬噸左右。天津往年需求量在1000-1500 萬噸左右，因濱海新區(qū)開發(fā)未來需求量將增加到2500-3000 萬噸左右，銷售認為天津增加可以對沖北京減少。

　?。?）華北地區(qū)水泥價格自2005 年一直往上走，06 年4 月開始調(diào)價，08 年已經(jīng)提了6 次價格累計提了80 元，并計劃于9 月底再次提價15-20 元。華北地區(qū)1 天水泥產(chǎn)量約3 萬噸，32.5 每天也就1500 噸，主要以高標號水泥為主，目前噸散裝水泥含稅價為350-360 元，噸袋裝水泥410-420 元，公司水泥銷售以散裝為主。

　?。?）目前煤炭價格1000 元左右，比之前1100-1200 元的價格低于約有50-100 元/噸。因奧運因素運輸車輛不讓上高架并且很難超載運輸、計重收費等因素導(dǎo)致水泥運費提高到120-130 元，其影響邏輯是原來30 多噸的車一般超載運輸70 噸水泥、當前因奧運不能超載只能運輸30 噸，使得相對運輸成本提高。目前到天津已經(jīng)降低到了50 元。預(yù)期在奧運后因運輸成本下降市場到位價有下降要求。

　?。?）因價格提價累計效應(yīng)7 月毛利率高于上半年，因此前7 月毛利率高于上半年水平。7 月單月毛利率約高于上半年2.8 個百分點左右。公司整體前7 月噸水泥制造成本比上年同期增加17.6 元/噸。該數(shù)據(jù)略超出我們預(yù)期，在7-8 月煤炭價格最高的兩個月公司毛利率似乎還可以。[Page]

　　3、現(xiàn)階段我們對公司的看法

　?。?）公司未來2-3 年仍處于產(chǎn)能快速擴展時期，根據(jù)目前公司披露的產(chǎn)能建設(shè)，我們預(yù)計到2010 年公司水泥產(chǎn)能將達到6200 萬噸，而07 年底公司水泥產(chǎn)能約為2300 萬噸，這意味著未來3 年水泥產(chǎn)能將保持40%的復(fù)合增速。高增長是水泥公司獲得高估值的最主要支撐因素，因此我們認為公司仍具備獲得相對高估值支撐。即使在08 下半年至09 上半年整體行業(yè)和公司毛利率面臨向下壓力背景下，產(chǎn)能高速增長仍為公司獲得相對盈利穩(wěn)定性和高估值提供良好支撐。

　?。?）受奧運因素、需求下降影響河北省7-8 月單月水泥產(chǎn)量同比下降12%、27%，前8 月河北省水泥產(chǎn)量累計同比增加0.1%，遠低于上年同期（12.6%）。前8 月完成固定資產(chǎn)投資同增34%，高于上年同期（28%），考慮固定資產(chǎn)價格因素估計實際完成增速略低于上年。前8 月固定資產(chǎn)新開工項目計劃投資同比下降5.5%，而上年同期同比增長9.4%；固定資產(chǎn)本年施工項目計劃投資同比增長17.3%，遠低于上年同期（33.7%）。因此可以預(yù)期09 上半年固定資產(chǎn)投資增速將會低于今年上半年。河北省08 年前7 月水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資同增234%，遠高于上年同期（15.1%）。河北省呈現(xiàn)出與全國類似特征，全社會固定資產(chǎn)投資有下降趨勢、但水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比大幅增加。因為，我們對河北省未來毛利率和供需的觀點，與我們對于全國和全行業(yè)判斷一直，09 上半年河北水泥毛利率將面臨很大壓力，屆時雖然煤炭價格壓力減小，但需求下降和產(chǎn)能增加將帶來更多壓力。

　?。?）關(guān)于目前和4 季度價格判斷，公司表示計劃于9 月底再次提價15-20 元，我們?nèi)猿种斏餍杂^察態(tài)度，一方面需要公司屆時確認提價成功、同時亦需要觀察其提價后價格的持續(xù)程度，公司亦表示這次提價或許將是年內(nèi)最后一次提價。因為我們?nèi)匀粚τ趭W運后小水泥復(fù)產(chǎn)增加產(chǎn)能供給表示擔憂。

　　（4）我們預(yù)期公司2008-2009 年EPS 為0.40、0.65 元，同比增長30%、65%。目前股價對應(yīng)08-09 年P(guān)E 為17、10 倍。對應(yīng)噸市值為340（02 年以來最低點為05 年181），噸EV 為438（02 年以來最低點05 年367元），如我們之前所論述，因毛利率未有到達最低點公司噸市值和噸EV 亦并未有到達最低點。我們目前判斷毛利率低點可能會在09 年中期出現(xiàn)，屆時或在此之前亦有會最低噸市值和噸EV 出現(xiàn)。出于對短期行業(yè)不明朗和未來行業(yè)供需擔憂，短期我們對公司仍然保持謹慎態(tài)度。

　?。?）目前股價對應(yīng)09 年產(chǎn)量計算的噸市值、噸EV 為213、275 元，較02 年以來低點較為接近，并與噸投資成本250 元較為接近。這意味著目前股價從長期看有吸引力，若目前股價買入持有1 年以上應(yīng)有較高安全邊際，在1 年之后或許可獲得溢價回報。同時結(jié)合對公司長期發(fā)展看法，我們認為公司長期仍具有很高投資價值。短期投資者建議以觀望為主，1 年以上價值投資者建議擇機介入，但仍需對行業(yè)變動和時間跨度保持足夠耐心和勇氣。