在控制產(chǎn)能、落后淘汰、收購兼并活躍等因素刺激下，水泥行業(yè)整體估值水平有望得到提升。

　　產(chǎn)能的問題已經(jīng)困擾了投資者大半年，目前時(shí)點(diǎn)，到底如何看待產(chǎn)能過剩與投資機(jī)會(huì)，是2010年水泥行業(yè)的投資要點(diǎn)。 新增產(chǎn)能之劍高懸

　　從水泥行業(yè)投資增速來看，已經(jīng)連續(xù)兩年增長率在50%以上，且年投資金額均超過千億，相當(dāng)于過去5年行業(yè)投資之和，按照正常的建設(shè)周期決定了2009-2010年是供給集中釋放年，而2010年產(chǎn)能增量更重。

　　因此，全行業(yè)2010年需要靜靜消化快速增加的產(chǎn)能；全年供給量的增速在11%-16%之間；從時(shí)間分布來看，上半年壓力更大，靠上述區(qū)間的上限，從經(jīng)驗(yàn)來看，淘汰量上半年從來都不多，下半年壓力將逐漸減輕，接近上述區(qū)間的下限；從區(qū)域來看，供給增量壓力小的區(qū)域是2009年下半年我們一直強(qiáng)調(diào)長三角、珠三角、環(huán)渤海、東北地區(qū)。

　　估值存在提升空間

　　理由一：新增產(chǎn)能預(yù)期方面，透過2010年看2011年，增量將非常少。

　　進(jìn)入2009年下半年以來，水泥行業(yè)的預(yù)期變量中增加一個(gè)新的外生性變量，即政府政策，到目前為止，通過政府的政策我們可以明確讀出：我們透過2010年看2011年的時(shí)候，行業(yè)供給面的增量將非常少。

　　理由二：落后淘汰是提升預(yù)期的另外一個(gè)重要的政策變量。

　　“三年徹底淘汰5億噸，接近30%左右的落后產(chǎn)能”——這是行政性的任務(wù)，不管市場(chǎng)如何對(duì)淘汰落后沒有信心，但對(duì)于行政命令之內(nèi)的淘汰是可以值得期待的。如果5億噸分三年徹底淘汰完的話，則平均每年可以減輕供給壓力約10%，再加上2011年行業(yè)新增產(chǎn)能量少，也就是行業(yè)在2011年以后面臨的是總體產(chǎn)能不斷削減的過程。

　　理由三：兼并重組活動(dòng)將更加活躍，集中度有望快速提升。

　　兼并重組是水泥行業(yè)一直期待的故事，但過去水泥股現(xiàn)實(shí)的投資邏輯中，基本都由供求關(guān)系導(dǎo)致的價(jià)格預(yù)期變化來催生的投資機(jī)會(huì)，2010年，兼并重組預(yù)期帶來的投資機(jī)會(huì)將比以往更加大。

　　企業(yè)擴(kuò)張之路，在新建受阻的背景下，將由新建為主逐漸過渡到以兼并重組為主，而且兼并重組也符合國家的政策方向，行業(yè)集中度或?qū)⒁?010年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)進(jìn)一步得到提高。行業(yè)集中度提高，在供求關(guān)系最終決定景氣走向的大邏輯下，行業(yè)利潤的穩(wěn)定性進(jìn)一步增強(qiáng)，周期性將被弱化。 需求向上勢(shì)頭更確定

　　房地產(chǎn)在2010年水泥需求邏輯中成為明顯的增量。房地產(chǎn)銷售速度快于新開工數(shù)據(jù)，地產(chǎn)商補(bǔ)庫存的需求至少保證新開工面積2009年四季度到2010年上半年保持增長態(tài)勢(shì)，按照3-6月的滯后期形成對(duì)水泥需求的增長。

　　新增基建項(xiàng)目的邊際增量在不斷減少，一方面隨著4萬億刺激方案的實(shí)施，用于刺激的資金預(yù)期是不斷減少的；另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸好轉(zhuǎn)，刺激方案的退出也將是2010年可以預(yù)期的一件事情，因此我們并未對(duì)基建的邊際增量寄予很高預(yù)期。

　　但需要強(qiáng)調(diào)的是：基建項(xiàng)目用水泥的量在2010年還要體現(xiàn)為一定增量，因?yàn)檎嬲捎?萬億政策而新開工的重點(diǎn)工程項(xiàng)目實(shí)質(zhì)消費(fèi)水泥的階段應(yīng)該在2009年下半年及以后，新開工初期由于規(guī)劃、論證、搬遷等諸多原因并未需要用水泥，而考慮到重點(diǎn)工程的主體鐵路、公路等項(xiàng)目的建設(shè)年限一般在兩年以上，也就是2010年由于項(xiàng)目建設(shè)的持續(xù)性也將體現(xiàn)為一定的水泥需求增量。

　　對(duì)需求的預(yù)測(cè)是很困難的事情，因?yàn)槠鋵?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的敏感性太高，我們依然采用傳統(tǒng)的預(yù)測(cè)辦法，根據(jù)國金宏觀部對(duì)明年固定資產(chǎn)投資增速23%的預(yù)測(cè)，我們給予2010年“水泥增速/固定資產(chǎn)投資增速”0.5-0.6的彈性區(qū)域間，則2010年全行業(yè)水泥需求增速11.5%-13.8%。

　　因此，2010年供求景氣或?qū)⑻幱谌跗胶鈶B(tài)勢(shì)，尤其在落后淘汰這個(gè)變量不會(huì)發(fā)生超預(yù)期變化時(shí)，上半年將承受更大的產(chǎn)能投放壓力，也就是需要靜靜消化集中釋放的產(chǎn)能，但進(jìn)入下半年尤其到四季度后，行業(yè)供給壓力將不斷減少，在需求不出現(xiàn)大的變化情況下，景氣將比上半年更加明朗。 把握估值提升機(jī)會(huì)

　　2010年，尤其上半年產(chǎn)能壓力比較大--這個(gè)預(yù)期在2009年水泥股估值中已經(jīng)得以充分的體現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L非常確定水泥行業(yè)卻在承當(dāng)著明顯的估值折價(jià)。

　　隨著2010年不斷消化產(chǎn)能，供給的壓力也將逐漸減少，而且可以明確預(yù)期供給面在2011年幾乎沒有增量，估值一定會(huì)反映供給增速確定減少這個(gè)預(yù)期而得以提升。

　　而且一旦“三年淘汰30%的政策”得以落實(shí)和頒布，水泥行業(yè)的供給面即使在2010年也不會(huì)像大家想得那么大，估值得以修復(fù)的速度或?qū)⒏欤ㄐ枰谡呒?xì)則出臺(tái)后觀察，如果出臺(tái)政策足夠嚴(yán)厲，則估值修復(fù)的速度將提前）。

　　另外，兼并重組一定會(huì)帶來新的投資機(jī)會(huì)，而且2010年的兼并重組活動(dòng)將比以往更加頻繁，更加市場(chǎng)化，因?yàn)橥ㄟ^新增產(chǎn)能來擴(kuò)張發(fā)展的途徑已經(jīng)被國家政策阻止，試想：“中國最優(yōu)秀的水泥企業(yè)海螺集團(tuán)的股權(quán)都被媒體報(bào)道可能在兼并重組活動(dòng)中被出售（公司已經(jīng)在2009年9月底辟謠），還有其他企業(yè)不能發(fā)生的收購兼并行為嗎？”我們建議投資者與我們一起在2010年關(guān)注收購兼并帶來的個(gè)股投資機(jī)會(huì)。

　　收購兼并不僅僅給個(gè)股帶來的機(jī)會(huì)，而且行業(yè)集中度得以快速提高，以后會(huì)更多出現(xiàn)類似新疆、寧夏、環(huán)渤海、黑吉等行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局良好的區(qū)域，行業(yè)利潤的穩(wěn)定性將在未來有所提高。

　　區(qū)域性差異是水泥行業(yè)的策略重點(diǎn)，每年精選最具備優(yōu)勢(shì)的區(qū)域也是我們策略的一個(gè)重要任務(wù)，通過前面基本面的分析，我們認(rèn)為，在2010年水泥行業(yè)基本面景氣趨好的區(qū)域主要集中在東部。

　　東部地區(qū)相對(duì)較小的供給壓力，相對(duì)較高的地產(chǎn)需求彈性及房地產(chǎn)率先復(fù)蘇帶來的未來水泥需求的確定性增長，是我們看好東部地區(qū)的核心邏輯。我們認(rèn)為，2010年東部地區(qū)將延續(xù)2009年9月份以來供需好轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)，行業(yè)景氣度將不斷攀升（當(dāng)然，淡季會(huì)呈現(xiàn)出季節(jié)性變化的特點(diǎn)）。