亞泰集團借入巨額銀行貸款、背負沉重利息支出的同時，卻又低息借出次級債予東北證券，而后者實際上并非急需實際經(jīng)營資金。

　　邏輯錯位的背后，是證券公司分類監(jiān)管上“凈資本”至上及創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出滯后的現(xiàn)狀。在資金閑置及次級債利息壓力之下，東北證券自營業(yè)務(wù)趨于激進便顯得順理成章。亞泰集團同樣面對利息壓力，未來似可探討一種新的低成本融資方式——可交換公司債券。

　　虧本放債

　　在國際金融危機揮之不去與國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇尚處曖昧的環(huán)境下，亞泰集團2009年中報業(yè)績可謂亮麗，其營業(yè)收入33.82億元，同比增長36.43%；凈利潤3.42億元，同比增長76.17%。

　　較之營業(yè)收入的增長，亞泰集團凈利潤的更大漲幅并非來自規(guī)模經(jīng)濟。上半年，亞盛集團水泥業(yè)毛利率18.70%，比上年同期減少3.99個百分點；管理費用1.84億元，同比增長32.45%。投資收益才是亞泰集團業(yè)績增長的主因，2009年上半年為1.71億元，同比增長63.32%。

　　亞泰集團投資收益主要來自東北證券與江海證券。受益于上半年A股市場交易量居于高位及股指大幅上漲，東北證券與江海證券凈利潤分別高達4.76億元與1.14億元，亞泰集團對兩家公司持股比率分別為30.71%與30.076%。

　　巨額投資收益的背后，反映了亞泰集團金融投資的深入與金控布局的初成。據(jù)中報介紹，亞泰集團目前完成了參與江海證券增資擴股的全部工作，受讓吉林銀行股權(quán)及參與吉林銀行增資擴股也取得階段性進展，公司金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)模得到進一步壯大。

　　目前，亞泰集團對東北證券、江海證券與吉林銀行三家金融企業(yè)的投資成本合計18.30億元，另有受讓吉林銀行1.21億股股權(quán)事宜仍在審批之中。

　　不過，在金融投資突飛猛進的過程中，亞泰集團財務(wù)費用與償債壓力日漸增加。在降息的背景下，2009年上半年，亞泰集團利息支出1.79億元（未包括資本化的利息），同比增長10.08%；6月末短期借款、一年內(nèi)到期的長期負債與長期借款三項合計66.32億元，其中前兩項合計46.07億元，而此時貨幣資金余額為21.69億元。

　　盡管背負著巨額利息支出，亞泰集團對東北證券的資金支持卻不遺余力。據(jù)介紹，為了支持東北證券提高資本實力，提升業(yè)務(wù)規(guī)模，開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，為申請開展直接投資業(yè)務(wù)、IB業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)創(chuàng)造必備條件，提高盈利能力和抗風險能力，亞泰集團決定向東北證券借出次級債務(wù)6億元，期限為5年，年利率為4.2%。

　　目前金融機構(gòu)人民幣六個月以內(nèi)貸款基準利率為4.86%，六個月至一年貸款基準利率為5.31%，再結(jié)合亞泰集團目前銀行借款的情況，其對東北證券年利率為4.2%的次級債顯示出“支持”力度之大，甚至不惜自身承擔差額利息支出。

　　事出有因

　　亞泰集團對東北證券的賠本放債，從一個側(cè)面反映了后者對資金的渴求。除了6月份已經(jīng)向股東亞泰集團、吉林信托以及符合條件的吉林省投資（集團）有限公司借入次級債務(wù)9億元之外，東北證券亦計劃配股1.92億股，募集資金預(yù)計不超過40億元。

　　東北證券進行巨額融資的目的，并非為滿足當下對經(jīng)營資金的實際急切需求，而是為了提升公司凈資本。在目前證券公司監(jiān)管體制下，凈資本是獲得較高評級的重要指標之一，不僅決定著能否取得相關(guān)創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格，更與所繳納投資者保護基金的多少息息相關(guān)。

　　根據(jù)相關(guān)政策規(guī)則，證券公司需按營業(yè)收入的0.5%至5%，向投資者保護基金公司繳納保護基金；證券公司繳納保護基金實行差別繳納比例；證券投資者保護基金公司根據(jù)證監(jiān)會對證券公司的監(jiān)管分類，確定證券公司繳納保護基金的具體比例。

　　由于自身留存收益積累太慢，券商增資擴股迅速成為做大凈資本的一種手段，其中包括上市券商積極運作再融資。在2008年年報中，東北證券曾介紹2009年計劃主要做好的幾項工作，其中包括“加強公司風險合規(guī)管理，完善公司合規(guī)體系建設(shè)，爭取將公司風險評級由原來的B類BBB級提高到A類A級”。[Page]

　　在2009年中報，東北證券亦介紹了經(jīng)營中存在的一些問題，主要有兩個方面，一是凈資本水平仍然偏低，受其制約，公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利水平、抵抗市場風險的能力與大型優(yōu)質(zhì)證券公司相比存在一定差距；二是受凈資本偏低的影響，尚未取得IB、股權(quán)直接投資等新業(yè)務(wù)資格，導(dǎo)致目前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)比較單一。其實，這兩方面的問題亦為其他中小券商所共同面對。

　　盡管可以快速做大凈資本，且與定向增發(fā)及配股的審批相比更具效率，但采用類似東北證券次級債形式的券商尚屬罕見。

　　具體原因主要有三，一是需要大股東的強勢支持；二是次級債對凈資本的增加作用是逐年遞減，東北證券所借入的9億元次級債務(wù)在2010年6月18日之前按90%比例計入凈資本，以后年度則分別按70%、50%與20%的比例計入凈資本；三是由于屬于債務(wù)融資，需要承擔利息支出，對于本來就具有“流動性過?！碧攸c的券商而言，無疑增加了不必要的費用負擔。

　　就東北證券情況而言，借入次級債頗有解分類評級燃眉之急的味道。東北證券董事會于5月27日審議通過《公司借入次級債務(wù)方案的議案》，該議案于6月18日獲得臨時股東大會審議通過，而根據(jù)證監(jiān)會吉林監(jiān)管局的文件判斷，次級債很可能是臨時股東大會審議通過后隨即到賬，即在短短三周左右時間火速完成了次級債的增資運作。

　　并非偶然，在5月31日證監(jiān)會正式發(fā)布《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》后，六七月份正是券商分類評級的關(guān)鍵時期。

　　雙向壓力

　　其實，對東北證券而言，借入次級債并提升凈資本后的經(jīng)營并不輕松。由于目前證券公司的監(jiān)管體制及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出滯后，資金閑置已經(jīng)成為一種普遍存在的問題。借入次級債所需支付的利息支出，無疑更成為東北證券的一種額外負擔。

　　在資本使用效率及業(yè)績壓力之下，一些中小券商只能在既有的主業(yè)內(nèi)努力拓展，一是通過低傭金率來提升經(jīng)紀業(yè)務(wù)份額；二是在具波動性的自營業(yè)務(wù)中采取更激進的操作。

　　2009年上半年，東北證券營業(yè)收入9.50億元，同比增長33.06%；歸屬于上市公司股東的凈利潤4.76億元，同比增長38.76%。其中，證券投資業(yè)務(wù)收入2.29億元，上年同期虧損為1702.90萬元。由于證券投資業(yè)務(wù)收益同比大幅增加，該項業(yè)務(wù)利潤占利潤總額比重升至35.70%。

　　東北證券自營業(yè)務(wù)增長得益于2009年上半年的順勢加倉，期末交易性金融資產(chǎn)余額9.32億元，年初僅為1.15億元，上半年處置交易性金融資產(chǎn)現(xiàn)金凈增加額為-5.91億元。如果考慮其他綜合收益2412.48萬元(主要是可供出售金融資產(chǎn)浮盈)，上年同期虧損為9351.17萬元，東北證券2009年上半年綜合收益同比增長高達1倍。

　　壓力是雙向的，亞泰集團同樣需要面對。盡管憑借自身背景，亞泰集團在短期內(nèi)的資金供給尚無大憂。并且由于是東北證券的大股東，雖然基于會計規(guī)則而未予合并報表，但就亞泰集團整體來考查，東北證券的閑置資金與無甚財務(wù)杠桿的券商現(xiàn)狀，會在一定程度上改善總體債務(wù)水平。但就中長期而言，亞泰集團則面臨著未來通脹預(yù)期成為現(xiàn)實之后，所引發(fā)的短期貸款重訂價，進而將背負更加沉重的利息支出。應(yīng)該強調(diào)的是，亞泰集團未來尚有另一種低成本融資方式——可交換公司債券可以選擇。

　　可交換公司債券是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券?？山粨Q公司債券曾在去年A股市場大調(diào)整期間被廣泛探討，當時政策推出的初衷是解決大小非減持問題，亦被視為緩解減持壓力的一種利好。

　　根據(jù)《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，持有上市公司股份的股東，可以經(jīng)保薦人保薦，向證監(jiān)會申請發(fā)行可交換公司債券。與可轉(zhuǎn)換公司債券不同，可交換公司債券系由上市公司股東發(fā)行，可于未來用于交換上市公司存量股份。

　　由于發(fā)債主體眾多、監(jiān)管難度大等原因，至今未有可交換公司債券發(fā)行。如果發(fā)債主體同為上市公司，則監(jiān)管及審批的難度便大為降低，進而變得更加可行。

　　7月13日，健康元發(fā)布公告，公司董事會審議通過申請公開發(fā)行可交換公司債券方案、募集資金運用可行性等議案。據(jù)介紹，為進一步降低融資成本，改善融資結(jié)構(gòu)，籌集資金擴大生產(chǎn)，健康元擬以持有的麗珠集團無限售A股股票作為預(yù)備用于交換的股票向證監(jiān)會申請公開發(fā)行可交換公司債券。此成為可交換公司債券的嘗鮮之舉。

　　就亞泰集團而言，未來嘗試發(fā)行可交換公司債券的益處至少有三，一是由于可交換債內(nèi)嵌股票選擇權(quán)，有望實現(xiàn)低成本融資，減少財務(wù)費用，進而回避未來可能的貸款重定價風險；二是改善負債結(jié)構(gòu)，增加長期負債；三是中短期內(nèi)避免了攤薄對東北證券的股權(quán)占比，維持了第一大股東的地位；四是未攤薄東北證券的每股收益，盡管東北證券將面臨配股后的攤薄效應(yīng)。