貨幣政策以我為主，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固。

“當(dāng)前人民幣存款多增較多，M2增速較高，主要是由于金融體系努力服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，派生貨幣相應(yīng)增加?！毖胄姓{(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)阮健弘7月13日在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示。

阮健弘介紹，一是金融機(jī)構(gòu)支持政府債券靠前發(fā)行；二是各項(xiàng)貸款平穩(wěn)增加；三是央行上繳利潤(rùn)9000億元，增加財(cái)政可用財(cái)力，經(jīng)財(cái)政支出后，推動(dòng)M2升高約0.4個(gè)百分點(diǎn)。

時(shí)值半年的時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)高度關(guān)注下半年貨幣政策如何操作。央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾表示，我國(guó)作為超大型經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)貨幣和金融狀況主要由國(guó)內(nèi)因素決定，貨幣政策會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持以我為主的取向，兼顧內(nèi)外平衡。在市場(chǎng)人士看來(lái)，下半年仍會(huì)有寬松的操作，LPR存在調(diào)降的可能。

貨幣政策有充足的政策空間

鄒瀾表示：“近年來(lái)我們一直堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，為應(yīng)對(duì)超預(yù)期的新挑戰(zhàn)、新變化留下了充足的政策空間和工具儲(chǔ)備?！?/p>

貨幣政策空間的討論主要在易綱接任央行行長(zhǎng)后出現(xiàn)。根據(jù)央行官員的發(fā)言梳理看，貨幣政策的空間指向法定存款準(zhǔn)備金率及利率兩項(xiàng)重要的總量工具，而且指向下調(diào)的空間。利率方面，這個(gè)空間指政策利率和0利率的距離。當(dāng)前中國(guó)關(guān)鍵的政策利率——1年期MLF利率、7天逆回購(gòu)利率分別為2.85%、2.1%，離0利率仍有相當(dāng)距離。

存款準(zhǔn)備金率空間方面，主要和歷史上比、和國(guó)際對(duì)比，對(duì)比時(shí)還考慮到超額存款準(zhǔn)備金率的因素。而最近三次降準(zhǔn)，法定存準(zhǔn)率5%的機(jī)構(gòu)不再納入，因此某種程度上5%可以視為目前法定存準(zhǔn)率的底線(xiàn)。當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存準(zhǔn)率為8.1%，離5%差310BP。換言之，二者均有下調(diào)的空間。

鄒瀾在發(fā)布會(huì)上表示：“我們高度關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策加速收緊的情況。同時(shí)，我國(guó)作為超大型經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)貨幣和金融狀況主要由國(guó)內(nèi)因素決定，貨幣政策會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持以我為主的取向，兼顧內(nèi)外平衡?！?/p>

那么，國(guó)內(nèi)基本面情況如何?

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，工業(yè)增加值增速在5月轉(zhuǎn)正為0.7%。消費(fèi)方面，受疫情沖擊4月消費(fèi)單月增速為-11%，5月恢復(fù)到-6.7%；5月投資增速還在下降。按照安排，本周五將公布二季度經(jīng)濟(jì)增速，市場(chǎng)高度關(guān)注二季度能否實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

對(duì)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，鄒瀾表示，當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際改善，但恢復(fù)的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然面臨較大不確定性和不穩(wěn)定性，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)還需艱苦努力，同時(shí)還要關(guān)注通脹形勢(shì)的變化。

對(duì)于貨幣政策走向，鄒瀾表示，未來(lái)人民銀行綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)形勢(shì)等基本面情況，合理搭配貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低企業(yè)融資成本，為鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。

華泰證券研究所所長(zhǎng)張繼強(qiáng)表示，下半年貨幣政策“穩(wěn)字當(dāng)頭”的基調(diào)不會(huì)改變，但需要在更多元的目標(biāo)中求得平衡，具體來(lái)看：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力略微降低，但復(fù)蘇力度有限、就業(yè)壓力仍大，還需要保證一定的支持力度。物價(jià)方面，CPI三季度可能突破3%，對(duì)貨幣政策的制約加大。國(guó)際收支平衡壓力增大，中美基準(zhǔn)利率行將倒掛。

中信證券聯(lián)席首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，下半年價(jià)格型貨幣政策寬松的必要性仍存。然而考慮中美政策周期分化下的外部阻力，MLF操作利率直接調(diào)降較為困難。“降成本”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的核心在于LPR的下行。

“后續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)與存款利率報(bào)價(jià)改革引導(dǎo)LPR下調(diào)而實(shí)質(zhì)降息仍有空間，預(yù)計(jì)后續(xù)1年期LPR存在5-10BP下調(diào)空間，5年期以上LPR存在10-15BP下調(diào)空間。而若美國(guó)在經(jīng)濟(jì)衰退下加息節(jié)奏放緩，后續(xù)我國(guó)MLF直接降息仍有可能?！泵髅鞣Q(chēng)。

宏觀杠桿率階段性上升

近期，監(jiān)管層也在推出新的穩(wěn)增長(zhǎng)工具。6月29日召開(kāi)的國(guó)常會(huì)提出，通過(guò)政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具加大重大項(xiàng)目融資支持，有利于在堅(jiān)持不搞大水漫灌、不超發(fā)貨幣條件下，更好發(fā)揮引導(dǎo)作用，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)銀行存貸款在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上更好匹配，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大有效投資、帶動(dòng)就業(yè)、促進(jìn)消費(fèi)的綜合效應(yīng)。

會(huì)議決定，運(yùn)用政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具，通過(guò)發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金、但不超過(guò)全部資本金的50%，或?yàn)閷?zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。

鄒瀾介紹稱(chēng)，政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具按照市場(chǎng)化原則投資，依法合規(guī)自主決策、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，保本微利，只做財(cái)務(wù)投資行使相應(yīng)股東權(quán)利，不參與項(xiàng)目實(shí)際建設(shè)運(yùn)營(yíng)，并按照市場(chǎng)化原則確定退出方式。投資項(xiàng)目既要有較強(qiáng)的社會(huì)效益，也要有一定的經(jīng)濟(jì)可行性，重點(diǎn)投向三類(lèi)項(xiàng)目：一是中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議明確的五大基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域，二是重大科技創(chuàng)新等領(lǐng)域，三是其他可由地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券投資的項(xiàng)目。

“政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具作為階段性舉措，通過(guò)適當(dāng)政策設(shè)計(jì)，有利于在堅(jiān)持不搞大水漫灌、不超發(fā)貨幣條件下，滿(mǎn)足重大項(xiàng)目資本金到位的政策要求，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放中長(zhǎng)期低成本配套貸款，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定性?！编u瀾稱(chēng)。

市場(chǎng)人士則認(rèn)為，3000億政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具是否會(huì)加碼，要根據(jù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)及項(xiàng)目投放情況而定。

張繼強(qiáng)測(cè)算稱(chēng)，理論上3000億資本金結(jié)合20%左右的資本金比例要求，可撬動(dòng)約1.5萬(wàn)億投資（8000億政策性信貸額度在其中提供配套融資），可拉動(dòng)全年基建投資增速約8個(gè)百分點(diǎn)。

諸多穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施的推出將在一定程度上推升宏觀杠桿率。央行數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，我國(guó)的宏觀杠桿率是277.1%，比上年末高4.6個(gè)百分點(diǎn)，下半年宏觀杠桿率還將可能上升。

阮健弘介紹，2020年四季度以來(lái)，我國(guó)穩(wěn)杠桿促增長(zhǎng)取得顯著成效，宏觀杠桿率連續(xù)五個(gè)季度凈下降，為后續(xù)應(yīng)對(duì)各種復(fù)雜局面創(chuàng)造了寶貴的政策空間。今年以來(lái)，受?chē)?guó)際局勢(shì)變化和新一輪疫情的超預(yù)期影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。宏觀杠桿率是總債務(wù)與GDP的比率，經(jīng)濟(jì)增速放緩會(huì)推動(dòng)宏觀杠桿率上升。

“當(dāng)前逆周期的調(diào)控政策對(duì)債務(wù)增長(zhǎng)的影響會(huì)在當(dāng)期體現(xiàn)，但對(duì)產(chǎn)出的影響相對(duì)滯后，因此宏觀杠桿率會(huì)出現(xiàn)階段性上升。這既是外部沖擊的客觀反映，也是逆周期調(diào)控政策助力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)的體現(xiàn)?！?阮健弘稱(chēng)。