截至4月6日，以曾跨入“千億元俱樂部”(按全口徑銷售額計(jì))的25家上市房企2021年財(cái)報(bào)(包括未經(jīng)審計(jì)業(yè)績)為樣本，中海地產(chǎn)、華潤置地、龍湖集團(tuán)等6家公司歸屬于母公司股東的凈利潤均超過200億元。其中，龍湖集團(tuán)、華潤置地、綠城中國、中國金茂和金輝控股5家該指標(biāo)同比增長，其余20家全部下跌。

“2021年，百強(qiáng)房企‘增收不增利’日趨嚴(yán)重，凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率均值分別為9.8%、8.1%，較2020年分別下降2.2個(gè)、1.8個(gè)百分點(diǎn)。” 中指研究院企業(yè)事業(yè)部研究負(fù)責(zé)人劉水表示，地價(jià)高企和房地產(chǎn)去金融化限制房企盈利空間，未來1年至2年內(nèi)，行業(yè)或仍將處在降利時(shí)代。

毛利率降至20%？

“縮表出清”進(jìn)行時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)“唯規(guī)模論”已不再適用，“做大而做不強(qiáng)”的房企已陷入流動(dòng)性危機(jī)。在行業(yè)低迷時(shí)刻，經(jīng)過復(fù)盤、反思與檢討，房企掌舵人開始意識(shí)到，房地產(chǎn)行業(yè)靠“激進(jìn)”高杠桿驅(qū)動(dòng)發(fā)展的時(shí)代已結(jié)束。

相比以往業(yè)績說明會(huì)上“銷售目標(biāo)”是主角，今年“均好型”頭部房企均在釋放一個(gè)信息：以利潤為導(dǎo)向降本增效，變利潤而非規(guī)模為KPI考核目標(biāo)，投資拿地以IRR(內(nèi)部收益率)為準(zhǔn)繩，以非房開業(yè)務(wù)挖利潤蓄水池。

釋放這一信息的背后，是土地紅利和金融紅利褪去后，行業(yè)盈利能力下滑至比肩制造業(yè)，并由此帶來的深刻檢視。

以2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，上述25家房企毛利率全部下跌，下跌范圍從0.01個(gè)百分點(diǎn)到17個(gè)百分點(diǎn)不等，即便有“利潤王”之稱的中海地產(chǎn)亦下跌超6個(gè)百分點(diǎn)；若以行業(yè)過往共識(shí)的25%毛利率紅線計(jì)，僅龍湖集團(tuán)、中海地產(chǎn)等7家邁過紅線，若將毛利率紅線降至20%(業(yè)內(nèi)共識(shí)為“新紅線”)，則有14家房企過線。

回溯過往3年地產(chǎn)行業(yè)平均利潤率數(shù)據(jù)來看，據(jù)國金證券統(tǒng)計(jì)，2018年至2020年，房地產(chǎn)企業(yè)的毛利率分別為28.77%、26.96%、23.35%，跌幅逐年擴(kuò)大。從目前發(fā)布的2021年業(yè)績公告來看，平均毛利率為18.74%，平均凈利潤率為8.21%；而制造業(yè)在2021年的毛利率水平為20.53%，凈利率為7.96%。

躍過“青銅時(shí)代”邁入“黑鐵時(shí)代”的預(yù)判，依據(jù)或許在此。所以，交上歸母凈利潤幾乎腰斬的成績單后，萬科董事局主席郁亮在業(yè)績說明會(huì)上花了28分鐘反思和剖析，畢竟這是公司上市31年中第3次出現(xiàn)凈利潤下滑。同時(shí)，萬科的毛利率也降至21.8%，剛剛擦過新紅線。

“大家都對(duì)毛利率水平回歸到20%左右或者20%以上是一個(gè)共識(shí)。”華潤置地總裁李欣表示，“每家公司的情況不一樣，但是對(duì)毛利率水平的目標(biāo)沒有太大差異，回歸到30%甚至以上不太可能。”

“2021年龍湖集團(tuán)整體毛利率是25%，地產(chǎn)開發(fā)板塊為23%，這在行業(yè)內(nèi)比較靠前。未來1年至2年內(nèi)，2017年和2018年土地市場(chǎng)熱時(shí)所拿項(xiàng)目會(huì)陸續(xù)進(jìn)入結(jié)算通道，預(yù)計(jì)地產(chǎn)開發(fā)毛利率會(huì)維持20%水平，集團(tuán)整體毛利率希望保持25%?！饼埡瘓F(tuán)CEO陳序平表示，如果土地市場(chǎng)高杠桿出清，且持續(xù)獲取價(jià)格較低地塊的話，地產(chǎn)板塊毛利率未來或可得到修復(fù)。

“過去，職業(yè)經(jīng)理人投資拿地KPI以‘量’定，保規(guī)模話語權(quán)為先，投資質(zhì)量為次要，即便2%凈利潤率仍要硬頭皮拿地，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)控不到位，短期償債能力不足，造成‘千億元房企’突破40家，市值破千億元卻不足三分之一。”一位房企投拓條線內(nèi)部人士表示，經(jīng)過這一輪現(xiàn)實(shí)的沖擊和檢討，一元錢究竟能產(chǎn)生多高效率、創(chuàng)造多少利潤和多少市值，是掌舵人不得不思考和面對(duì)的新課題。

未來估值的支撐在哪里？

從當(dāng)下供需兩側(cè)調(diào)結(jié)構(gòu)舉措來看，開發(fā)仍舊是目前多數(shù)房企的主營業(yè)務(wù)，也依然對(duì)利潤池具有決定性作用，但僅靠開發(fā)而無運(yùn)營和服務(wù)性業(yè)務(wù)，無法在不脫離客戶基礎(chǔ)和能力圈范圍內(nèi)去開拓房地產(chǎn)新發(fā)展模式，亦無法支撐“有質(zhì)量的發(fā)展”。

兩個(gè)前提非常重要，一是2021年城市化率升至64.72%，商品房銷售額18萬億元，這或許已經(jīng)觸及天花板，正如郁亮所說，“我們要在‘天花板’到來之前做好布局”；二是下場(chǎng)玩家雖然會(huì)減少，但若核心還按照“以速度為規(guī)模加法，以杠桿為乘法”的老玩法發(fā)展，終究會(huì)“退”出績優(yōu)生陣營，估值也無法獲得投資者充分認(rèn)可。

以4月6日收盤價(jià)計(jì)，A股及H股共7家房企總市值均超過1000億元，萬科A為2467億元、中國海外發(fā)展2341億元、華潤置地2257億元、保利發(fā)展為2190億元、龍湖集團(tuán)2117億元、招商蛇口為1290億元以及碧桂園1221億元。

據(jù)觀察，站上2000億元市值陣營的房企具備四個(gè)共性特征：一是財(cái)務(wù)盤面穩(wěn)健，比如凈利潤規(guī)模均超過200億元，毛利率均超過20%，均是綠檔房企；二是非房開收入占比逐漸提升，其高毛利率水平拉高公司盈利空間；三是土地儲(chǔ)備多集中在一、二線城市；四是評(píng)級(jí)穩(wěn)定，PE倍數(shù)高。

在業(yè)內(nèi)看來，如同龍湖集團(tuán)、華潤置地以及中海地產(chǎn)等房企一樣，以非房開業(yè)務(wù)為核心的多元業(yè)務(wù)已經(jīng)做強(qiáng)且步入收獲期，成為集團(tuán)穩(wěn)定現(xiàn)金流來源，且其細(xì)分板塊“學(xué)費(fèi)”多已交完，商業(yè)模式及其可復(fù)制模型均已跑通，已具備探索房地產(chǎn)新發(fā)展模式的能力，這既是布局未來，也是從長期主義理念出發(fā)，用戰(zhàn)略定力練就穿越周期的能力，亦是資本市場(chǎng)給予高估值的核心要素之一。

“房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入降利時(shí)代后，高周轉(zhuǎn)高負(fù)債的傳統(tǒng)模式已不再適用，規(guī)模也不再是取勝關(guān)鍵，行業(yè)向著高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)，財(cái)務(wù)穩(wěn)健和經(jīng)營水平成為房企必須關(guān)注的重點(diǎn)因素?！敝T葛找房數(shù)據(jù)研究中心高級(jí)分析師陳霄表示，展望后市，在行業(yè)集中度提升以及競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，經(jīng)營管理水平優(yōu)異、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健、多元化發(fā)展路徑清晰的房企將更有可能享有高估值、高市盈率。