回顧2022年上半年，全球經(jīng)濟復蘇受阻，百年未有之大變局以一種超預期的形式充分展現(xiàn)其風云詭譎的本來面目。展望2022年下半年，全球經(jīng)濟正在經(jīng)歷滯脹風險實質(zhì)化、貨幣供給外生化以及新一輪貿(mào)易保護主義抬頭的三重變奏，歐美及新興市場的經(jīng)濟活動深受影響，預計美聯(lián)儲和歐洲央行將繼續(xù)把控制通脹放在首要位置，同步加速收緊貨幣政策，而新興市場不僅將同步加息以抑制通脹、防止資本外流，還可能轉(zhuǎn)向支持能源和糧食保護主義，通過大宗出口國的價格優(yōu)勢對沖資本外流及貨幣貶值風險。  

從全球角度來看，糧食供需不平衡加劇正導致許多國家陷入糧食危機，若中長期內(nèi)越來越多的發(fā)展中國家和新興市場陷入嚴重的糧食短缺，不排除將引發(fā)更多的地緣沖突問題，屆時全球經(jīng)濟可能受到更嚴重的沖擊。  

三重異變下全球經(jīng)濟底層邏輯的新演繹  

第一重：“薪資-價格”螺旋與大宗供給短缺，短期內(nèi)全球滯脹風險實質(zhì)化。  

2021年至今，歐美通脹壓力持續(xù)擴散，疊加俄烏沖突以及全球疫情反復對經(jīng)濟復蘇造成的沖擊，歐美國家潛在的滯脹威脅開始走向?qū)嵸|(zhì)化，對經(jīng)濟周期造成的波動正被放大。同時，由于歐美“薪資-價格”螺旋效應正在加劇，加上本輪通脹具有較強的外生性，導致通脹波動呈現(xiàn)高度的不確定性和強韌性。不僅如此，歐美國家滯脹風險也正向新興市場國家擴散，導致部分新興市場通脹預期顯著抬升，短期內(nèi)滯脹預期正在形成。  

第二重：貨幣供給進一步由內(nèi)生向外生創(chuàng)造轉(zhuǎn)移，中期經(jīng)濟衰退風險加劇。  

貨幣供給的外生創(chuàng)造，表現(xiàn)在財政赤字貨幣化，直接導致疫情后歐美政府債務總量增加、占GDP比重上升?；趯嵶C研究，公共債務與經(jīng)濟增長存在“倒U形”的非線性關(guān)系：當政府債務占GDP比重超過145%的“門限值”時，宏觀政策對經(jīng)濟增長的促進作用將弱化。當前，美國政府債務比重已接近140%，歐元區(qū)政府債務比重在疫情后飆升至95%，歐美宏觀政策對經(jīng)濟增長的拉動作用將進一步弱化，導致短中期內(nèi)歐美經(jīng)濟增長預期加速轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟衰退預期越發(fā)顯著，從而將放大市場敏感度、降低金融市場穩(wěn)定性。  

第三重：逆全球化與地緣風險加劇新一輪全球貿(mào)易保護主義，地緣風險或?qū)㈤L期持續(xù)。  

在逆全球化的背景下，貿(mào)易保護主義和地緣風險導致全球貿(mào)易條件惡化，使得全球貿(mào)易成本抬升，進而提高全球通脹中樞的中長期水平。此外，貿(mào)易條件惡化會加劇全球貿(mào)易保護主義向制造業(yè)、能源和糧食三大領域進一步滲透。今年以來，受到俄烏沖突影響，糧食及能源保護主義逐漸抬頭，全球能源和糧食安全的不穩(wěn)定性增加，或?qū)⒓せ虻鼐壵芜M一步對立。  

三重異變下全球經(jīng)濟增長遭遇的新挑戰(zhàn)  

1．美國下半年經(jīng)濟最大的挑戰(zhàn)是如何實現(xiàn)滯脹軟著陸。  

美國已經(jīng)陷入了“薪資-價格”螺旋陷阱，勞動力市場供需不平衡加劇可能導致美國第二輪通脹。此外，美國地產(chǎn)市場火熱，刺激今年以來全美租金上行，對核心通脹提供了有力支撐。受到俄烏沖突和中美需求提振，預計美國整體通脹水平（主要指能源及食品價格）三季度仍將保持強勢。在貨幣政策收緊、財政政策對經(jīng)濟增長支持作用下滑的情況下，美國能否在高動態(tài)的全球環(huán)境中有效緩解勞動力市場供需失衡、維護金融市場穩(wěn)定，將是能否避免美國直接由滯脹陷入經(jīng)濟衰退的關(guān)鍵。  

2．歐洲（主要指歐元區(qū)國家）經(jīng)濟滯脹預期將加速實質(zhì)化。  

與美國不同，歐洲高通脹在過去12個月內(nèi)幾乎一半是受能源和糧食價格飆升的影響，歐元區(qū)通脹不確定性比美國更高。隨著原油和糧食價格走強，預計歐元區(qū)通脹水平在下半年將進一步走高。另一方面，能源及糧食價格攀升正在侵蝕歐洲經(jīng)濟增長動能，主要經(jīng)濟體產(chǎn)出缺口擴大將拖累歐元區(qū)整體經(jīng)濟復蘇。基于歐元區(qū)各國潛在產(chǎn)出水平構(gòu)建的經(jīng)濟增長動力指數(shù)顯示，今明兩年歐元區(qū)及英國整體經(jīng)濟增長動力或?qū)⑦M一步弱化，疊加通脹上行，歐洲滯脹風險正在加速實質(zhì)化。  

3．歐美滯脹放大了地緣危機對新興市場的通脹壓力。  

一方面，地緣危機對新興市場能源和糧食價格造成普遍性沖擊；另一方面，歐美企業(yè)通過提高最終商品出口價格，將高成本轉(zhuǎn)移給了其他新興市場和發(fā)展中國家，使得歐美滯脹的外溢效應正在放大地緣沖突對新興市場的價格沖擊。預計今年年底，新興市場總體通脹水平將較去年顯著抬升，疊加歐美貨幣政策進一步收緊，新興市場將面臨來自供需兩端更多的不確定風險，終將拖累新興市場國家經(jīng)濟持續(xù)反彈。  

三重異變下歐美貨幣政策的調(diào)整與影響  

1．美聯(lián)儲今年全年加息300個基點左右。  

為了美國在經(jīng)濟衰退來臨前擁有足夠的貨幣政策空間，預計美聯(lián)儲今年全年加息300個基點左右。如果年內(nèi)通脹壓力持續(xù)，預計美聯(lián)儲將主動賣出MBS配合加息以應對通脹威脅，市場應高度警惕美聯(lián)儲加息縮表加快推進對金融市場造成的流動性影響。  

2．歐洲央行年內(nèi)或?qū)⒓酉?00個基點。  

歐元區(qū)高通脹很大程度受能源和食品價格飆升影響，盡管歐洲央行已經(jīng)調(diào)整貨幣政策立場，但貨幣政策對能源和糧食價格抑制有限且中長期歐元區(qū)經(jīng)濟增長動力轉(zhuǎn)弱，歐央行加息力度將遠不及美國。我們預計，歐洲央行于今年7月加息，并很可能在9月末結(jié)束負利率，年內(nèi)預計加息3~4次。  

3．歐美貨幣政策收緊對全球貨幣市場的影響。  

盡管市場對美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向衰退的預期普遍上升，但強勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)和通脹新高使美聯(lián)儲繼續(xù)維持強勢鷹派姿態(tài)。因此，預計三季度美元指數(shù)將向105的位置進一步試探，年底或突破105。相反，歐元年底將回落至1.05左右。盡管5月歐元因歐央行貨幣政策立場轉(zhuǎn)向迎來階段性升值，但中長期歐元區(qū)日益嚴峻的滯脹風險正在加劇財政收支的不平衡性、強化債務風險預期，疊加歐元區(qū)貿(mào)易條件因俄烏沖突出現(xiàn)惡化，將弱化歐元持續(xù)走強。在全球三重異變的大背景下，今年年內(nèi)澳元、紐幣、加元貶值風險較大，其次為歐元和英鎊，美元和日元年底內(nèi)趨勢走強的概率仍在上升，預計新興市場貨幣會隨著歐美加快收緊貨幣政策在未來6~9個月內(nèi)趨勢性走弱。  

三重異變下全球經(jīng)濟面臨的潛在危機  

1．俄烏沖突的高度不確定性或?qū)⒁l(fā)新興市場國家下半年出現(xiàn)糧食危機。  

長期以來，經(jīng)濟增速下滑、氣候異常及軍事沖突是造成能源和糧食危機的三大核心因素。糧食供需不平衡加劇正在使全球陷入糧食危機之中。一方面，因為烏俄沖突和主要糧食生產(chǎn)國（美國、法國、印度、澳大利亞等）夏季異常干旱，預計2022/2023年全球小麥和玉米產(chǎn)量均會出現(xiàn)下滑。另一方面，根據(jù)聯(lián)合國最新數(shù)據(jù)，2021年全球53個國家約1.93億人正在經(jīng)歷重度糧食不安全狀況，比2020年增加了近4000萬人，再創(chuàng)新高。  

2．糧食危機將沖擊全球金融穩(wěn)定性。  

收緊貨幣政策對糧食或能源價格的抑制有限，隨著全球糧食產(chǎn)量下滑，預計糧食價格下半年仍將進一步上漲。因此，對于大宗商品市場的多頭和空頭，商品融資需求仍有進一步抬升的可能性。若國際資本市場多空雙方發(fā)起逼倉，來自交易對手方的追加保證金通知接踵到來，可能將引發(fā)市場流動性需求缺口加大，從而沖擊金融市場穩(wěn)定性。  

3．糧食危機將加劇全球貿(mào)易保護主義及地緣政治風險。  

國際糧食政策研究所（IFPRI）公布的數(shù)據(jù)顯示，俄烏沖突已導致23個國家轉(zhuǎn)向糧食保護主義，受限制農(nóng)產(chǎn)品在全球食品貿(mào)易中占比達17%。受歐美加息影響，新興市場國家年內(nèi)或?qū)⒚媾R資本外流壓力，不排除部分大宗出口國將轉(zhuǎn)向支持能源和糧食保護主義，通過大宗價格優(yōu)勢對沖資本外流風險。若更多的發(fā)展中國家和新興市場因基本糧食作物短缺，從而陷入嚴重糧食危機，不排除將引發(fā)更多的地緣沖突問題。