6月13日，央行時隔9個月下調(diào)了7天逆回購利率10bps，且提前于MLF單獨操作。為何央行選擇在這一時點降息？如何看待降息以及近期一系列政策對于未來經(jīng)濟走勢的影響？

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟修復(fù)形勢

2023年4月中共中央政治局會議肯定了開年以來經(jīng)濟社會運行的良好態(tài)勢、明確三重壓力得到緩解，同時提出經(jīng)濟仍面臨內(nèi)生動力不強、需求不足等現(xiàn)實問題。體現(xiàn)于數(shù)據(jù)層面，5月制造業(yè)PMI在榮枯線下延續(xù)回落，收得48.80%；服務(wù)業(yè)PMI復(fù)蘇斜率小幅放緩，收得53.80%。分結(jié)構(gòu)來看，制造業(yè)PMI中生產(chǎn)、新訂單、庫存、出廠價格全線回落，反映生產(chǎn)端企業(yè)對經(jīng)濟預(yù)期仍有待提升，主動擴張意愿有待增強；非制造業(yè)PMI中商務(wù)活動與業(yè)務(wù)活動預(yù)期小幅回落，但整體仍處于榮枯線上，對應(yīng)“五一”旅游出行等消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，顯示服務(wù)業(yè)或展現(xiàn)出更強的修復(fù)動力。綜合來看，工業(yè)和服務(wù)業(yè)的景氣分化，表明目前經(jīng)濟復(fù)蘇結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化，工業(yè)企業(yè)面臨的預(yù)期回落、供需矛盾加劇等問題仍待解決。

三大投資增速下滑，社零修復(fù)仍在爬坡，寬信用政策運轉(zhuǎn)有待進一步順暢，因此寬貨幣呵護經(jīng)濟仍有必要。觀察三大投資增速，地產(chǎn)、制造業(yè)、基建4月分別錄得-6.20%、6.40%、9.80%增速，其中地產(chǎn)投資增速于負區(qū)間再度走弱，制造業(yè)與基建2月以來也顯現(xiàn)出高位回落跡象。而消費端社零4月雖然同比大幅高增，但與消費場景改善相關(guān)度更高的餐飲零售明顯表現(xiàn)更好，而商品零售則修復(fù)偏慢。投資與消費數(shù)據(jù)反映目前寬信用運轉(zhuǎn)仍有待進一步順暢，考慮到市場對部分地區(qū)財政問題的關(guān)注度階段性有所升溫，財政政策短期內(nèi)加速發(fā)力的空間有限，通過降準(zhǔn)、降息等寬貨幣措施以呵護經(jīng)濟仍有較大的必要性。

5月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)延續(xù)4月較弱的走勢，反映實體經(jīng)濟修復(fù)過程并非一帆風(fēng)順，貨幣政策仍需保駕護航，需要在經(jīng)濟內(nèi)生動能回升壓力較大的階段采取進一步寬松的操作。5月新增人民幣貸款1.36萬億元，同比少增5418億元；新增社會融資規(guī)模1.56萬億元，同比增速9.5%，較前值下滑0.5個百分點。5月金融數(shù)據(jù)延續(xù)低迷，雖有去年同期高基數(shù)的影響，但仍反映目前經(jīng)濟修復(fù)動能有所放緩。企業(yè)中長期貸款增加7698億元，較2022年同期多增2147億元，同比多增幅度回落，反映對信貸的支撐力度邊際下滑。票據(jù)融資還是明顯偏低的，反映出銀行依靠票據(jù)進行信貸調(diào)節(jié)的行為受到了一定的影響，實體融資需求待進一步提振。

此外，3月以來，國股行與城農(nóng)商行的票據(jù)直貼利差明顯壓縮，反映出信貸投放進程的分化加大，中小銀行面臨更大的信貸投放壓力。在票據(jù)利率整體下行的階段，我們注意到城商行下行幅度更大，與國股行直貼利率的利差從20bps壓縮至13bps，說明目前信貸投放主體中，國股大行依然是主力軍，而城農(nóng)商行面臨的壓力更大，一些地方中小實體的融資需求亟需提振。企業(yè)債券5月融資凈減2175億元，同比少2541億元，主要源于經(jīng)濟慢復(fù)蘇下企業(yè)融資需求并不旺盛，而前期強勢信貸也對其造成一定透支。

通脹及部分核心工業(yè)品價格持續(xù)低位反映經(jīng)濟生產(chǎn)仍處于供過于求的狀態(tài)，但也為貨幣政策繼續(xù)發(fā)力提供了空間。截至2023年4月末，非食品CPI和PPI同比增速分別錄得0.1%和-3.6%，較3月環(huán)比分別下降20bps和110bps。而觀察主要工業(yè)品價格，南華工業(yè)品指數(shù)和南華能化指數(shù)自年初以來持續(xù)下行，5月末分別錄得為3365和1617點，較4月末環(huán)比繼續(xù)下跌6.65%和7.92%。價格水平持續(xù)回落的背后，反映的是目前經(jīng)濟生產(chǎn)仍處供過于求的狀態(tài)，但也為貨幣政策繼續(xù)發(fā)力提供了較大空間。我們預(yù)計下半年通脹水平或自低位維持溫和復(fù)蘇，內(nèi)需自發(fā)性修復(fù)的動力相對有限，對貨幣政策的需求度進一步提升。

價格端工具發(fā)力提振融資需求

今年6月，央行行長易綱赴上海調(diào)研金融支持實體經(jīng)濟和促進高質(zhì)量發(fā)展工作。座談會上，易綱行長重提“加強逆周期調(diào)節(jié)”。這一表述在2018年中央經(jīng)濟工作會議上首次出現(xiàn)，并在2019年的各項重要會議中多次出現(xiàn)，而2022年的表述多為“做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”。本次易綱行長提出“加強逆周期調(diào)節(jié)”是2022年以來首次單獨提及逆周期調(diào)節(jié)，可能意味著貨幣政策操作方向的微調(diào)。從當(dāng)前的經(jīng)濟形勢來看，在政策工具箱中，價格端工具發(fā)力或?qū)⑻嵴袢谫Y需求、改善微觀主體活力。

近期六大行先后更新了人民幣存款掛牌利率情況，活期、定期存款利率均有所下調(diào)，中長期定期存款下調(diào)幅度更大。繼六大行后，6月12日，部分全國性股份行宣布下調(diào)人民幣存款利率。近年來LPR不斷調(diào)降，推動實體經(jīng)濟和企業(yè)融資成本下移，新發(fā)貸款加權(quán)平均利率降至歷史較低水平。但在實體部門融資便利性抬升的同時，銀行經(jīng)營的壓力也隨之增大。同時，存款定期化趨勢愈加明顯，且長期限存款和部分特殊存款產(chǎn)品定價偏高，大行三年期和五年期存款掛牌利率在本輪調(diào)整前，明顯高于同期限國債到期收益率，因此存在一定的調(diào)整空間。此外，商業(yè)銀行主動負債管理能力增強，同業(yè)存單受到資金面寬松等因素的影響，發(fā)行利率整體震蕩走低。在比價效應(yīng)和替代效應(yīng)的影響下，存款難以維持以往的高利率，逐步向市場化產(chǎn)品收斂。掛牌利率調(diào)整對于非議價客戶（以零售為主）有較大的影響，考慮銀行存款結(jié)構(gòu)，預(yù)計可以為銀行節(jié)約2-3bps存款成本，如果后續(xù)中小行跟進，預(yù)計將從中受益更多。

存款利率下調(diào)為LPR報價下調(diào)提供空間，但是考慮到存款成本壓降幅度和效果出現(xiàn)的時間，政策利率的下調(diào)依然有較大的必要性。去年已經(jīng)有過兩輪銀行集體下調(diào)存款利率的事件，今年5月初通知存款和協(xié)定存款利率上限也加強了規(guī)范，但由于存款定期化等原因，銀行息差壓力仍大，增量存款利率調(diào)整暫時不足以立刻驅(qū)動商業(yè)銀行下調(diào)LPR。此次存款利率的再度調(diào)整雖然有利于降低商業(yè)銀行的負債成本、穩(wěn)定銀行凈息差，從而為LPR調(diào)整提供了緩沖空間；但是考慮到測算的存款成本壓降幅度和“負債-資產(chǎn)”利率傳導(dǎo)效果出現(xiàn)的時間，面對當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)挑戰(zhàn)，降低政策利率依然有較大的必要性，從而通過“MLF-LPR”機制來進一步刺激經(jīng)濟活力。本次降息預(yù)計將有效降低銀行負債成本，進而引導(dǎo)實體融資成本的降低，改善居民與企業(yè)端預(yù)期，刺激實體融資需求回升。

結(jié)合本輪逆回購降息操作，新一輪逆周期調(diào)節(jié)或?qū)⒅饾u浮出水面，除去貨幣政策總量層面的寬松加碼外，也可以期待后續(xù)寬財政、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、信貸投放、地產(chǎn)及消費領(lǐng)域擴內(nèi)需一攬子穩(wěn)經(jīng)濟政策的發(fā)力空間。

下半年宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇延續(xù)

本次政策利率降息不同于2022年1月和8月以MLF利率降息為錨，而是類似2020年2月和3月以7天逆回購利率降息為政策目標(biāo)。此前市場存在的降息預(yù)期集中于6月15日MLF利率的調(diào)降，本次領(lǐng)先的7天逆回購利率調(diào)降超市場預(yù)期，也體現(xiàn)出貨幣政策層“加強逆周期調(diào)節(jié)”的迫切和決心。2019年以來的貨幣寬松周期中，以MLF利率和逆回購利率為代表的政策利率簇已經(jīng)形成了固定的利差，即MLF利率與逆回購利率形成了聯(lián)動調(diào)整的關(guān)系。此外，基于MLF利率跟隨下調(diào)10bps的預(yù)期，以及今年以來各類銀行連續(xù)調(diào)整存款利率，預(yù)計6月份1年期及5年以上LPR亦將跟隨10bps，5年以上LPR不排除調(diào)整幅度更大。這一系列的調(diào)整不僅可以實現(xiàn)降低實體經(jīng)濟融資成本、刺激企業(yè)和居民融資需求的目的，同時也有助于緩解銀行業(yè)面臨的息差壓力，將激發(fā)金融機構(gòu)投資意愿。

預(yù)計下半年宏觀經(jīng)濟延續(xù)分化復(fù)蘇，內(nèi)生增長動能或再度回升。今年宏觀經(jīng)濟三重壓力有所緩解，經(jīng)濟環(huán)比動能或呈U型，年初脈沖式的回升過后或?qū)⑦M入短暫的平臺期，“需求仍然不足”是經(jīng)濟的階段性矛盾。伴隨降息落地以及一系列支持政策出臺，下半年宏觀政策加碼和經(jīng)濟自發(fā)修復(fù)有望推動年底經(jīng)濟動能再度回升。結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)業(yè)需求迅速修復(fù)帶來的服務(wù)業(yè)復(fù)蘇將成為今年經(jīng)濟增長的主要推動力。

年內(nèi)通脹溫和回升。今年在經(jīng)濟弱復(fù)蘇、供需修復(fù)結(jié)構(gòu)分化的背景下通脹壓力持續(xù)回落，豬肉、蔬菜價格周期性回落主導(dǎo)了食品項的降價，消費品需求弱修復(fù)限制非食品項漲價壓力，國際油價低位運行、上游開工情緒邊際減弱主導(dǎo)PPI下行。往后看，擴內(nèi)需政策發(fā)力、需求端延續(xù)弱復(fù)蘇環(huán)境下，預(yù)計下半年非食品項CPI同比整體抬升；CPI整體呈現(xiàn)波動后回升趨勢，年末或突破1%。PPI在國際原油供給減少、需求抬升，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資情緒一般的環(huán)境下或延續(xù)負增長，但幅度收窄，底部拐點或出現(xiàn)在年中。

信用擴張將回歸溫和修復(fù)節(jié)奏。在政策的刺激引導(dǎo)和市場預(yù)期改善的背景下，一季度信貸“開門紅”順利收官，但這背后是較強的政策驅(qū)動，實體經(jīng)濟真實的融資需求依然有待提振。貨幣政策強調(diào)堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”，我們預(yù)計未來信貸增速較一季度將有所放緩，不過降息很可能帶動LPR調(diào)整，貸款利率下行的空間仍存，隨著政策效果顯現(xiàn)和市場信心修復(fù)，在三季度末和四季度初金融數(shù)據(jù)有望明顯回暖。

經(jīng)濟修復(fù)過程或許并非一帆風(fēng)順，貨幣政策仍需保駕護航，尤其是在經(jīng)濟內(nèi)生動能回升關(guān)鍵階段采取進一步精準(zhǔn)有力的操作。6月13日央行時隔9個月下調(diào)了7天逆回購利率10bps，且提前于MLF單獨操作。預(yù)計本次降息將有效降低實體融資成本，改善市場預(yù)期，刺激融資需求回升。逆回購降息后MLF、LPR或伴隨下行，而在央行重提逆周期調(diào)節(jié)的背景下，期待后續(xù)寬財政、寬地產(chǎn)、擴內(nèi)需等層面的穩(wěn)經(jīng)濟工具的發(fā)力空間。預(yù)計下半年宏觀經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇，內(nèi)生增長動能或再度回升。