當(dāng)前，全球通脹高燒難退，美聯(lián)儲強(qiáng)力緊縮帶動全球加息潮，對全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來較大威脅。美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)走弱，國際金融市場迎來新一輪動蕩。四季度，世界經(jīng)濟(jì)前景可能更加黯淡。反觀國內(nèi)增長，經(jīng)歷了三季度的修復(fù)，四季度雖仍有一定壓力，但更多積極因素將會出現(xiàn)，推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。

隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)、供應(yīng)鏈和物流運(yùn)輸?shù)某掷m(xù)改善、高溫等季節(jié)性因素影響的消退以及內(nèi)需恢復(fù)性回升，四季度工業(yè)生產(chǎn)將會修復(fù)至常態(tài)水平。四季度氣候整體較為適合工業(yè)生產(chǎn)活動的開展，基建項(xiàng)目的開工建設(shè)仍會保持較快節(jié)奏。在傳統(tǒng)消費(fèi)旺季帶動內(nèi)需整體保持回暖趨勢，加之我國工業(yè)生產(chǎn)具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力等因素的共同推動下，工業(yè)生產(chǎn)將向繼續(xù)常態(tài)化增長水平修復(fù)。但也需警惕疫情反復(fù)、出口邊際放緩和出現(xiàn)極端低溫等對工業(yè)生產(chǎn)造成拖累。

四季度，隨著財(cái)政支持更加精準(zhǔn)、項(xiàng)目建設(shè)優(yōu)先和審批加快疊加低基數(shù)效應(yīng)，基建投資仍將保持較快增長。制造業(yè)投資也將繼續(xù)維持較高增長。綜合新基建占比不斷提升有力支撐內(nèi)需逐步回暖、工業(yè)企業(yè)利潤和民企經(jīng)營狀況逐步改善、金融支持持續(xù)加碼、投資積極性提升等因素，四季度固定資產(chǎn)投資仍將保持較快恢復(fù)態(tài)勢。

四季度，房地產(chǎn)政策將維持相對寬松的基調(diào)，房地產(chǎn)市場有望在低位觸底企穩(wěn)。個(gè)別重點(diǎn)城市將率先擺脫低迷行情，開發(fā)商將加速推盤，并可能在年底對更多二、三線城市產(chǎn)生帶動作用，預(yù)計(jì)全年住房銷售面積同比將下降。房價(jià)全年可能出現(xiàn)下跌，二手房價(jià)格表現(xiàn)類似；全國土地購置費(fèi)可能同比下降。結(jié)合去年基數(shù)偏低以及季節(jié)性特征，四季度房地產(chǎn)投資可能止跌企穩(wěn)。

消費(fèi)仍將平穩(wěn)恢復(fù)，但修復(fù)程度仍受疫情影響較大。四季度是傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，國慶長假和“雙11”等促消費(fèi)場景較多，有利于激發(fā)消費(fèi)需求。近期，有關(guān)部門紛紛出臺促進(jìn)消費(fèi)政策和舉措，包括助力消費(fèi)領(lǐng)域企業(yè)恢復(fù)發(fā)展、穩(wěn)定增加汽車消費(fèi)、壯大數(shù)字消費(fèi)、擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)、提升家裝家居消費(fèi)、加快消費(fèi)提質(zhì)升級及保障措施等，也會對消費(fèi)恢復(fù)產(chǎn)生積極促進(jìn)作用。但疫情仍存較大不確定性，會對消費(fèi)的修復(fù)強(qiáng)度產(chǎn)生一定制約。同時(shí)，房地產(chǎn)銷售何時(shí)能夠筑底企穩(wěn)也對消費(fèi)的修復(fù)程度有較大影響。

未來外需走弱將對出口形成較大下行壓力，四季度出口增速可能繼續(xù)下滑，但也有一些支撐因素。一是政策支持。9月，國常會部署進(jìn)一步穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資舉措，疊加6月的“33項(xiàng)舉措”，為下階段出口穩(wěn)增長營造良好條件。二是東盟對我國出口需求的拉動顯著。1~8月，我國對東盟的出口平均增長率為19.5%，高于對美國和歐盟的出口平均增速。三是歐洲產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至我國。1~7月，我國實(shí)際使用外資同比增長17.3%，其中來自德國的投資同比增長23.5%，上半年德國對中國的直接投資創(chuàng)歷史新高。承接來自歐洲的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)外遷，可能有助于我國對歐洲市場的開拓。

四季度CPI-PPI剪刀差將進(jìn)一步放大。在歐美堅(jiān)定推動加息、海外衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇壓制國際大宗商品價(jià)格、國內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)有力有序的背景下，PPI波動的特征將明顯減弱。隨著豬肉價(jià)格上行和核心CPI緩慢推升，四季度CPI將繼續(xù)小幅上行。在未來半年，CPI高、PPI低的格局可能持續(xù)。這一方面有利于物價(jià)總體穩(wěn)定可控，另一方面助推中下游企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，對推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長具有積極作用。

四季度融資需求恢復(fù)可能會小幅加快。一系列穩(wěn)增長政策及接續(xù)政策加快落地推動融資需求逐步恢復(fù)。一是政府債券持續(xù)發(fā)力，今年國債維持平穩(wěn)發(fā)行節(jié)奏，仍有一定增量；5000億元地方政府債券將于10月底發(fā)行完成，11月預(yù)計(jì)會提前下發(fā)明年專項(xiàng)債額度，較好彌補(bǔ)政府債券發(fā)行空窗期。二是基建等重點(diǎn)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，相關(guān)配套融資增長仍有動力；制造業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)與投資節(jié)奏也將有效支持中長期信貸增長。三是四季度消費(fèi)恢復(fù)節(jié)奏加快，房地產(chǎn)政策預(yù)計(jì)進(jìn)一步寬松，居民信貸有望加快修復(fù)。四季度企業(yè)債券尤其是民營房企債券的發(fā)行節(jié)奏恢復(fù)可能仍有一定難度。

人民幣匯率走勢面臨階段性貶值壓力。四季度，在美聯(lián)儲激進(jìn)加息、美元指數(shù)持續(xù)上行、歐洲經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)大增、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩等一系列因素的影響下，人民幣匯率的階段性貶值壓力仍然不小。但在國內(nèi)穩(wěn)增長政策支撐、國際收支的基本平衡、完善的匯率調(diào)節(jié)工具和充足的民間外匯下，人民幣匯率不具備趨勢性大幅貶值的條件。1~8月，全球主要貨幣中，日元貶值約20%，英鎊貶值約16%，歐元貶值約14%，均高于人民幣的貶值幅度。人民幣實(shí)際有效匯率和CFETS人民幣匯率指數(shù)僅下降約1.5%和1.3%，說明即使在美元指數(shù)如此強(qiáng)勢之下，人民幣匯率依然保持了較好的韌性。貿(mào)易順差較大帶動了民間外匯持有量的增加，增強(qiáng)了二級儲備的蓄水池功能，有助于減緩匯率波動。在調(diào)節(jié)人民幣過度升貶值的問題上，貨幣當(dāng)局具備較充裕的管理工具。人民幣對美元匯率四季度在7.0上下雙向波動可能性較大。2023年，人民幣依然具有強(qiáng)勢升值的基礎(chǔ)和條件。

四季度積極財(cái)政政策將加快一般預(yù)算與專項(xiàng)債資金的支出進(jìn)度，加大對?；久裆⒈９べY、保運(yùn)轉(zhuǎn)的財(cái)政支出，充分利用政策性開發(fā)性金融工具推進(jìn)重點(diǎn)項(xiàng)目落地，盡早發(fā)揮對投資與消費(fèi)的帶動作用。一是更大程度地支持重點(diǎn)項(xiàng)目落地，解決資本金及配套融資難題。同時(shí)核準(zhǔn)開工一批條件成熟的基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目，并啟動專項(xiàng)再貸款與財(cái)政貼息配套支持部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造，支持新基建投資。二是動用5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，于10月底完成發(fā)行，彌補(bǔ)8月底之后的地方政府債券發(fā)行空窗期，可能會在10月底或11月初下發(fā)明年的專項(xiàng)債額度，以滿足地方政府的融資需求。三是繼續(xù)加大減稅降費(fèi)力度，行政事業(yè)性收費(fèi)緩繳一個(gè)季度，減退稅政策增量擴(kuò)圍，加快企業(yè)紓困，刺激需求恢復(fù)。四是繼續(xù)加大就業(yè)等民生相關(guān)支出，加大對消費(fèi)、醫(yī)療的財(cái)政補(bǔ)貼力度。五是提前用完轉(zhuǎn)移支付額度，盡快下發(fā)以補(bǔ)充地方財(cái)力。

中美貨幣政策背離仍將持續(xù)一段時(shí)間，我國貨幣政策堅(jiān)持以我為主，同時(shí)也兼顧好內(nèi)外平衡。四季度與明年一季度MLF分別到期2萬億元與1.2萬億元，央行可能會縮量置換MLF，但回收流動性的規(guī)模不會很大，以滿足穩(wěn)增長所需要的資金需求。當(dāng)前我國金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%，大型金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率為11.25%，與歷史最低水平6%仍有一定的距離，降準(zhǔn)有一定的空間。但當(dāng)前國內(nèi)流動性相對寬松，短期市場利率已持續(xù)低于政策利率較長時(shí)間，國內(nèi)物價(jià)CPI也要控制在3%左右，再度降準(zhǔn)繼續(xù)釋放流動性的可能性與必要性較低。

我國一般貸款加權(quán)平均利率已降至歷史低位4.76%，企業(yè)貸款更是降至4.16%；短期市場利率也相對較低；中美十年期國債利差倒掛幅度已擴(kuò)至86bp，人民幣貶值壓力與資本外流壓力還會持續(xù)，并且會進(jìn)一步增大，從而對人民幣金融資產(chǎn)帶來負(fù)面壓力，對金融市場帶來沖擊和影響。在現(xiàn)有物價(jià)水平下，我國實(shí)際利率水平已降至零線以下，未來半年或一年實(shí)際利率為負(fù)的狀況仍可能繼續(xù)維持。為此，貨幣政策再度下調(diào)政策利率的空間較為有限。進(jìn)一步降息的邊際正面效應(yīng)可能較為有限，而邊際負(fù)面效應(yīng)可能會明顯增大，內(nèi)外部平衡的壓力會因此進(jìn)一步上升。

近年來央行推出了十余項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，累計(jì)額度超過3.8萬億元，為國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的發(fā)展提供了更加優(yōu)惠、便捷的金融支持。未來可能會創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性工具，如消費(fèi)再貸款等刺激需求恢復(fù)，增加結(jié)構(gòu)性工具額度。

未來，總量、價(jià)格與結(jié)構(gòu)三方面的貨幣政策工具還有一定操作空間，但空間較為有限，需要保持一定的政策存量空間，未雨綢繆，以預(yù)防將來可能發(fā)生的全球經(jīng)濟(jì)衰退或其引起的金融風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)健貨幣政策仍應(yīng)將穩(wěn)增長放在政策目標(biāo)的首位，但政策工具的使用需要更加謹(jǐn)慎，要最大限度地降低外部因素對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，維護(hù)金融市場穩(wěn)定，保持人民幣匯率在合理區(qū)間內(nèi)擴(kuò)大彈性。

綜上，四季度，消費(fèi)和投資仍將穩(wěn)步恢復(fù)，出口盡管繼續(xù)邊際平穩(wěn)放緩，但較難出現(xiàn)失速的情況，加之去年低基數(shù)效應(yīng)，GDP增速可能在三季度基礎(chǔ)上更進(jìn)一步加快。