從長(zhǎng)期來看，大范圍經(jīng)濟(jì)衰退是否成真將成為左右大宗商品市場(chǎng)走勢(shì)的核心因素。

大宗商品價(jià)格回落背后

今年以來，歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)和國(guó)家通貨膨脹不斷攀升，創(chuàng)出數(shù)十年來新高，為抑制通貨膨脹，這些地區(qū)和國(guó)家收緊貨幣政策，從而大幅加息。然而，在這過程中，歐美等地區(qū)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩，市場(chǎng)普遍預(yù)期這些地區(qū)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)滯脹，甚至衰退。大宗商品則率先對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)做出反應(yīng)，近一個(gè)月以來，從能源到基本金屬，再到農(nóng)產(chǎn)品(000061)，價(jià)格紛紛出現(xiàn)回落，不過，華爾街機(jī)構(gòu)對(duì)大宗商品未來預(yù)期存在分歧，從而在市場(chǎng)上進(jìn)行多空博弈。

隨著“衰退交易”升溫，近期大宗商品價(jià)格普遍回落，從能源、金屬到農(nóng)產(chǎn)品幾乎無(wú)一幸免。

LME期銅價(jià)格上周剛剛跌破每噸8000美元，為2021年初以來首次。美國(guó)天然氣上個(gè)月暴跌逾32%，美國(guó)WTI原油上月下跌7.6%，小麥、玉米和大豆的價(jià)格都回落至3月底的水平，棉花價(jià)格自5月初以來跌幅超過三分之一。

中國(guó)銀行研究院高級(jí)研究員王有鑫對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，近期大宗商品價(jià)格回落主要體現(xiàn)了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的擔(dān)憂。去年以來，大宗商品價(jià)格快速上漲主要是由于全球疫情防控措施導(dǎo)致的供應(yīng)緊張、需求快速增長(zhǎng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇、物流瓶頸、庫(kù)存下降等因素引起的。目前供給端方面并未有明顯大幅改善，大宗商品價(jià)格的普遍回落主要是由于需求端的疲軟和投機(jī)資金回撤導(dǎo)致的。

在經(jīng)濟(jì)層面，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow預(yù)測(cè)模型本月最新公布的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)美國(guó)二季度GDP將萎縮2.1%。由于美國(guó)一季度GDP已經(jīng)萎縮1.6%，從傳統(tǒng)的衰退定義來講，若二季度繼續(xù)萎縮，則將意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入技術(shù)性衰退。

需要注意的是，在經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂升溫之際，各類大宗商品表現(xiàn)也出現(xiàn)了不小分化，原油、天然氣等能源相對(duì)有韌性，而對(duì)經(jīng)濟(jì)周期十分敏感的工業(yè)金屬表現(xiàn)幾乎最慘。

經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂是關(guān)鍵

總體而言，本輪大宗商品回落受到多重因素影響，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂是其中的關(guān)鍵。

王有鑫對(duì)記者分析稱，為控制通脹繼續(xù)快速上行，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛通過收緊貨幣政策來抑制通脹，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景逐漸惡化。美國(guó)和歐元區(qū)消費(fèi)逐漸觸頂，美國(guó)5月零售和食品服務(wù)銷售額環(huán)比增速為-0.3%，10個(gè)月來首次出現(xiàn)負(fù)值，消費(fèi)者信心跌至谷底。全球利率中樞上移，流動(dòng)性環(huán)境不斷惡化，將削弱企業(yè)投資活動(dòng)。摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)從2月的高點(diǎn)53.7%回落至5月的52.4%，主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)已出現(xiàn)疲軟跡象，除墨西哥以外的全球前十大工業(yè)生產(chǎn)國(guó)，5月制造業(yè)PMI指數(shù)均低于一季度高點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行和對(duì)大宗商品需求的放緩，大宗商品價(jià)格也逐漸從高位回落。

另一方面，資金面因素也產(chǎn)生了不小影響。王有鑫表示，前期在大宗商品價(jià)格快速上漲之時(shí)，部分投機(jī)資金涌入大宗商品市場(chǎng)，隨著形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，投機(jī)資金逐漸撤離，放大了大宗商品價(jià)格波動(dòng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在截至6月24日的一周內(nèi)，大約有150億美元資金從大宗商品期貨市場(chǎng)撤離，為連續(xù)第四周資金凈流出。

盡管近期價(jià)格從高位回落，但目前許多大宗商品的價(jià)格仍處于歷史上的相對(duì)高位。供給端依然偏緊，能源危機(jī)和供應(yīng)鏈危機(jī)也依然存在，這意味著大宗商品價(jià)格很難出現(xiàn)斷崖式下跌。

而從長(zhǎng)期來看，大范圍經(jīng)濟(jì)衰退是否成真將成為左右大宗商品市場(chǎng)走勢(shì)的核心因素。

為了遏制不斷飆升的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)自今年3月以來已將基準(zhǔn)利率累計(jì)上調(diào)了150個(gè)基點(diǎn)，今年剩余時(shí)間還將會(huì)有多次暴力加息，加息行動(dòng)可能一直持續(xù)到2023年上半年。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾過去幾周的講話已經(jīng)暗示，經(jīng)濟(jì)可能存在無(wú)法實(shí)現(xiàn)軟著陸的風(fēng)險(xiǎn)。

世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Carmen Reinhart表示，鑒于通脹飆升、利率大幅上調(diào)等因素，她對(duì)美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)能不能避免衰退持懷疑態(tài)度。從歷史上看，降低通脹的同時(shí)實(shí)現(xiàn)軟著陸是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。她舉例稱，在1990年代中期，美國(guó)在美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘率領(lǐng)下實(shí)現(xiàn)了軟著陸，但當(dāng)時(shí)的通脹率只有3%左右，而不是當(dāng)前的8.5%。

知名投行野村證券也預(yù)測(cè)，由于政策收緊和生活成本上升，許多主要經(jīng)濟(jì)體將在未來12個(gè)月內(nèi)陷入衰退，全球很多經(jīng)濟(jì)體將同步放緩，歐洲、英國(guó)、日本、韓國(guó)、澳大利亞和加拿大將與美國(guó)一同陷入衰退。

在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂持續(xù)升溫之際，銅油比是一個(gè)不錯(cuò)的觀察指標(biāo)。LME期銅價(jià)格上周剛剛跌破了每噸8000美元，而油價(jià)仍處于110美元的相對(duì)高位。

國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，近期銅油比持續(xù)走低，回溯歷史會(huì)發(fā)現(xiàn)，銅油比的走低曾多次預(yù)警過經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。1988年以來，銅油比成功預(yù)警1990年、2001年、2008年、2011年、2019年的衰退風(fēng)險(xiǎn)?；厮輾v史，本輪銅油比走勢(shì)與2001年更接近，有PMI回落、通脹上行和美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊政策等共性。

對(duì)此，趙偉解釋稱，銅有著強(qiáng)周期屬性，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期高度敏感，而原油較高的交運(yùn)需求平滑了周期特征，使得原油對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感性相對(duì)較弱。從需求結(jié)構(gòu)來看，銅的需求中過半源自建筑、消費(fèi)、工業(yè)三項(xiàng)，均與工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)，指向強(qiáng)周期因素。而原油需求中有66%源自對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性較弱的交運(yùn)需求，這弱化了油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反映。同時(shí)，油價(jià)也更易受到供給側(cè)、貨幣金融環(huán)境的擾動(dòng)。

歐美等央行可以喘口氣了？

隨著大宗商品價(jià)格紛紛出現(xiàn)了回落，市場(chǎng)開始憧憬通脹問題會(huì)得到緩解，央行收緊政策的壓力減輕。

王有鑫對(duì)記者表示，大宗商品價(jià)格回落對(duì)各國(guó)遏制通脹將起到積極效果，特別是對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI籃子中能源權(quán)重明顯高于新興經(jīng)濟(jì)體，而目前能源是歐美通脹上行的主要影響因素，5月美國(guó)能源項(xiàng)和食品項(xiàng)貢獻(xiàn)了CPI約一半的漲幅，能源對(duì)歐元區(qū)通脹的貢獻(xiàn)率為53%。隨著大宗商品價(jià)格回落，CPI上漲壓力將減弱，貨幣政策緊縮的壓力將有所緩解。為避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在四季度逐漸放緩加息節(jié)奏。

此外，曾準(zhǔn)確預(yù)測(cè)“通脹失控”的美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)、現(xiàn)職哈佛大學(xué)教授薩默斯表示，相對(duì)于六至九周前，美國(guó)在2022年就陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的提升。好消息是，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)的確在未來六至九個(gè)月出現(xiàn)衰退，那么通脹壓力也會(huì)隨之減少。

但身處俄烏沖突風(fēng)暴中心的歐洲仍是特例。當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月4日，油氣大國(guó)挪威行業(yè)工人的罷工計(jì)劃令能源供應(yīng)形勢(shì)進(jìn)一步趨緊，歐洲天然氣價(jià)格一度大漲逾10%，升至近四個(gè)月來最高水平。此外，俄羅斯上月將北溪一號(hào)管道運(yùn)送的天然氣供應(yīng)量削減了60%，美國(guó)最大的液化天然氣終端之一自由港上月發(fā)生爆炸事故，預(yù)計(jì)停擺時(shí)間將長(zhǎng)達(dá)三月之久，這些供應(yīng)沖擊讓歐洲頭疼不已。

相對(duì)于美國(guó)等地區(qū)，歐元區(qū)面臨的形勢(shì)更加復(fù)雜。在王有鑫看來，歐元區(qū)能源短缺和天然氣價(jià)格上漲壓力持續(xù)存在，面臨持續(xù)的通脹壓力，歐元區(qū)央行將在三季度正式啟動(dòng)加息，逐漸退出負(fù)利率政策。

需要注意的是，俄羅斯上月已經(jīng)將通過北溪一號(hào)管道運(yùn)輸?shù)奶烊粴庀鳒p了60%，而北溪一號(hào)是俄羅斯向德國(guó)供應(yīng)天然氣的主要管道，計(jì)劃在7月11日至21日之間進(jìn)行年度維護(hù)，屆時(shí)將停止所有供應(yīng)，德國(guó)已經(jīng)開始擔(dān)心北溪管道是否會(huì)在那之后恢復(fù)輸氣。

在供給危機(jī)的沖擊下，德國(guó)主要工業(yè)生產(chǎn)可能面臨崩潰風(fēng)險(xiǎn)。德國(guó)工會(huì)聯(lián)合會(huì)（DGB）主席Yasmin Fahimi 表示，“由于天然氣供應(yīng)瓶頸，包括鋁、玻璃、化學(xué)工業(yè)在內(nèi)的整個(gè)工業(yè)行業(yè)都處于永久性崩潰的危險(xiǎn)之中。這樣的崩潰將對(duì)德國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)產(chǎn)生巨大影響。”

對(duì)此，德意志銀行警告稱，歐洲經(jīng)濟(jì)體正面臨新一波重大能源沖擊，這可能將通脹推高至比當(dāng)前創(chuàng)紀(jì)錄數(shù)據(jù)還要更高的水平，并將歐洲大陸經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)德國(guó)推入近在咫尺的衰退軌道。

展望未來，王有鑫認(rèn)為，隨著全球貨幣政策收緊、經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，在大宗商品價(jià)格的影響因素中，需求端的影響將逐漸增大，供需失衡狀況將逐漸得到緩解。此外，全球流動(dòng)性環(huán)境趨緊，金融投機(jī)因素將逐漸退潮，大宗商品價(jià)格逐漸從高位回落。不過，對(duì)于部分特定區(qū)域和領(lǐng)域來說，由于影響因素更加復(fù)雜，價(jià)格可能仍會(huì)處于相對(duì)高位。