投資要點(diǎn)：公司是粵東地區(qū)唯一的大型水泥生產(chǎn)商，具有壟斷性?xún)?yōu)勢(shì)?；洊|地區(qū)水泥工程需求飽滿，價(jià)格穩(wěn)中趨漲。產(chǎn)能擴(kuò)張、余熱發(fā)電和可轉(zhuǎn)債將是促進(jìn)公司2010年利潤(rùn)新增的三大來(lái)源。預(yù)計(jì)公司2009-2011年每股收益分別為0.64元、1.00元、1.29元。按2010年18倍市盈率，公司價(jià)值中樞為18元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)上漲導(dǎo)致成本上升超預(yù)期；可轉(zhuǎn)債發(fā)行不確定。

　　區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì)明顯

　　塔牌集團(tuán)是粵東地區(qū)唯一的大型水泥生產(chǎn)商，具有區(qū)域壟斷性?xún)?yōu)勢(shì)，尤其在42.5標(biāo)號(hào)產(chǎn)品領(lǐng)域。它在粵東市場(chǎng)占有率高達(dá)40%，新干法產(chǎn)能占比48%左右。公司整體產(chǎn)能65%左右在粵東市場(chǎng)，30%左右銷(xiāo)往珠三角東南部地區(qū)。

　　公司為梅州地區(qū)最大的民營(yíng)企業(yè)之一，具有較穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)和員工隊(duì)伍，管理費(fèi)用率較低。公司擁有大型優(yōu)良的露天開(kāi)采石灰石礦山，成本較低，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略利益出發(fā)，目前從市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)一部分石灰石，成本為20元/噸左右。由于梅州當(dāng)?shù)貨](méi)有煤炭供應(yīng)，公司需要從山西、內(nèi)蒙古、湖南等地購(gòu)買(mǎi)無(wú)煙煤，不過(guò)公司攻克了技術(shù)難關(guān)，采用無(wú)煙煤。

　　粵東地區(qū)屬于中小城市的特征，基礎(chǔ)設(shè)施和農(nóng)村市場(chǎng)占比較高，房地產(chǎn)需求占比較低，使得公司受房地產(chǎn)周期影響較低，這是公司在2009年上半年能夠維系相對(duì)于珠三角較高差價(jià)的重要原因；其次，粵東地區(qū)水泥需求有較強(qiáng)的品牌依賴(lài)性和渠道依賴(lài)，塔牌水泥在粵東地區(qū)售價(jià)要高于其他品牌20-30元/噸。

　　水泥需求保持穩(wěn)定

　　1-8月粵東地區(qū)的揭陽(yáng)市在惠來(lái)電廠和潮汕機(jī)場(chǎng)兩個(gè)大型項(xiàng)目的拉動(dòng)下，完成投資249.89億元，增長(zhǎng)40.1%，占粵東地區(qū)完成投資的39.8%，是全省投資增長(zhǎng)最快的地區(qū)之一。從區(qū)域內(nèi)的重點(diǎn)工程規(guī)劃來(lái)看，交通項(xiàng)目投資增長(zhǎng)很快，更重要的是，50%以上的項(xiàng)目為2009年新開(kāi)工項(xiàng)目，其對(duì)水泥的需求在未來(lái)幾年將持續(xù)釋放。因此，區(qū)域內(nèi)的水泥需求足以讓公司未來(lái)兩年豐衣足食。

　　2009年公司水泥價(jià)格非常穩(wěn)定，含稅價(jià)格320-330元/噸左右。公司年初價(jià)格高于珠三角達(dá)到70元/噸，目前差價(jià)為40元/噸左右。近期珠三角提價(jià)三次，幅度合計(jì)50元/噸左右，公司在9月20日左右向下游生產(chǎn)商提出提價(jià)20元/噸，但是效果并不好。

　　產(chǎn)能增長(zhǎng)成本下降

　　目前公司產(chǎn)能分布在三個(gè)基地，包括梅州本部500萬(wàn)噸產(chǎn)能、龍門(mén)400萬(wàn)噸產(chǎn)能、以及2009年6月投產(chǎn)的武平縣200萬(wàn)噸產(chǎn)能。其中梅州本部和武平的產(chǎn)能基本上供應(yīng)粵東，而龍門(mén)基地供應(yīng)珠江三角洲東南部深圳、惠州、東莞等地。武平二線正在建設(shè)過(guò)程中，最樂(lè)觀估計(jì)明年底投產(chǎn)。此外，公司正在申請(qǐng)梅州2*5000t/d的批文，在等量淘汰的原則下，若拿到批文，則公司在當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)占有率將進(jìn)一步上升。預(yù)計(jì)2010年公司產(chǎn)能增長(zhǎng)120萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2011年產(chǎn)能增長(zhǎng)200萬(wàn)噸。

　　同時(shí)，公司正在建設(shè)梅州本部和武平共三條條新干法生產(chǎn)線的余熱發(fā)電配套項(xiàng)目，每噸水泥產(chǎn)量大約對(duì)應(yīng)35千瓦電；公司電力成本0.6元/千瓦，余熱發(fā)電成本為0.25元/千瓦，因此每噸水泥產(chǎn)量相當(dāng)于節(jié)約成本0.35元；或者占公司50%左右產(chǎn)量的噸成本下降12.5元，相當(dāng)于7.2%（每噸水泥不含稅不包折舊成本170元左右）。余熱發(fā)電項(xiàng)目對(duì)2009年有一定盈利貢獻(xiàn)，而2010年更為明顯。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)

　　假設(shè)：公司2009-2011年水泥銷(xiāo)量分別為900萬(wàn)噸、1020萬(wàn)噸、1300萬(wàn)噸，2008-2011年不含稅均價(jià)為290元/噸、280元/噸、300元/噸、310元/噸；余熱發(fā)電2009-2011年進(jìn)一步節(jié)約400萬(wàn)元、7000萬(wàn)元、2400萬(wàn)元左右；預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債在2009年底或2010年初發(fā)行，節(jié)約2010年財(cái)務(wù)費(fèi)用2400萬(wàn)元。

　　在以上假設(shè)條件下，預(yù)計(jì)公司2009-2011年每股收益分別為0.64元、1.00元、1.29元。目前行業(yè)平均市盈率分別為2009年20倍、2010年15倍，考慮塔牌集團(tuán)區(qū)域壟斷地位和穩(wěn)健增長(zhǎng)性，以及未來(lái)區(qū)域市場(chǎng)占有率將不斷提升，我們給予公司2010年18倍市盈率，公司價(jià)值中樞為18元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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