然而，當(dāng)海螺水泥購(gòu)入大量的其他水泥上市公司股票后，投資者的分析就變得困難了，因?yàn)橹瓮顿Y者判斷的因素已經(jīng)由一家水泥公司變成多家公司。

　　海螺水泥對(duì)7家水泥股分類為可供出售金融資產(chǎn)，這可以理解為計(jì)劃長(zhǎng)期持有并基于“戰(zhàn)略性”目的。如果是這樣的話，不論是海螺水泥未來能夠成功整合其中的一兩家，還是長(zhǎng)期居于“戰(zhàn)略性”持股以“分享其他區(qū)域市場(chǎng)的良好成長(zhǎng)性”，這7家水泥上市公司的業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)性都將在一定程度影響海螺水泥的價(jià)值。即，7家水泥上市公司的經(jīng)營(yíng)好壞與未來發(fā)展已經(jīng)嵌于海螺水泥的投資價(jià)值中，成為中長(zhǎng)期投資者所不能回避的考量因素。

　　而無論是衡量?jī)攤芰Φ牧鲃?dòng)比率與資產(chǎn)負(fù)債率，還是反映盈利能力的資產(chǎn)報(bào)酬率與凈資產(chǎn)收益率，抑或表征管理效率的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以及說明公司成長(zhǎng)性的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率，包括海螺水泥在內(nèi)的“海螺系”8家上市公司皆差異明顯、各不相同。

　　二是海螺水泥通過二級(jí)市場(chǎng)巨額持股其他水泥上市公司后，就投資者而言，至少產(chǎn)生三重風(fēng)險(xiǎn)的相互疊加。一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)持股另外7家水泥上市公司后，海螺水泥的股價(jià)不僅僅受自營(yíng)基本面的影響，其他7家水泥公司股價(jià)的變化同樣影響投資者對(duì)海螺水泥的價(jià)值判斷；二是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，就海螺水泥的投資者而言，其邏輯是看好海螺水泥，在海螺水泥投資于其他水泥上市公司后，投資者似乎被動(dòng)地投資了中國(guó)的整個(gè)水泥行業(yè)；三是公司風(fēng)險(xiǎn)，即海螺水泥與其投資的另外7家上市公司各有自身不同的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于海螺水泥投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)呈從經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿至市盈率的三重遞進(jìn)式的放大與疊加過程。[Page]

　　具體而言，2008年三季度末海螺水泥總資產(chǎn)408.67億元，盡管其持7家水泥股的賬面價(jià)值僅占總資產(chǎn)的2.89%，比重似乎不大。然而，由于7家水泥股資產(chǎn)為金融資產(chǎn)，價(jià)值波動(dòng)大，對(duì)海螺水泥利潤(rùn)的影響不容忽視。

　　其實(shí)，持股7家同行上市公司之后，海螺水泥資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜程度遠(yuǎn)不止于此。以福建水泥為例，三季度末海螺水泥持福建水泥1893萬股，占其總股本的4.96%。然而，福建水泥三季度末又持興業(yè)銀行3208萬股，初始投資金額3716萬元，期末賬面值5.27億元，而期初賬面值高達(dá)16.64億元，分類于可供出售金融資產(chǎn)中。

　　這樣，當(dāng)海螺水泥持股福建水泥后，其資產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)與典型的金融股對(duì)接，風(fēng)險(xiǎn)也已由水泥行業(yè)中的海螺水泥擴(kuò)展到整個(gè)水泥行業(yè)的基礎(chǔ)上，又進(jìn)一步擴(kuò)展到金融領(lǐng)域。近期水泥股走勢(shì)強(qiáng)勁，海螺水泥的投資看似頗戰(zhàn)略眼光，但金融股疲軟，則給海螺水泥的投資前景帶來一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　若是再結(jié)合2008年度股市的低迷，則似乎需探討的問題便更多了。既然公開增發(fā)時(shí)間上的不確定性成為海螺水泥2007年度未分紅的原因之一，為何不在增發(fā)成功后向投資者進(jìn)行現(xiàn)金分紅？在手握巨額現(xiàn)金情況下，在前段時(shí)間海螺水泥股價(jià)大幅下挫的過程中，為何不探討股權(quán)回購(gòu)，以回報(bào)投資者并穩(wěn)定市場(chǎng)信心？

　　當(dāng)然，在股市低迷、各路資金加速出逃的過程中，海螺水泥逆勢(shì)增持其他水泥上市公司股份，客觀上起到了穩(wěn)定其他相關(guān)水泥上市公司股價(jià)的效果，其實(shí)也可視為另一種“回購(gòu)”，只是搞錯(cuò)了對(duì)象；受益的是其他水泥上市公司的投資者，而非海螺水泥的投資者。來自被收購(gòu)企業(yè)的挑戰(zhàn)接踵而來

　　就所持股的7家同行業(yè)上市公司而言，海螺水泥若想成功并購(gòu)，將面臨著各種各樣的挑戰(zhàn)；并且，目前也已經(jīng)開始出現(xiàn)被持股上市公司運(yùn)作反收購(gòu)的跡象。

　　以海螺水泥所持股的七家公司之一——同力水泥為例。根據(jù)2008年三季報(bào)，同力水泥期末貨幣資金1.58億元，存貨7353萬元，流動(dòng)資產(chǎn)2.51億元；相對(duì)應(yīng)，其短期借款1.35億元(一季度末僅為6968萬元)，應(yīng)付票據(jù)1.65億元，應(yīng)付賬款6087萬元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1.2億元。即便不考慮應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款，僅短期借款與一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債兩項(xiàng)剛性負(fù)債的合計(jì)便高達(dá)2.55億元，已超過了期末的流動(dòng)資產(chǎn)總額。這樣，在金融危機(jī)逐漸傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)及國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中，同力水泥較差的流動(dòng)性無疑為未來的并購(gòu)整合者提出了挑戰(zhàn)。

　　但海螺水泥的挑戰(zhàn)還并非僅僅于此。近期，同力水泥擬向大股東河南投資集團(tuán)、鶴壁市經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資總公司等6家對(duì)象非公開發(fā)行9254萬股流通A股，占發(fā)行后總股本的36.64%，用于收購(gòu)發(fā)行對(duì)象持有的評(píng)估凈值10.62億元的水泥企業(yè)相關(guān)股權(quán)。[Page]

　　該定向增發(fā)運(yùn)作可以被解讀為同力水泥未來增長(zhǎng)的契機(jī)，但同時(shí)也可以視為一種反收購(gòu)手段。2008年三季度末，海螺水泥持同力水泥流通A股599萬股，占總股本的3.74%。定向增發(fā)實(shí)施后，海螺水泥的持股比例被攤薄至2.37%。

　　其實(shí)，如果海螺水泥未來計(jì)劃并購(gòu)?fù)λ?，其挑?zhàn)不僅僅在于巨額的收購(gòu)資金與后續(xù)的整合事項(xiàng)，更涉及到兩個(gè)公司背后的諸多利益主體，甚至已經(jīng)不是兩家公司的行為，而是兩個(gè)省之間的利益博弈。

　　同力水泥的大股東河南投資集團(tuán)是隸屬于河南省政府的國(guó)有獨(dú)資公司，由河南省發(fā)改委代管，是河南省政府的投融資主體。2007年末，河南投資集團(tuán)總資產(chǎn)484.96億元，凈資產(chǎn)161.13億元，資產(chǎn)負(fù)債率56.95%；2007年度，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入121.68億元，利潤(rùn)總額22.54億元，凈利潤(rùn)5.32億元。根據(jù)同力水泥的2007年度備考財(cái)務(wù)簡(jiǎn)表，注入水泥資產(chǎn)后，其總資產(chǎn)為34.91億元，營(yíng)業(yè)收入19.83億元，凈利潤(rùn)1.17億元，分別占河南投資集團(tuán)的7.20%、16.30%與21.99%；2007年度凈資產(chǎn)收益率15.65%，而河南投資集團(tuán)2007年度凈資產(chǎn)收益率僅為3.30%。

　　可見，欲注入同力水泥的股權(quán)資產(chǎn)不僅占據(jù)河南投資集團(tuán)總資產(chǎn)相當(dāng)?shù)谋戎?，更是其中?jīng)營(yíng)情況良好、高收益率的資產(chǎn)。2007年度河南投資集團(tuán)凈利潤(rùn)與利潤(rùn)總額的比率為23.60%，亦即所得稅與利潤(rùn)總額比率高達(dá)76.40%，遠(yuǎn)高于該年的法定稅率33%?？赡苁呛幽贤顿Y集團(tuán)的一些下屬公司處于虧損狀態(tài)，從而造成所得稅比率的高企。

　　如此，河南投資集團(tuán)中的盈利資產(chǎn)與虧損企業(yè)之間保持著一種穩(wěn)定的、互補(bǔ)的結(jié)構(gòu)與配置。所以，不論是就資產(chǎn)的重要性與盈利能力而言，還是從自身的結(jié)構(gòu)配置來講，河南省都沒有理由將注資后的同力水泥拱手與人。

　　股權(quán)稀釋、地區(qū)利益只是挑戰(zhàn)的一部分，還有一部分會(huì)來自管理層，并且原大股東甚至?xí)?qiáng)化管理層的自我保護(hù)心理。華新水泥近期欲實(shí)施的管理層及核心管理人員中期激勵(lì)，便透出這種味道。

　　2008年11月18日，華新水泥公告稱，董事會(huì)通過對(duì)公司管理層及核心管理人員進(jìn)行中期激勵(lì)的議案，該計(jì)劃設(shè)計(jì)的是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的現(xiàn)金花紅計(jì)劃，對(duì)象是公司的5層管理人員共732人，2008年至2010年總花紅約為三年EBITDA總量的1.5%左右，不超過8200萬元。

　　華新水泥中期激勵(lì)的出臺(tái)時(shí)機(jī)、相關(guān)考核標(biāo)準(zhǔn)以及激勵(lì)效果等方面都是值得探討的。一方面，在目前宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期放緩、金融風(fēng)暴漸傳導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，一些企業(yè)陸續(xù)開始采取降薪甚至裁員的措施，甚至人力資源社會(huì)保障部也發(fā)出通知說，根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和企業(yè)實(shí)際，近期暫緩調(diào)整企業(yè)最低工資標(biāo)準(zhǔn)。在這種情況下，華新水泥卻逆市開出8200萬元的花紅清單，其目的耐人尋味。

　　另一方面，華新水泥中期計(jì)劃中的考核部分按兩大分類、5個(gè)層次員工分別進(jìn)行，具體指標(biāo)包括百萬噸水泥產(chǎn)能、EBITDA利潤(rùn)率與凈OEE %(設(shè)備綜合效率)三項(xiàng)。以目前華新水泥的經(jīng)營(yíng)與投資情況而言，完成三項(xiàng)考核指標(biāo)并不困難，中期激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)際激勵(lì)作用有限。

　　其實(shí)，華新水泥對(duì)此應(yīng)該心知肚名，其“花紅”的用辭、“基于公司管理層和核心管理人員(包括在公司全職工作的董事、監(jiān)事)在過去幾年內(nèi)對(duì)公司規(guī)模的發(fā)展壯大所做出的貢獻(xiàn)”的表述，以及參與資格所規(guī)定的“但考慮到有獎(jiǎng)勵(lì)過去的表現(xiàn)的因素，所以，只有在2008年1月1日在職至少四年的員工才有資格”便足以說明這一點(diǎn)。

　　同時(shí)，該計(jì)劃更留出一定的富余空間，其中進(jìn)一步規(guī)定，對(duì)1和2層管理人員在2010年增加一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，按所有股東和中國(guó)有關(guān)當(dāng)局對(duì)法規(guī)和監(jiān)管的要求完成企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，如果這一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)能夠達(dá)到，則在按前述標(biāo)準(zhǔn)所得之實(shí)際花紅上再增加10%；每年公司也可能發(fā)放予在職超過四年的員工一個(gè)月的工資作為年花紅；公司所有員工，不管服務(wù)年限長(zhǎng)短，均有資格獲得當(dāng)年已經(jīng)或正在實(shí)施的其它花紅方案。

　　不過，上述種種問題顯然不會(huì)遮蔽前兩大股東對(duì)管理員與核心管理人員的“關(guān)懷”。華新水泥公告中特別強(qiáng)調(diào)：“董事會(huì)薪酬委員會(huì)根據(jù)第一大股東Holcim集團(tuán)和第二大股東華新集團(tuán)的建議，認(rèn)為有必要實(shí)施公司管理層和核心管理人員中期激勵(lì)計(jì)劃，以達(dá)到穩(wěn)定、留住公司管理層和核心管理人員隊(duì)伍、鼓勵(lì)他們?yōu)槿A新的發(fā)展做出更大貢獻(xiàn)之目的?！?/FONT>