核心結論：

　　1、現(xiàn)有信息顯示：水泥行業(yè)保持產銷量上升、價格上漲態(tài)勢，但增速趨緩且價格滯后于成本漲幅；預計第四季度水泥行業(yè)仍將保持較好的增長態(tài)勢，但價格上漲將受到遏制。

　　2、水泥行業(yè)的成本壓力能否傳導下去，主要看企業(yè)的成本控制能力及其所在區(qū)域的供求關系。建議繼續(xù)關注具有整合能力的優(yōu)勢水泥企業(yè)及需求增長態(tài)勢較好的西部水泥公司。

　　3、現(xiàn)有數據顯示：8月份重點聯(lián)系玻璃企業(yè)的產銷量減少，庫存壓力增加；9月份玻璃價格有所回升，但仍低于成本上漲幅度。玻璃行業(yè)依然面臨嚴峻的考驗。

　　4、對2008年中報的分析發(fā)現(xiàn)：水泥公司的增長態(tài)勢尚好，但地區(qū)差異較大；玻璃公司則已顯現(xiàn)出明顯的疲弱態(tài)勢。

　　5、鑒于建材行業(yè)的整體估值并未低估，且未來面臨需求增長的不確定性考驗，給予建材行業(yè)中性的投資評級。建議投資者關注受益于產業(yè)結構調整和節(jié)能降耗政策的優(yōu)勢水泥龍頭公司和玻璃優(yōu)勢企業(yè)，并關注行業(yè)中的并購重組機會。

　　6、給予海螺水泥、冀東水泥、華新水泥、南玻A、中材科技等公司增持的投資評級。

　　7、鑒于目前市場處于弱勢格局中，未來的不確定性較大，建議投資者結合大盤走勢擇機逢低增持上述推薦的公司。

　　一、水泥行業(yè)增速趨緩且價格漲幅滯后于成本漲幅

　　1、水泥行業(yè)保持產銷量上升、價格上漲態(tài)勢，但增速趨緩且價格滯后于成本漲幅Wind資訊數據顯示：2008年1-8月，全國水泥產量為88786.67萬噸，同比增長7.4%，增速較上年同期的14.95%明顯減緩。業(yè)內預計今年的水泥產量可能將達到14.5億噸，同比增長6%左右，增速低于預期。

　　有關方面對266家重點聯(lián)系水泥企業(yè)的統(tǒng)計表明：2008年1-8月累計生產水泥33435.26萬噸，同比增長12.76%；累計銷售水泥33792.67萬噸，同比增長7.05%；8月銷售率為102.09%，比上月上升了1.13個百分點，比去年同期上升了0.69個百分點；8月水泥庫存1043.41萬噸,比上年同期增長1.67%。7個水泥品種水泥銷售價格均有不同程度上漲。

　　有關信息表明：雖然水泥價格出現(xiàn)了不同程度的上漲，但因原材料、燃料、動力價格上漲，重點聯(lián)系水泥企業(yè)“高進低出”，水泥價格漲幅低于成本的上漲幅度。此外，因金融機構緊縮銀根，企業(yè)融資難度較大，流動資金緊張，甚至出現(xiàn)部分企業(yè)因缺少資金被迫停產。

　　2、第四季度水泥行業(yè)有望保持較好態(tài)勢，但產品價格上漲可能受到一定遏制一般說來，第四季度是水泥行業(yè)的銷售旺季，從9月份開始，全國大部分地區(qū)(除西北、東北等天氣嚴寒的地區(qū)外)的水泥銷售將進入價量齊升階段。而有關信息顯示：往年9月份開始的“量多價高”的現(xiàn)象在今年9月上旬還未出現(xiàn)，大部分地區(qū)水泥市場并未如往年一樣如期啟動，大部分城市的水泥銷售價格并無太大波動。以P.O42.5水泥為例，僅四川等少數地區(qū)受需求拉動，價格上漲了20元/噸左右；而江蘇、山東、浙江、湖北4個地區(qū)，受宏觀經濟以及今年雨水偏多的影響，需求減少，9月份上旬水泥價格較8月份下旬均出現(xiàn)一定幅度的下降，幅度分別為2.70%、2.70%、5.41%和5.56%。當然，煤炭等成本下降也是水泥價格下降的誘因之一。

　　國家統(tǒng)計局數據顯示：2008年1-8月，全國城鎮(zhèn)完成固定資產投資84919.69億元，同比增長27.4%(上年同期增速為26.7%)；全國房地產投資額18429.97億元，同比增長29.1%(上年同期增速為26.7%)，全國新增固定資產投資額23347.36億元，同比增長29.3%(上年同期增速為27.7%)。雖然上述數據的增速均高于上年同期，但若扣除物價上漲因素，增速均已出現(xiàn)回落。由于水泥需求與上述數據的相關性較強，這使大家對未來的水泥需求增速保持謹慎態(tài)度。這也一定程度影響了水泥價格的上漲。此外，由于鋼材與水泥的價格具有一定的比價，鋼材價格的下調也影響了水泥價格的上漲。

　　預計在需求的拉動下，第四季度水泥行業(yè)有望維持增長態(tài)勢，但水泥價格的上漲可能會受到一定的遏制。值得關注的是，雖然煤炭價格有所松動，但下調空間有限，而電價還存在一定的上調可能，預計水泥行業(yè)的成本壓力仍較大。水泥的成本能否被傳導下去，主要看企業(yè)的成本控制能力及其區(qū)域供求關系。對于具有整合能力的大中型企業(yè)來說，其可通過推廣低溫余熱技術來降低產品成本，并可通過并購逐漸提升其在區(qū)域市場的價格話語權。

　　3、水泥上市公司的半年報增長態(tài)勢尚好，但顯現(xiàn)出較大的地區(qū)差異

　　分析水泥公司半年報可發(fā)現(xiàn)：剔除ST大水、ST秦嶺、ST雙馬等三家ST公司外，08年水泥公司的平均營業(yè)總收入同比增長28.64%，平均凈利潤同比增長30.33%，平均經營現(xiàn)金流量凈額同比增長31.97%，平均期間費用率為19.19%(低于上年同期0.23個百分點)，顯現(xiàn)出較好的增長態(tài)勢；但平均凈資產收益率為3.61%，平均銷售毛利率為22.91%，平均銷售凈利率為8.8%，分別低于上年同期0.21個百分點、1.24個百分點和0.01個百分點?？梢姡喙镜钠骄芰Σ⑽疵黠@提升，增長主要依賴其規(guī)模的擴張。

　　進一步分析發(fā)現(xiàn)：2008年中報有八家水泥公司的毛利率等盈利指標有所提升，分別是賽馬實業(yè)、天山股份、青松建化、祁連山、西水股份、四川金頂等西部公司及江西水泥和尖峰集團。西部公司毛利率的提升主要來自于其區(qū)域市場的需求增長態(tài)勢較好和市場控制力的提升。江西水泥和尖峰集團所處區(qū)域市場的整合也對其毛利率提升有所貢獻。而海螺水泥、冀東水泥、華新水泥等龍頭公司因其所處區(qū)域市場的情況及煤炭等成本上升而導致毛利率有所下降?？梢?，區(qū)域市場的需求差異和煤炭等原燃料成本差異，導致了水泥公司盈利能力的差異。[Page]

　　二、玻璃行業(yè)運行平穩(wěn)，但未來形勢依然嚴峻：

　　1、現(xiàn)有數據顯示：8月份重點聯(lián)系玻璃企業(yè)產銷量減少、庫存壓力增加

　　Wind資訊數據顯示：2008年1-8月，全國平板玻璃產量為36879.22萬重量箱，同比增長10%，增速較上年同期的14.4%明顯減緩。

　　有關方面對占全國產量62%的重點聯(lián)系平板玻璃企業(yè)的數據統(tǒng)計：2008年1-8月，累計生產平板玻璃22965.01萬重量箱，同比增長7.34%；累計銷售平板玻璃22169.99萬重量箱，比上年同期增長7.52%；累計銷售率為96.54%。值得關注的是：8月份重點聯(lián)系企業(yè)的平板玻璃產量及銷量分別比上年同期下降1.44%和12.41%；8月末平板玻璃庫存2422.94萬重量箱，比上年同期增長55.38%，但比上月末減少155.11萬重量箱。河北、山西、云南等地部分企業(yè)庫存量超過當月產量，壓力較大。

　　有關信息顯示：重點聯(lián)系玻璃企業(yè)呈現(xiàn)產銷量減少、庫存壓力增加的跡象。由于國家宏觀調控政策以及人民幣升值、出口退稅率下調和原燃料成本持續(xù)攀升的影響，浮法玻璃供求矛盾尤為突出，多數企業(yè)生產經營遇到了困難。為減少損失，一些企業(yè)對部分窯爐提前冷修或對已完成冷修的窯爐推遲點火。

　　信息顯示：8月份重點聯(lián)系玻璃企業(yè)產品價格基本平穩(wěn)，其中普通平板玻璃平均價格為66.59元/重量箱，比上月下降2.21元/重量箱，降幅為3.21%；比上年同期上漲2.04元/重量箱，漲幅為3.16%。浮法玻璃平均價格為77.20元/重量箱，比上月上漲0.22元/重量箱，漲幅為0.28%；比上年同期上漲4.56元/重量箱，漲幅為6.25%。

　　最新數據顯示：9月份全國各主要城市普通平板5mm玻璃平均價格為24.62元/平方米，比上月上漲0.54元/平方米，漲幅為2.24%；比上年同期上漲1.29元/平方米，漲幅為5.53%。全國主要城市浮法玻璃價格也回升，9月上旬各主要城市浮法5mm玻璃平均價格為30.37元/平方米，比上月上漲1.61元/平方米，漲幅為5.59%；比上年同期上漲1.47元/平方米，漲幅為5.01%。筆者認為9月份玻璃價格的回升與行業(yè)的減產、限產有一定的關系，但玻璃價格漲幅仍不足以彌補成本上漲的壓力。

　　2、玻璃行業(yè)依然面臨嚴峻的考驗

　　純堿、重油、煤炭等原燃料的價格出現(xiàn)一定幅度的回落，玻璃行業(yè)成本壓力有所減緩。有關數據顯示：全國主要城市工業(yè)用純堿價格繼續(xù)回落，漲勢有所放緩。9月上旬各主要城市純堿平均格為2107.15元/噸，比上月下降31.16元/噸，降幅為1.46%；比上年同期上漲397.53元/噸，漲幅為23.25%。

　　需求放緩及新增產能增速過快，仍將制約玻璃行業(yè)的效益。國家對固定資產投資和房地產實施宏觀調控，導致房地產、家居、家電等市場降溫，玻璃需求放緩。而出口退稅下調及國外經濟衰退，又使玻璃出口受阻。今年1-8月，全國出口平板玻璃17773.8萬平方米，同比減少了17%。在玻璃需求增長放緩的情況下，新增產能卻保持快速增長態(tài)勢。至2007年底，全國共有178條浮法玻璃生產線，平板玻璃總產量達5.32億重量箱；而2008年上半年全國新增8條線，新增產能3158萬重量箱，成為歷史上增長最快的時期。至此，全國共有186條浮法玻璃生產線，在建和擬建生產線分別為23條和19條。這導致玻璃供需矛盾進一步擴大，企業(yè)利潤率明顯下降。

　　玻璃行業(yè)集中度低及無序競爭等問題，加劇了競爭的不規(guī)范性和復雜性。

　　3、新《節(jié)約能源法》及《民用建筑節(jié)能條例》的實施將建筑節(jié)能的規(guī)定上升到了法律的高度，節(jié)能材料的使用變成了強制性。將在長期內提高對中空玻璃、LOW-E玻璃等節(jié)能玻璃的需求，促進玻璃行業(yè)的結構升級。

　　4、玻璃上市公司08年中報已顯現(xiàn)疲態(tài)：

　　統(tǒng)計玻璃上市公司08年中報可發(fā)現(xiàn)：除去ST耀華、*ST洛玻兩家ST公司外，只有南玻A的增長態(tài)勢較好，而福耀玻璃、金晶科技等其余六家玻璃公司的平均營業(yè)總收入同比增長23.74%，平均凈利潤同比增長4.61%，經營活動產生的平均經營現(xiàn)金流量凈額同比減少7.95%。除了南玻和三峽新材的銷售毛利率有所提升外，其余5家玻璃企業(yè)的毛利率均出現(xiàn)下滑跡象?？梢?，2008年中報玻璃上市公司已顯現(xiàn)出明顯的疲弱態(tài)勢。[Page]

　　三、投資建議：

　　有關信息顯示：建材板塊的總體估值水平已低于全部A股及滬深300，且2008、2009的預測市盈率水平相對較低；但考慮到未來經濟增長的不確定性將直接影響建材產品需求，建材公司的未來成長性受到挑戰(zhàn)，建材公司目前的估值水平并未明顯低估。預計未來經濟增長的不確定及二級市場的震蕩調整仍可能使建材公司的估值維持在相對低的水平上。因此，維持對建材行業(yè)中性的投資評級。

　　國家統(tǒng)計局數據顯示：2008年1-8月，全國城鎮(zhèn)完成固定資產投資84919.69億元，同比增長27.4%(上年同期增速為26.7%)；全國房地產投資額18429.97億元，同比增長29.1%(上年同期增速為26.7%)，全國新增固定資產投資額23347.36億元，同比增長29.3%(上年同期增速為27.7%)。雖然上述數據的增速均高于上年同期，但若扣除物價上漲因素，增速均已出現(xiàn)回落。由于水泥需求與上述數據的相關性較強，這使大家對未來的水泥需求增速保持謹慎態(tài)度。這也一定程度影響了水泥價格的上漲。此外，由于鋼材與水泥的價格具有一定的比價，鋼材價格的下調也影響了水泥價格的上漲。

　　預計在需求的拉動下，第四季度水泥行業(yè)有望維持增長態(tài)勢，但水泥價格的上漲可能會受到一定的遏制。

　　值得關注的是，雖然煤炭價格有所松動，但下調空間有限，而電價還存在一定的上調可能，預計水泥行業(yè)的成本壓力仍較大。水泥的成本能否被傳導下去，主要看企業(yè)的成本控制能力及其區(qū)域供求關系。對于具有整合能力的大中型企業(yè)來說，其可通過推廣低溫余熱技術來降低產品成本，并可通過并購逐漸提升其在區(qū)域市場的價格話語權。

　　3、水泥上市公司的半年報增長態(tài)勢尚好，但顯現(xiàn)出較大的地區(qū)差異

　　分析水泥公司半年報可發(fā)現(xiàn)：剔除ST大水、ST秦嶺、ST雙馬等三家ST公司外，08年水泥公司的平均營業(yè)總收入同比增長28.64%，平均凈利潤同比增長30.33%，平均經營現(xiàn)金流量凈額同比增長31.97%，平均期間費用率為19.19%(低于上年同期0.23個百分點)，顯現(xiàn)出較好的增長態(tài)勢；但平均凈資產收益率為3.61%，平均銷售毛利率為22.91%，平均銷售凈利率為8.8%，分別低于上年同期0.21個百分點、1.24個百分點和0.01個百分點。可見，水泥公司的平均盈利能力并未明顯提升，增長主要依賴其規(guī)模的擴張。

　　進一步分析發(fā)現(xiàn)：2008年中報有八家水泥公司的毛利率等盈利指標有所提升，分別是賽馬實業(yè)、天山股份、青松建化、祁連山、西水股份、四川金頂等西部公司及江西水泥和尖峰集團。西部公司毛利率的提升主要來自于其區(qū)域市場的需求增長態(tài)勢較好和市場控制力的提升。江西水泥和尖峰集團所處區(qū)域市場的整合也對其毛利率提升有所貢獻。而海螺水泥、冀東水泥、華新水泥等龍頭公司因其所處區(qū)域市場的情況及煤炭等成本上升而導致毛利率有所下降?？梢?，區(qū)域市場的需求差異和煤炭等原燃料成本差異，導致了水泥公司盈利能力的差異。