山水銷售量增長快速，并開始進(jìn)入全國擴(kuò)張。山水10年上半年銷售水泥1,540萬噸，同比上升21.2%，熟料560萬噸，同比上升46.3%。山水水泥在遼寧的擴(kuò)張成功，銷售金額達(dá)到7.31億，同比上升51.3%。山水已經(jīng)進(jìn)入山西省，2條5,000 T/D的熟料生產(chǎn)線正在建設(shè)，在2011年將新建另外三條。同時(shí)，山水水泥在新疆喀什的2條5,000 T/D的熟料生產(chǎn)線于8月29日開工。根據(jù)公司管理層指引，山水水泥的水泥產(chǎn)能將在2010 年底達(dá)到6,500萬噸，熟料產(chǎn)能達(dá)到3,500萬噸。

　　山水水泥10年上半年實(shí)現(xiàn)銷售額人民幣47.24 億，同比上升22.1%，實(shí)現(xiàn)凈利潤4.04 億，同比上升30.2%，每股收益0.140 元，同比上升27.3%。毛利率達(dá)到20.5%，同比下降1 個(gè)百分點(diǎn)。但是隨著山水逐漸深入遼寧、山西、天津、內(nèi)蒙和新疆等水泥毛利率較高的區(qū)域，以及山東水泥提價(jià)的預(yù)期顯現(xiàn)，我們認(rèn)為公司的毛利率在1H10和2011年逐步改善。

　　我們認(rèn)為山水水泥的全國擴(kuò)張開始，逐步深入入遼寧、山西、內(nèi)蒙、天津和新疆等水泥需求增長較快毛利率較高的區(qū)域，將進(jìn)一步提高山水未來噸水泥的估值。我們上調(diào)山水水泥的10年至12年的每股盈利11%、6%和2%至人民幣0.354元、人民幣0.454元和人民幣0.524元，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至6.0港元，相當(dāng)于11.6倍的2011 年預(yù)測(cè)市盈率和2.1倍的預(yù)測(cè)市凈率。維持“收集”的投資評(píng)級(jí)。