2015年末，山水水泥20億元超短融違約在債券市場(chǎng)引起巨大波瀾，信用債兌付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇，債市慢牛的美夢(mèng)也同時(shí)被打破，投資者對(duì)于債市提高了風(fēng)險(xiǎn)警惕，企業(yè)發(fā)債困難重重，兩周內(nèi)有40多家公司取消了發(fā)債計(jì)劃，涉及金額高達(dá)近470億元。如今快三年時(shí)間過(guò)去了，水泥行業(yè)發(fā)債主體境況如何？

    　存量規(guī)模總體一般，發(fā)行主體集中度較高

　　按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》中對(duì)水泥制造行業(yè)的定義，水泥制造是指以水泥熟料加入適量石膏或一定混合材，經(jīng)研磨設(shè)備（水泥磨）磨制到規(guī)定的細(xì)度制成水凝水泥的生產(chǎn)活動(dòng)，還包括水泥熟料的生產(chǎn)活動(dòng)。水泥被廣泛應(yīng)用于各種建筑工程，是消耗量巨大且不可替代的基本建材。以SW水泥制造行業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)，加上北京金隅集團(tuán)股份有限公司與浙江尖峰集團(tuán)股份有限公司兩家主營(yíng)業(yè)務(wù)包括水泥制造的主體，構(gòu)成了本文的主要研究對(duì)象。

　　從規(guī)?？?，水泥債存量規(guī)?？傮w一般。截至2018年9月15日，存量水泥債合計(jì)規(guī)模1786.46億元；同期信用債合計(jì)規(guī)模達(dá)172223.03億元，水泥債占比總體較小。

　　從發(fā)行主體集中度看，水泥債發(fā)行主體集中度較高。截至2018年9月15日，存量水泥債發(fā)行主體合計(jì)20家，發(fā)債主體數(shù)目尚可；水泥債發(fā)行主體CR5（5個(gè)最大的企業(yè)占有該相關(guān)市場(chǎng)份額）達(dá)80%，發(fā)行主體集中度總體較高。其中，中國(guó)建材存量債券規(guī)模751億元（包括中材股份60億元規(guī)模），占存量水泥債的42.04%。另外，中國(guó)建材控股聯(lián)合水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥等發(fā)債主體。若將控股子公司存量債券規(guī)模計(jì)入在內(nèi)，中國(guó)建材的債券存量規(guī)模占比存量水泥債57.29%，而存量債券規(guī)模位列第二的金隅股份占比也高達(dá)23.51%。除此之外，仍有13家水泥行業(yè)發(fā)債主體存量債券規(guī)模超過(guò)30億元。

　　從企業(yè)屬性看，水泥債發(fā)行主體多為國(guó)有企業(yè)。截至2018年9月15日，水泥行業(yè)存量主體包括中央國(guó)有企業(yè)8家，地方國(guó)有企業(yè)9家，外資企業(yè)、外商獨(dú)資企業(yè)、民營(yíng)各1家，其中12家發(fā)債主體是上市公司。

　　2018年水泥債剩余到期金額為249億元，未來(lái)5年到期金額分別為468.81億元、172.19億元、250億元、153億元、54億元。后期或存一定集中到期壓力。

    　行業(yè)總體產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步改善

　　水泥生產(chǎn)過(guò)程主要分為生料粉磨、熟料煅燒及水泥粉磨三個(gè)階段，習(xí)慣簡(jiǎn)稱為“兩磨一燒”。從成本端看，水泥制造過(guò)程成本主要來(lái)源于生料粉磨階段所需的石灰質(zhì)、粘土質(zhì)以及校正原料以及煅燒、粉磨過(guò)程中耗費(fèi)的煤炭、電力成本，除此之外還有機(jī)械設(shè)備折舊及人力成本。

　　水泥制造行業(yè)成本構(gòu)成中，石灰石、煤炭、電力成本占比最高。以部分主要水泥生產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)測(cè)算，石灰石、煤炭及電力成本在水泥行業(yè)成本中占比分別約為15%、35%、20%。除此之外，折舊占比約在12%，人力成本及其它占比約在11%。不同地區(qū)的成本拆分會(huì)受到煤炭?jī)r(jià)格、生產(chǎn)技術(shù)、余熱發(fā)電自供率的影響，結(jié)果會(huì)存在一定差異。

　　水泥制造行業(yè)成本端關(guān)注煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)。水泥制造行業(yè)的三項(xiàng)最主要成本來(lái)源為石灰石原料、煤炭與電力成本。其中，石灰石價(jià)格低廉，且由于諸多水泥廠自有礦山，因而石灰石價(jià)格帶來(lái)的成本波動(dòng)總體較小。而煤炭成本方面，根據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)的測(cè)算，生產(chǎn)1噸水泥的平均煤炭消耗量為110~120公斤，2017年期間煤炭?jī)r(jià)格每噸上漲約200元，令水泥生產(chǎn)成本每噸額外增加20多元。電力成本方面，每噸水泥生產(chǎn)平均需耗電80~100度?？紤]到大部分水泥企業(yè)都使用了余熱發(fā)電系統(tǒng)，假設(shè)水泥生產(chǎn)所需的電力成本中，50%為水泥生產(chǎn)時(shí)的余熱發(fā)電自供，剔除自供部分后需要的電約為40~50度。假設(shè)當(dāng)前工業(yè)平均電價(jià)為0.80元/度，故每噸水泥需要的電力成本約為32~40元。

　　目前，各地水泥成本約為140~180元/噸，若電價(jià)變化1%，對(duì)于水泥成本的影響約為0.2~0.3%。

　　煤炭與電力成本波動(dòng)對(duì)水泥制造成本影響較為明顯，而火電主要成本同樣來(lái)源煤炭，因而煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)對(duì)水泥制造行業(yè)成本與盈利能力影響明顯。今年以來(lái)，煤炭?jī)r(jià)格總體走勢(shì)較為平穩(wěn)，水泥制造成本總體保持在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平。

　　水泥需求與固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)，近年水泥需求增長(zhǎng)有限。水泥行業(yè)下游需求構(gòu)成長(zhǎng)期來(lái)看相對(duì)穩(wěn)定，主要來(lái)自于房地產(chǎn)和基建投資需求。水泥保質(zhì)期較短且運(yùn)輸成本很高，產(chǎn)量可基本視作需求量。從歷史數(shù)據(jù)看，水泥需求量與固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)，1992年至今，固定資產(chǎn)投資完成額與水泥產(chǎn)量的相關(guān)系數(shù)為0.9251。而受固定資產(chǎn)投資增速下滑帶動(dòng)，自2014年水泥年產(chǎn)量達(dá)到峰值24.92億噸后，水泥產(chǎn)量一度出現(xiàn)下滑，隨后恢復(fù)也較為有限。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，由于價(jià)格等因素的存在，固定資產(chǎn)投資對(duì)水泥需求的拉動(dòng)系數(shù)以每年5%～10%的速度下降。后期在固定資產(chǎn)投資增速與拉動(dòng)系數(shù)同時(shí)下滑的壓力下，水泥需求仍有下行壓力。

　　水泥行業(yè)為高能耗、高污染且產(chǎn)能過(guò)剩的“兩高一剩”行業(yè)之一。水泥生產(chǎn)耗費(fèi)大量煤炭和電力，且生產(chǎn)過(guò)程中排放大量顆粒物及氮氧化物。因而，環(huán)保政策調(diào)控對(duì)水泥行業(yè)產(chǎn)業(yè)格局造成顯著影響。近年以來(lái)，環(huán)保政策仍在持續(xù)出臺(tái)推動(dòng)水泥行業(yè)落后產(chǎn)能停產(chǎn)、退出，水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在逐步改善，產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)一定修復(fù)，產(chǎn)能利用率有小幅回升。

　　2018年8月，工信部發(fā)布《京津冀及周邊地區(qū)2018～2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《攻堅(jiān)行動(dòng)方案》”），要求加大建材行業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)力度，水泥行業(yè)除符合差別化錯(cuò)峰生產(chǎn)條件的，采暖季全部實(shí)施停產(chǎn)，水泥粉磨站在重污染天氣預(yù)警期間應(yīng)實(shí)施停產(chǎn)。2018年9月底前，各城市完成錯(cuò)峰生產(chǎn)方案制定工作，要將錯(cuò)峰生產(chǎn)方案細(xì)化到企業(yè)生產(chǎn)線、工序和設(shè)備，企業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)的基準(zhǔn)產(chǎn)能以2018年9月產(chǎn)能計(jì)。此外，《攻堅(jiān)行動(dòng)方案》提高產(chǎn)業(yè)淘汰標(biāo)準(zhǔn)，要求淘汰產(chǎn)能規(guī)模在2000噸/日以下新型干法水泥熟料生產(chǎn)線，100萬(wàn)噸/年以下水泥粉磨站。自2018年10月1日起，嚴(yán)格水泥行業(yè)大氣污染物特別排放限值，推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)污染治理設(shè)施升級(jí)改造，要求2018年底前基本完成。

    　規(guī)模、成本與區(qū)位屬性決定發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性

 　　在評(píng)價(jià)水泥行業(yè)發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性時(shí)，我們主要考慮規(guī)模、成本與區(qū)位屬性三個(gè)維度，具體則使用熟料年產(chǎn)能、毛利率以及區(qū)位屬性評(píng)分三個(gè)指標(biāo)。

　　規(guī)模較大、生產(chǎn)能力較強(qiáng)的發(fā)債主體往往具備更好的與上游煤電企業(yè)議價(jià)的能力，以降低成本、增強(qiáng)盈利能力，從而在總體產(chǎn)能過(guò)剩的水泥行業(yè)中具備更好的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性與生存能力。另外，規(guī)模較大的發(fā)債主體業(yè)務(wù)分布區(qū)域往往更廣，業(yè)績(jī)更不易受到單一區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局變動(dòng)的沖擊。因而規(guī)模是水泥行業(yè)發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的重要考量因素，而熟料年產(chǎn)能則能一定程度上反映主體的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

　　水泥行業(yè)是較為典型的“兩高一?！毙袠I(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局易受上游煤電成本、環(huán)保調(diào)控等沖擊。在階梯電價(jià)、提高落后產(chǎn)能標(biāo)準(zhǔn)等一系列政策調(diào)控下，行業(yè)落后產(chǎn)能將逐步因?yàn)槌杀緣毫χ鲃?dòng)退出或受政策限制被動(dòng)退出。而毛利率指標(biāo)可一定程度上反映主體應(yīng)對(duì)成本波動(dòng)壓力的能力及主體生產(chǎn)工藝及設(shè)備的技術(shù)水平。

　　由于水泥行業(yè)典型的區(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)，區(qū)位屬性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性尤為重要。在對(duì)區(qū)位屬性進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，又需要從主體業(yè)務(wù)分布區(qū)域范圍以及主體區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力兩個(gè)角度進(jìn)行綜合評(píng)分。主體業(yè)務(wù)分布范圍越廣，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)單一區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局變動(dòng)越不敏感，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)；而主體在不同區(qū)域內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)出現(xiàn)顯著差異，應(yīng)以主體在所有區(qū)域內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力為基礎(chǔ)來(lái)綜合考量主體實(shí)際的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。