核心觀點：

　　投資拉動水泥行業(yè)需求增加

　　固定資產(chǎn)投資增長決定了未來五年水泥需求總量的增長。隨著城鎮(zhèn)化西進、區(qū)域振興戰(zhàn)略的實施、保障性住房建設的加快、建材下鄉(xiāng)政策推廣落實等積極因素的影響，我們預計未來五年水泥需求增長將穩(wěn)定在7%~10%之間的水平。

　　產(chǎn)能增速下降，水泥價格繼續(xù)看漲

　　預計2010 年凈新增新型干法水泥產(chǎn)能約1.5億噸，區(qū)域市場將出現(xiàn)階段性水泥供給過剩的局面。我們認為，隨著煤炭價格的上漲以及環(huán)保成本的提高，未來五年水泥年平均價格將上漲 10%左右。

　　區(qū)域市場整合加速，集中度將進一步提高

　　今年以來，行業(yè)整合的步伐逐步加快。到2015行業(yè)集中度將達到50%。我們認為，一方面，行業(yè)集中度提高將帶來規(guī)模效益的增加；另一方面，市場整合在提高行業(yè)集中度的同時將給行業(yè)帶來更多的整合效益。

　　行業(yè)估值與投資建議

　　投資與消費的持續(xù)增長帶動水泥需求增加，整合加速帶來大企業(yè)話語權增大都是我們看好行業(yè)發(fā)展的重要因素，我們維持行業(yè)“推薦”的投資評級。

　　重點公司推薦

　　從區(qū)域市場景氣水平和企業(yè)盈利能力兩方面入手，我們推薦具有高成長性和市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，給予重點公司2011年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平，建議重點關注海螺水泥(600585)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。

　　主要風險因素

　　投資增長低于預期，產(chǎn)能嚴重過剩、煤炭價格持續(xù)增長。

　　投資概要：城鎮(zhèn)化凸顯行業(yè)投資機會

　　驅動因素、關鍵假設及主要預測：

　　1、城鎮(zhèn)化發(fā)展是行業(yè)重要驅動力量，決定水泥市場的區(qū)域差異；投資與消費的持續(xù)增長，帶動行業(yè)需求提高。

　　2、原材料成本方面，我們判斷：未來五年我國煤炭的年平均價格將同比上漲10%。

　　3、我們預計，未來五年我國水泥產(chǎn)量年增速維持在7%~10%區(qū)間；2011年噸水泥利潤保預計為28元。

　　我們與市場的不同觀點：

　　市場認為，水泥需求因為房地產(chǎn)投資波動而存在大幅波動的預期，影響東部水泥企業(yè)盈利水平。

　　我們認為，隨著房地產(chǎn)市場的轉暖，開工率持續(xù)回升；而且保障性住房建設總量的逐年提高，其對水泥行業(yè)的貢獻率也在增加。因此，從實物量來看，房地產(chǎn)用水泥量的增速不會下降。

　　行業(yè)估值與投資建議：

　　考慮到市場整合將以脈沖的方式推動龍頭企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，提高行業(yè)的集中度，通過規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平，水泥行業(yè)的估值水平將進一步提升。

　　我們預計，市場整合將貫穿于2011～2015年，維持行業(yè)“推薦”的投資評級。

　　我們認為，重點公司具有內生性增長與行業(yè)整合的雙重價值，其業(yè)績增長與股東回報率提高將超出市場預期，我們給予其2011年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平。

　　我們推薦有核心競爭力，特別是具有高成長性和市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，建議重點關注海螺水泥(600585)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。

　　行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：

　　1、投資與消費增速超過我們預期，帶動水泥需求量顯著增長。

　　2、重點區(qū)域水泥價格維持高位，企業(yè)實現(xiàn)超額盈利。

　　3、行業(yè)整合加速，促使大型水泥企業(yè)更強，話語權更重。

　　主要風險因素：

　　1、固定資產(chǎn)投資增速下降過量，房地產(chǎn)市場萎靡，下游需求增長低于預期。

　　2、全行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面日益嚴重，價格戰(zhàn)成為主流，企業(yè)利潤率下降。

　　3、煤炭價格向上變動幅度超出我的預期假設，影響我們對重點公司的盈利預測和投資判斷。[Page]

　　一、行業(yè)預測關鍵假設

　　(一)供求的不均衡與產(chǎn)能的相對過剩常伴行業(yè)左右

　　供求的不均衡常與產(chǎn)能的相對過剩一直伴隨著水泥行業(yè)的發(fā)展。09年以來，投資的拉動成為行業(yè)需求增長的推進器。強勁的需求，一方面，使區(qū)域市場在短時間出現(xiàn)供不應求、價格上漲的局面；然而，豐厚的盈利吸引著眾多的投資者蜂擁而至，在接下來的階段，行業(yè)新增產(chǎn)能會水漲船高。

　　(二)未來五年我國水泥產(chǎn)量的增長將達到7%~10%上下的水平

　　2010年1～9月累計水泥產(chǎn)量13.4億噸，同比增長14.4%，增幅比去年同期下降了3.82個百分點，較上月下降0.87個百分點，增速是今年以來最低的。呈現(xiàn)繼續(xù)增長，但增速趨緩的運行態(tài)勢。

　　我們認為，2011年是我國“十二五”規(guī)劃實施的開局年，為加快轉變經(jīng)濟發(fā)展方式，構建擴大內需長效機制，促進經(jīng)濟增長向依靠消費、投資、出口協(xié)調拉動轉變。在資源環(huán)境的約束日趨強化、城鎮(zhèn)化步伐不斷加快的市場條件下，挖掘區(qū)域市場的投資機會、選擇業(yè)績高增長的股票，是2011年把握水泥行業(yè)投資的主要線索?？紤]到2010年水泥產(chǎn)量基數(shù)依然較大，因此，2011年水泥累計增速將趨緩。但在各地區(qū)域振興戰(zhàn)略規(guī)劃實施的拉動下，預計 2011年全年產(chǎn)量約19.8億噸，比2010年約增加1.8億噸，增速約為10%。水泥行業(yè)未來五年有望繼續(xù)保持7%~10%的適度增長。

　　(三)成本方面存在一定的不確定性

　　成本方面：10-11年，處在煤炭需求上升的轉換過程中，未來五年我國煤炭的平均價格預計將上漲10%。一方面，需求的增長提高了行業(yè)的價格轉嫁能力；另一方面，在供給增量減少、經(jīng)營環(huán)境改善的市場條件下，未來五年煤炭價格上漲對水泥企業(yè)的盈利空間影響不大。

　　(四)目標區(qū)域的優(yōu)秀公司值得投資

　　在城鎮(zhèn)化加速西進的進程中，區(qū)域振興集聚效應拉動區(qū)域水泥需求的高速增長，凸顯區(qū)域市場的投資價值。行業(yè)準入門檻的提高與行業(yè)整合力度的加大，使行業(yè)存量資源價值得到提升，并在區(qū)域市場中形成協(xié)同效應，使業(yè)績增長在行業(yè)內得到有效傳遞。盈利水平的提升將有望降低投資標的的估值風險，進一步提升行業(yè)的投資價值。因此，我們維持水泥行業(yè)“推薦”的投資評級。

　　從區(qū)域市場景氣水平和企業(yè)盈利能力兩方面入手，我們推薦具有高成長性和較強市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè)，他們是：海螺水泥(600585)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。(但提請注意：如果 2011～2015 年煤炭價格向上變動幅度超出我的預期假設，而企業(yè)的轉嫁能力受到限制，則重點公司的盈利水平存在下滑的可能。)

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　　二、“區(qū)域振興”帶動水泥需求顯著增加

　　影響水泥需求增量的因素主要包括：GDP 增長、基礎設施建設、房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資的增長。長期來看，我國水泥產(chǎn)量增長的速度高于國民經(jīng)濟總的增長速度。

　　二元結構的經(jīng)濟特征決定了我國的水泥需求增量結構呈現(xiàn)出東西城鄉(xiāng)之間明顯的四六比例，即東部地區(qū)城鎮(zhèn)化水平較高，其水泥需求以房地產(chǎn)建設為主，水泥需求增量占比約為40%；中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化水平較低，其水泥需求主要由基礎建設投資決定，水泥需求增量占比約為60%。水泥的需求結構的上述特征為我們分析水泥市場提供了相對可行的研究思路：在水泥存量過剩的行業(yè)背景下，結構分析是發(fā)現(xiàn)水泥企業(yè)估值洼地的一個主要方面，水泥需求的東西結構差異引致不同區(qū)域水泥市場呈現(xiàn)不同特點。因此，在分析與研判中，東部水泥市場要重點分析房地產(chǎn)投資的增速，西部水泥市場要分析基礎設施項目的投資情況。

　　(一)固定資產(chǎn)投資決定水泥行業(yè)總需求

　　固定資產(chǎn)投資主要由建筑業(yè)實現(xiàn)，而建筑行業(yè)的水泥消耗量占水泥總產(chǎn)量的60%以上，其對水泥行業(yè)需求的影響最大。隨著國家由實施“保增長、增投資”政策向實施區(qū)域振興戰(zhàn)略規(guī)劃的轉移，形成國家投資基建模式以中央政府為投資主體，向中央與地方政府雙投資主體的演變。區(qū)域振興呈現(xiàn)新的投資熱點，并帶動全國固定資產(chǎn)投資持續(xù)增長。鐵路、公路、軌道交通等投資均創(chuàng)歷史之最，預計“十二五”期間，全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資年增長25%左右，全社會固定資產(chǎn)投資也將達到25%左右的增長。

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　　(二)城鎮(zhèn)化發(fā)展與基礎設施投資是行業(yè)發(fā)展的重要動力

　　1、城鎮(zhèn)化發(fā)展是行業(yè)重要驅動力量，決定水泥市場的區(qū)域差異

　　2009年底我國的城鎮(zhèn)化率達到46.6%，全國城鎮(zhèn)人口突破6億。我們預測，到2010年，我國城鎮(zhèn)化率將接近48%，到2015年城鎮(zhèn)化率將達到55%。

　　從世界城鎮(zhèn)化進程來看，城鎮(zhèn)化率從36%提高到60%屬于加速發(fā)展期；而城鎮(zhèn)住宅和房屋的使用建材的量與質都明顯高于農(nóng)村住宅和房屋，從而拉動包括水泥在內的建材行業(yè)和建筑材料的快速增長。

　　從發(fā)達國家城鎮(zhèn)化的發(fā)展來看，當城鎮(zhèn)化基本實現(xiàn)，人均累積消費水泥在20 噸左右時，水泥消費處于穩(wěn)定或開始回落。美國的情況比較特殊，由于沒有遭到戰(zhàn)爭的破壞，美國經(jīng)濟發(fā)展一直比較平衡，1949年人均累積消費量已達到5噸。因此，美國每年人均水泥消費量變化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累計消費量已達到20.6噸。

　　美國、法國、德國在1972年之后水泥工業(yè)步入非常平衡的發(fā)展時期。日本和中國臺灣水泥工業(yè)發(fā)展速度的軌跡非常相似，均有一段高速發(fā)展時期，然后平穩(wěn)發(fā)展或有回落。

　　1950年日本人均水泥消費量為91公斤，到1979年日本人均水泥消費量達705公斤，當年累計消費量為11噸；這30年間為高速發(fā)展時期，之后進入平穩(wěn)發(fā)展期，每年水泥人均消費量在550～650公斤之間波動；到1999年，人均累計消費量為23.5噸。

　　臺灣 1950年人均水泥消費為25公斤，到1993年人均消費量達到頂峰為1350公斤，此時累計消費量達到18.0噸，之后每年人均消費量開始下降，2001年人均消費量為745公斤，累計消費量達 25.8噸，居世界之首。

　　2009年我國人均水泥消費量和累計消費量分別為1022公斤和12.91噸，與臺灣人均消費量高峰值相差328公斤；累計消費量相差12.89噸左右，國內水泥業(yè)還將維持5年的快速增長黃金期。

　　2、基建投資依然平穩(wěn)增長，帶動行業(yè)需求提高

　　我國基建投資欠賬多、基數(shù)大。未來五年，基建投資依然平穩(wěn)增長。我國重大基礎設施總體上呈現(xiàn)“西部多、東部少”的局面，而且受地理條件等因素影響，西部地區(qū)項目建設的體量大，所耗水泥也更多。

　　進入到2010年，實際投資額明顯高于預期。2010年1~9月，交通部門實現(xiàn)固定資產(chǎn)投資8710.21 億元，同比增長15.29%，顯示出資本金比例下調帶來的地方投資熱情高漲。2010 年1~9月，鐵路部門完成固定資產(chǎn)投資4912.5億元，同比增長26.6%。

　　我們認為，未來五年鐵路、交通投資仍將延續(xù)2010年以來的增長勢頭。基于謹慎性原則，我們預計，未來五年鐵路建設投資年均在8500億元；交通固定資產(chǎn)投資年均規(guī)模將達到10800億元。

　　受“十二五”政策的鼓舞，交通、鐵路等部門都加大了投資力度，巨大的下游需求為水泥企業(yè)提升盈利空間打下了良好的基礎。

　　3、區(qū)域振興規(guī)劃將有效承接龐大的固定資產(chǎn)投資規(guī)模

　　隨著4萬億投資政策實施過半，市場存在固定資產(chǎn)投資增幅力度下滑的擔憂。我們認為：4萬億投資政策不是權宜之策，而是在我國城鎮(zhèn)化加速發(fā)展的大背景下的戰(zhàn)略抉擇。交通基礎設施是制約我國經(jīng)濟起飛的主要因素。每到經(jīng)濟發(fā)展進入快速階段，車皮難調、原材料難進、產(chǎn)品運不出去而形成積壓的現(xiàn)象層出不窮；在城市，特別是特大城市，道路堵塞，在春節(jié)或節(jié)假日，火車票一“票”難求的現(xiàn)象年年存在。我國多年來經(jīng)濟高速發(fā)展帶來的基礎設施歷史欠賬過多，4萬億投資政策，既是應對全球金融危機的“保增長”舉措，也是我國城鎮(zhèn)化加速發(fā)展的內在必然要求。不僅如此，繼去年國家出臺了十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃后，作為加速推進城鎮(zhèn)化西進的重要戰(zhàn)略，國家近期陸續(xù)出臺了 12項區(qū)域經(jīng)濟振興規(guī)劃。

　　進入2010年，區(qū)域振興規(guī)劃出臺的節(jié)奏進一步加快。1月4日，推進發(fā)展海南旅游島意見出臺；1月12日，《皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉移示范區(qū)規(guī)劃》獲批；3月19日，柴達木循環(huán)經(jīng)濟試驗區(qū)總體規(guī)劃獲批；4月6日，沈陽經(jīng)濟區(qū)振興規(guī)劃獲批；新疆區(qū)域振興規(guī)劃近日將出臺；正在編制的成渝經(jīng)濟區(qū)等區(qū)域規(guī)劃、大小興安嶺林區(qū)生態(tài)保護和經(jīng)濟轉型規(guī)劃、丹江口庫區(qū)及上游地區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展等區(qū)域規(guī)劃，也將陸續(xù)出臺。

　　推出的區(qū)域振興規(guī)劃，從地區(qū)分布上看，在繼續(xù)發(fā)揮沿海地區(qū)優(yōu)勢的同時，兼顧了中部、西部和東北地區(qū)。這些區(qū)域開發(fā)規(guī)劃更多的是由地方政府主導，這有利于發(fā)揮地方政府投資的積極性。區(qū)域振興規(guī)劃的實施，意味著相關區(qū)域的基礎設施建設將掀起新一輪的高潮。公路、鐵路等大型基礎設施的開發(fā)，就全國范圍內，將有效承接由 4萬億投資政策形成的龐大的投資規(guī)?？偭考霸鏊伲痪蛥^(qū)域市場，將拉動當?shù)厮嘈枨螅脖厝粚ο嚓P區(qū)域的水泥企業(yè)帶來利好。[Page]

　　(三)房地產(chǎn)投資增速回升，持續(xù)性有望延續(xù)

　　1、房地產(chǎn)投資增速回升迅猛

　　2010年，前9個月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成33511.25億元，同比增長36.40%；房屋新開工面積和房屋施工面積分別增長63.10%與28.10%，繼續(xù)保持較高增長的態(tài)勢。

　　2、保障性住房建設將維持房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速

　　最近針對高房價出臺的一系列調控政策，使投資者對房地產(chǎn)產(chǎn)生了較大的擔憂。股票市場從4月15日以來經(jīng)歷了較大級別的調整，指數(shù)下跌了20%，個股有的下跌了50%以上，特別是房地產(chǎn)板塊喋喋不休，直到進入7月份市場才企穩(wěn)反彈。當時包括水泥板塊在內的相關板塊也出現(xiàn)了大幅調整。水泥板塊的下跌，既有市場因素的影響，也有投資者認識上的誤解：誤認為對房價的調控必然會對水泥需求產(chǎn)生抑制作用。全國范圍內房地產(chǎn)建設用水泥占水泥消費總量的約30%，在發(fā)達地區(qū)，這一比例超過40%。市場認為對房地產(chǎn)的調控，水泥行業(yè)受到的影響必然較大。針對房地產(chǎn)業(yè)的嚴厲緊縮政策已經(jīng)使得市場對于水泥板快的投資情緒惡化。

　　我們認為：要使房地產(chǎn)調控新政策能夠有效發(fā)揮，在提高房屋持有人成本，抑制投資及投機性需求的同時，必須加大限價房、經(jīng)濟適用房等保障性住房的開發(fā)建設的規(guī)模和比重，優(yōu)化房屋的供給結構。

　　住房與城鄉(xiāng)建設部5月19日與各省、自治區(qū)、直轄市人民政府以及新疆生產(chǎn)建設兵團簽訂2010年住房保障工作目標責任書。2010年全國共建設各類保障性住房和棚戶區(qū)改造住房580萬套，改造農(nóng)村危房 120萬戶。

　　保障房的投資建設同樣需要水泥，而且與商品房的單位面積水泥需求量一樣多。加大保障房開發(fā)建設的規(guī)模和比重，有利于優(yōu)化房屋的供給結構。保障房將有效增加房屋的開發(fā)面積，增加對水泥的需求。

　　(四)水泥下鄉(xiāng)帶動農(nóng)村住房消費

　　2010年10月12日，以住房和城鄉(xiāng)建設部會同財政部、發(fā)改委、工信部、國土資源部、商務部等六部委，聯(lián)合發(fā)出《關于開展推動建材下鄉(xiāng)試點的通知》，以山東省、寧夏回族自治區(qū)開展推動水泥下鄉(xiāng)試點，為全國鋪開積累經(jīng)驗。

　　目前我國大部分農(nóng)村基礎設施仍十分落后，農(nóng)村住房建設雖然面積已超過城鎮(zhèn)，但結構、質量和功能相差很大。既有房屋中鋼筋混凝土和磚木結構尚不足30%，新建房屋雖絕大部分采用鋼混或磚木結構，但衛(wèi)生狀況差、使用劣質建材等現(xiàn)象比較多，嚴重地影響農(nóng)村的整體面貌。

　　經(jīng)過改革開放30多年發(fā)展，我國農(nóng)村經(jīng)濟有了相當基礎，農(nóng)民人均純收入已達5000元以上，絕大部分農(nóng)民生活已經(jīng)由溫飽開始邁入小康階段，建房和居住消費彈性提高，政策對刺激消費的顯現(xiàn)作用增強。

　　據(jù)統(tǒng)計，截止2008年末全國農(nóng)村既有居住房屋總面積233億平方米，總價值近8萬億元；2008年全國農(nóng)民新建房屋面積8.44億平方米，其中住宅7.86億平方米；每年農(nóng)村居民用于建房和房屋維修、維護消費近 5000 億元，其中絕大部分為建材消費。目前全國農(nóng)民建房每戶平均建筑面積120-130平方米，平均每平方米消費的水泥0.2噸，每年需求水泥達到1.69億噸。因此擴大建材下鄉(xiāng)，加快新農(nóng)村建設，啟動農(nóng)村住房消費的市場巨大。

　　(五)未來五年我國水泥需求將穩(wěn)定在年增7%~10%之間的水平

　　2010年1～9月累計水泥產(chǎn)量13.4億噸，同比增長14.4%，增幅比去年同期下降了3.82個百分點，較上月下降0.87個百分點，增速是今年以來最低的。呈現(xiàn)繼續(xù)增長，但增速趨緩的運行態(tài)勢。

　　(1)隨著城鎮(zhèn)化率的提高，今后10年我國將有2.2億農(nóng)民變成城鎮(zhèn)居民，將引致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增，這將對各類建材構成巨大的潛在需求。而作為水泥行業(yè)，在今后很長一段時間內，必將隨之持續(xù)增長。

　　(2)2008年，我國累計出口水泥1323.23萬噸，同比下降13%，累計出口熟料1280.57萬噸，同比下降28%。2009年，我國累計出口水泥848.65萬噸，同比下降35.86 %，累計出口熟料712.48萬噸，同比下降44.36 %。受全球金融危機的影響，外部需求的下降，出口退稅的取消；以及國內需求的增加，國內水泥價格具有相當?shù)奈?。近年來，水泥出口量逐年下滑，目前水泥出口占到產(chǎn)量的0.5%左右。2010年1~8月份，水泥及水泥熟料出口152.71萬噸 ，比去年同期增長 32.57%。水泥出口規(guī)模的這種穩(wěn)定趨勢有望繼續(xù)。綜合國內水泥需求與對外水泥出口的水平，預計未來五年水泥需求年增長在 7%~10%。[Page]

　　三、新增凈產(chǎn)能規(guī)模較小，結構調整恰逢其時

　　(一)水泥投資增速明顯回落

　　2009年，全國水泥投資1，521億元，同比增長57.7%，繼續(xù)維持較高的增長勢頭。全年投產(chǎn)新型干法生產(chǎn)線 131條，新增熟料生產(chǎn)能力1.88億噸。2009年有27條新型干法生產(chǎn)線因種種原因關閉，減少生產(chǎn)能力1062萬噸。2009年實際運營的新型干法生產(chǎn)線達到1017條，2009年末新型干法熟料生產(chǎn)能力 9.61億噸。

　　今年以來全國水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增長速度呈現(xiàn)逐月減緩趨勢。2010 年1~9月，全國水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為1175億元，同比增長10.8%。其中。東部地區(qū)水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為129億元，同比增長54.4%。其中，中部地區(qū)水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為346億元，同比增長下降2%。

　　2010年1～9月新型干法水泥熟料產(chǎn)量6.89億噸，同比增長18.9%。其中，新型干法水泥熟料比例為80.3%，比 2009年同期上升了8.3個百分點。

　　(二)維護行業(yè)長期發(fā)展，落后產(chǎn)能淘汰力度加大

　　2009年我國關停立窯及其他熟料生產(chǎn)能力8359萬噸，關停水泥熟料生產(chǎn)能力 9421萬噸。2009年末全國水泥熟料生產(chǎn)能力13.88億噸，比2008年增加9395萬噸，水泥生產(chǎn)能力22億噸，比 2008年增加 1億噸。

　　淘汰落后產(chǎn)能的政令，一陣緊過一陣。在今年5月5日召開的全國節(jié)能減排工作電視電話會議上，要求年內淘汰落后水泥5000萬噸，5月底前要把任務落實到各地區(qū)和企業(yè)。而在5月27日，工信部大幅提高淘汰水泥落后產(chǎn)能目標：要求確保在今年第三季度前關停 9155萬噸落后水泥產(chǎn)能。

　　以此推算，到2010年我國至少再淘汰1億噸產(chǎn)能。考慮到2009年9月1日已審批新型干法水泥產(chǎn)能項目在 2010年將形成有效產(chǎn)能約2.5億噸，預計2010年凈新增新型干法水泥產(chǎn)能約 1.5億噸，預計 2010年新型干法水泥產(chǎn)能增幅將達到9%，區(qū)域市場將出現(xiàn)階段性水泥供給過剩的局面。[Page]

　　(三)《水泥行業(yè)準入條件》出臺，或將加速產(chǎn)業(yè)結構調整步伐

　　由工信部牽頭擬定的《水泥行業(yè)準入條件》將出臺，其可能的精神包括：“十二五”期間，人均熟料產(chǎn)能超過1000公斤的省將停止審批新線。此外，《水泥行業(yè)準入條件》還將從資源配備、能耗、從業(yè)資質等多方面對新建線進行控制。如：新建水泥項目的自有資金比例從目前的30%提升至50%，并要求擁有3年以上國內水泥從業(yè)經(jīng)驗的企業(yè)才能夠投資水泥行業(yè)，生產(chǎn)線需配備30年開采儲備的礦山；并要求除西部及偏遠山區(qū)外，新建線規(guī)模下限從日產(chǎn) 4000噸提升至日產(chǎn) 5000噸。據(jù)統(tǒng)計，2008年人均熟料產(chǎn)能超過 1000公斤的省包括安徽、浙江兩省。2008年安徽省、浙江省人均熟料產(chǎn)能分別1265公斤、1353公斤；隨著水泥投資新線的陸續(xù)投產(chǎn)，到 2010年，江西、福建兩省的人均水泥產(chǎn)能也將超過1000公斤，突破“紅線”限制。

　　人均超標停止審批新線的強制性規(guī)定，有利于被限制區(qū)域水泥市場的健康發(fā)展和有序競爭。從資源配備、能耗、從業(yè)資質等多方面對新建線進行控制，提高了行業(yè)的準入門檻，有利于市場份額和行業(yè)利潤將向優(yōu)勢企業(yè)集中，讓包括上市公司在內的水泥企業(yè)做大做強。

　　四、兩大因素促進年度綜合水泥價格持續(xù)上漲

　　根據(jù)我們的分析，綜合煤電價格的波動與環(huán)境治理支出的增加兩方面影響，未來五年水泥年平均價格將上漲10%左右。

　　(一)煤電價格將推動水泥價格上揚

　　進入2010年，全國水泥平均出廠價格維持在280元上下波動。2010年1月份水泥價格成為階段性高點，隨之，因季節(jié)性因素的影響，全國水泥平均出廠價格呈現(xiàn)逐月回落的走勢，到4月份全國水泥出廠價格每噸平均為277.65元，比上月下降0.82元，比上年同月低4，9元。

　　2009年下半年隨著國際油價的繼續(xù)反彈，經(jīng)濟增速止跌企穩(wěn)，以及進入冬季用煤高峰，煤炭供求的緊張狀況再度出現(xiàn)，煤價繼續(xù)維持在高位運行，并有所上漲，但 2009 年煤炭平均價格同比下降10%；2010年隨著經(jīng)濟的復蘇，煤炭需求增加，煤炭價格將重新拾階上漲態(tài)勢。

　　2010年11月份，建材企業(yè)煤炭平均購進價格747元/噸，已連續(xù)12個月持續(xù)上漲。煤炭價格已經(jīng)恢復到金融危機前的水平。預計2010年我國煤炭的平均價格將上漲10%。

　　相對于電力、冶金、化工等用煤大戶，水泥行業(yè)的煤耗占比不到12%，與火電的50%和鋼鐵的18%相比，顯得“勢單力薄”。不僅如此，水泥企業(yè)由于規(guī)模小、集中度低，對煤炭市場的議價能力弱。但這種情況正在逐步改變，水泥企業(yè)的話語權在逐漸加強。到2008年第三季度煤炭價格達到創(chuàng)歷史的高點時，水泥企業(yè)被迫相應提高水泥售價。9月份之后，隨著煤炭價格下降，水泥價格也有所下降，但明顯緩于煤炭價格下降趨勢。盡管2008年水泥的絕對平均價格仍然在煤炭的平均價格之下，但18.04%的價格增幅收窄了與煤炭價格漲幅的差異。[Page]

　　隨著產(chǎn)業(yè)結構調整，行業(yè)的集中度提高，區(qū)域供求關系的改善、市場占有率的提高和企業(yè)之間的競爭合作關系的推進，水泥企業(yè)的市場話語權將越來越大，使水泥產(chǎn)業(yè)在煤價的波動中能實現(xiàn)有效的互動，維持水泥行業(yè)合理的盈利空間。

　　我們將煤電因素綜合考慮，基于謹慎原則，我們認為2010年煤電成本將上漲6%，對水泥的生產(chǎn)成本上漲3.6%(3.6%=60%*6%)。在水泥市場容量穩(wěn)定擴大的市場環(huán)境下，區(qū)域龍頭水泥企業(yè)有條件通過較強的議價能力部分降低原燃料成本的上漲幅度。

　　由于余熱發(fā)電技術的普及，在水泥生產(chǎn)成本中，對煤炭需求的比重在上升，對外部購電的比重相對下降。因此，綜合以煤炭價格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預計未來五年煤電成本年均上漲10%，對水泥的生產(chǎn)成本提高 6.0%；在水泥供求平衡偏緊的環(huán)境下，煤電成本的提高將推動水泥價格上漲7.5%左右。[Page]

　　(二)短期來看，提高環(huán)境治理成本推動水泥價格的上漲

　　由于節(jié)能減排，執(zhí)行更加嚴格的環(huán)保排放標準。目前，水泥生產(chǎn)總能耗總計1.8億噸標準煤，占全國能源總量27.53 億噸標準煤的6.53%；年排放CO2 總量10億噸，約占全國排放總量的13%；而水泥工業(yè)產(chǎn)值僅占全國GDP的1.66%。

　　低溫余熱發(fā)電技術等節(jié)能減排措施的實施推動了包括投資余熱發(fā)電配套設備在內的環(huán)境治理成本的增加，從而增加了水泥企業(yè)的單位生產(chǎn)成本，成為推高水泥價格上漲的又一因素。隨著余熱發(fā)電技術的普遍采用以及環(huán)境治理力度的加大，水泥企業(yè)的環(huán)境治理成本將持續(xù)增加，相應地水泥價格將因此上漲。預計2011～2015年間平均每年影響水泥價格達1%左右。

　　(三)長期來看，水泥行業(yè)成為城市環(huán)境的清道夫

　　隨著技術的進步，水泥行業(yè)有望成為城市環(huán)境的凈化器。北京水泥廠的一條新型干法水泥生產(chǎn)線，一年可以消納北京市部分污水廠的污泥22萬噸。北京金隅集團在北京周邊有 5條水泥生產(chǎn)線，北京市全部污水處理廠每年排放的100萬噸污泥有望全部被消納。水泥窯作為城市環(huán)境的凈化器，不僅可以消納污泥，還可以大量消納工業(yè)固體廢棄物、一些有毒有害廢物，同時還是處理城市生活垃圾可供選用的一種裝備。

　　五、集中度進一步提高，重組價值凸顯

　　(一)行業(yè)集中度提高將帶來規(guī)模效益

　　盡管近年來水泥行業(yè)的集中度提高較快，2009年，我國排名前10位的大型企業(yè)集團水泥生產(chǎn)總能力占比為25%，也只相當于世界水泥工業(yè)第一位的法國拉法基集團(Lafarge)一家的產(chǎn)能規(guī)模。

　　從國外水泥發(fā)展歷史來看，水泥企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模都在60萬噸以上，我國水泥企業(yè)2009年平均規(guī)模為46.01萬噸；除中國水泥之外的國際前五大水泥集團的集中度達到42%。

　　從水泥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，經(jīng)營區(qū)域性特征明顯的水泥產(chǎn)品，龍頭水泥企業(yè)在區(qū)域市場中的市場份額只有達到60%以上，才能起到穩(wěn)定區(qū)域價格的作用。目前，世界前50家水泥巨頭的生產(chǎn)集中度已達到60%以上。

　　隨著強制性淘汰落后產(chǎn)能力度的加大，通過內生性新擴建與外生性的并購重組，2009 年我國水泥行業(yè)的集中度進一步提高到25%，預計2010年將達到30%。到 2015年將達到50%。水泥產(chǎn)業(yè)集中度的提高，將為行業(yè)的發(fā)展帶來規(guī)模效益和盈利空間的提升。[Page]

　　目前，我國水泥集中度高的省份應首推安徽省。海螺集團在安徽的主要水泥熟料生產(chǎn)基地包括安徽的銅陵、寧國、樅陽、池州、蕪湖、馬鞍山等地。

　　海螺水泥從安徽池州走出長江流域、走向全國，由1996年熟料年生產(chǎn)能力200多萬噸的寧國水泥廠，發(fā)展成為 2009年熟料產(chǎn)能10，206萬噸，走的就是通過不斷的并購重組，擴大規(guī)模，成就國內水泥的霸主地位。2009年海螺水泥實現(xiàn)銷售收入249.98 億元，較上年同期增長3.18%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為35.44億元，較上年同期增長35.96%。實現(xiàn)每股收益2.01元。目前該企業(yè)產(chǎn)銷量已連續(xù)12年位居全國第一，成為亞洲最大的水泥及熟料供應商，位居全球水泥行業(yè)第四。

　　結論：在其他因素不變的條件下，預計未來五年水泥行業(yè)內生性增長將維持行業(yè)13%~15%左右的利潤空間。

　　(二)市場整合在提高行業(yè)集中度的同時帶來整合效益

　　基于世界水泥發(fā)展的規(guī)律和海螺水泥的成功經(jīng)驗，國家提出水泥產(chǎn)業(yè)政策的目標之一：到2010年，國內水泥企業(yè)由 5000家減少到 3000家，集中度提升到30%；到2020年，企業(yè)數(shù)量再由3000 家減少到 2000 家，生產(chǎn)規(guī)模 3000 萬噸以上的達到10家，500萬噸以上的達到40家。

　　到2009年，年產(chǎn)能在 500萬噸以上的水泥企業(yè)(集團)65家；其中千萬噸以上的水泥企業(yè)(集團)20家，占水泥熟料總產(chǎn)量38.82%。部分目標提前實現(xiàn)，但水泥企業(yè)家數(shù)仍然接近5000家。

　　近年來，在市場壓力與產(chǎn)業(yè)政策的推動下，水泥行業(yè)并購浪潮風起云涌：中國非金屬材料總公司(中國中材集團公司子公司)入主天山股份(000877)，法國拉法基集團(Lafarge)收購四川雙馬(000935)，HOLCHIN B.V.控股華新水泥 A股，德國海德堡(Heidelberg AG)入股冀東水泥(000401)的子公司，海螺水泥(600585)牽手昌興礦業(yè)投資有限公司入股巢東股份(600318)，徐州海螺以9.61億元現(xiàn)金、并承擔2.3億元銀行借款擔保的代價易主中國建材集團。北京金隅集團有限責任公司以2.40億元受讓太行水泥(600553)50.84%的股權，愛爾蘭CRH公司購買亞泰集團(600881)所屬全部水泥企業(yè)26%的股權。中國中材集團公司控股賽馬實業(yè)(600449)，中材國際(600970)合并天津水泥設計院。中國建材聯(lián)手江西水泥(000789)、尖峰集團(600668)、虎山集團、浙江水泥有限公司等企業(yè)組建南方水泥有限公司。中國中材集團公司控股祁連山(600720)。特別是，拉法基全資控股四川雙馬獲得批準，并成功登陸國內A股市場，標志著外資入主國內龍頭水泥企業(yè)進入了倒計時。

　　這些并購方式多種多樣，既有內資并購，也有外資并購；既有大企業(yè)集團并購小企業(yè)，也有大企業(yè)之間的轉讓；還有聯(lián)合設立新公司。并購的案值越來越高。隨著對重點水泥集團的扶持力度的加大，強制性淘汰落后產(chǎn)能的進一步實施，水泥行業(yè)未來兼并重組的力度將進一步加大；通過兼并重組壯大的水泥集團，更有條件進一步兼并重組，加速產(chǎn)業(yè)集中度提高。

　　盡管并購的具體標的、方案和時點難以確切判斷，但可以預期，未來水泥行業(yè)洗牌將加速，區(qū)域性龍頭企業(yè)在行業(yè)地位將進一步加強，水泥行業(yè)的并購也將愈演愈烈。未來水泥行業(yè)的兼并重組將以形成區(qū)域龍頭企業(yè)為主：一方面，國內有實力的水泥企業(yè)對目標市場周邊的中小水泥企業(yè)進行多層次的“聯(lián)合”，以期成為區(qū)域水泥龍頭企業(yè)；另一方面，外資水泥巨頭在國內水泥市場積極布局設點，對國內水泥企業(yè)形成壓力，加速上述區(qū)域龍頭企業(yè)進一步兼并的步伐。

　　由于我國水泥行業(yè)集中度偏低，要達到合理的市場行業(yè)集中度還需要經(jīng)過一段時間的努力，其帶來的整合效益在未來五年間將持續(xù)存在。因此，市場整合將每年為行業(yè)業(yè)績提供有效的貢獻。[Page]

　　六、市場對行業(yè)的估值水平偏低

　　(一)我國水泥重點企業(yè)估值水平較低

　　將我國重點水泥企業(yè)的收益估值和收益增長情況與國外同類公司進行比較。數(shù)據(jù)顯示，我國重點公司平均的預期市盈率為15.33 倍，EPS 年復合增長率(2010～2012 年)為25.82%。與其他行業(yè)類似，我國水泥公司總體上體現(xiàn)了估值水平與國外可比公司接近的特點。從收益增長的角度看，我國重點水泥企業(yè)更具備估值吸引力。

　　(二)市場已體現(xiàn)了行業(yè)的投資價值

　　比較來看，我國重點水泥企業(yè)的估值水平與國外可比公司接近，是與城鎮(zhèn)化加速西進催生區(qū)域振興拉動區(qū)域水泥需求的高速增長預期有關。從投資價值的角度來看，表明市場反映了水泥行業(yè)的投資價值。

　　在水泥行業(yè)內生性增長的基礎上，并購重組的外生性增長將以脈沖方式推動龍頭企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，帶動行業(yè)集中度的提高，并通過規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平。隨著行業(yè)毛利率水平的提高，水泥行業(yè)的估值水平將進一步提升，預計這種脈沖式增長將貫穿于未來五年。預計2010年水泥行業(yè)利潤總額分別為468億元；噸水泥利潤為26.0元。[Page]

　　七、龍頭公司具有估值優(yōu)勢

　　(一)龍頭企業(yè)將快速發(fā)展

　　在加速推進城鎮(zhèn)化的大背景下，政府鼓勵和扶持重點水泥企業(yè)“做大做強”。國家出臺了一系列產(chǎn)業(yè)政策：頒布《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》；公布重點扶持水泥企業(yè)名單，并在項目核準、土地審批、貸款投放上予以扶持；下達2010年淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能的強制性時間表，并與地方政府的政績掛鉤。2008年6月1日開始實施《通用硅酸鹽水泥新標準》，取消32.5和32.5R二個標號水泥的生產(chǎn)與銷售，提高落后水泥進入市場門檻。2009年9月26日，國務院發(fā)文抑制包括水泥行業(yè)在內的部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩。2009年11月18日發(fā)改委發(fā)出通知：對各省市自治區(qū)已核準未開工的水泥項目、已備案未開工的平板玻璃項目，一律不得開工建設。近日發(fā)出通知：對各省市自治區(qū)已核準未開工的水泥項目，一律不得開工建設。這些政策的頒布和實施，為具有資金(包括融資能力)、技術、經(jīng)營能力的大企業(yè)，特別是區(qū)域龍頭企業(yè)拓展了發(fā)展空間。

　　(二)行業(yè)整合與高成長性將超出市場預期

　　考慮到重點公司的高成長性和股東回報率的提高，我們給予其2011年20倍的市盈率、10 倍的 EV/EBITDA的估值水平。重點公司具有內生性增長與行業(yè)整合的雙重價值，公司業(yè)績增長與股東回報率將超出市場預期。我們維持行業(yè)“推薦”的投資評級。重點推薦海螺水泥(600585)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。

　　(三)行業(yè)表現(xiàn)的催化劑

　　加速推進城鎮(zhèn)化是行業(yè)投資價值的催化劑。我們認為這件事在 2011 年以區(qū)域振興的形式得到實質性的落實，其突出表現(xiàn)將是水泥行業(yè)收入的增加和重組并購力度的加大。相應的將出現(xiàn)水泥行業(yè)的投資機會。

　　(四)主要風險因素

　　1、能源價格長期上漲走勢

　　包括煤炭、電力價格在內的能源價格長期上漲走勢是行業(yè)必須始終面對的壓力。如果 2011年煤炭價格向上變動幅度超出我的預期假設，給水泥企業(yè)帶來過大的成本壓力，從而影響我們對重點公司的盈利預測和投資判斷。

　　2、解禁大小非可能對股價造成沖擊

　　2009年進入水泥板塊大小非解禁的一個高峰期，有177975.9萬股解禁，約占全部預解禁大小非的68.26%；2010 年有75584.82萬股，約占全部預解禁大小非的28.99%。其后會有所減少。加上由于市場低迷，很多解禁的股票并未實際出售，如果未來出售，可能對股價造成一定沖擊。

　　(五)海螺水泥(600585)：中國的拉法基

　　公司系國內最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。公司在全國13個熟料生產(chǎn)基地熟料總產(chǎn)能已達0206 萬噸，23 家水泥粉磨工廠的水泥總產(chǎn)能已達11000萬噸。就單線產(chǎn)能規(guī)模而言，公司擁有5，000T/D以上生產(chǎn)線25條；在世界已有的8條10，000T/D水泥熟料生產(chǎn)線中，公司擁有3條。水泥產(chǎn)能規(guī)模居亞洲第一。公司是我國水泥業(yè)行業(yè)標準的制定者，公司標準高于行業(yè)標準。

　　驅動因素與主要假設條件：

　　(1)公司在目標市場具有一定的定價權，并對上游煤炭供應商有一定的議價能力，公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力是國內水泥企業(yè)中最高的。(2)公司的資本運作能力較強。(3)公司每年保持新建10條左右日產(chǎn)5000噸的新型干法水泥生產(chǎn)線。預計2010～2011年公司依舊保持較優(yōu)的財務投資能力，而財務投資收益可以保證公司業(yè)績持續(xù)增長。

　　我們與市場的不同觀點：

　　隨著海螺水泥經(jīng)營規(guī)模迅速擴展，市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生了懷疑。

　　我們始終堅持認為：公司規(guī)模大，市場議價能力與資本運作能力強，經(jīng)營的規(guī)模效應明顯。公司在行業(yè)整合中將會有效把握投資時機，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴大將進一步降低公司的經(jīng)營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應享有較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預計2010～2011年公司每股收益分別同比增長37.16%和10.85%；動態(tài)市盈率分別為18.48倍和6.67倍；EV/EBITDA分別為10.74倍和9.81倍；凈資產(chǎn)收益率分別為10.65%和9.85%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結合DCF估值，我們認為公司合理估值區(qū)間為 26-28元，維持對其“推薦”的投資評級。

　　股票價格表現(xiàn)的催化劑：

　　2008年公司增發(fā) A股募集資金112.82億元，2009年6月公司決定發(fā)行總額不超過95億元的公司債券。未來3年公司將進一步加大對目標市場的投資力度，產(chǎn)能擴張將構成公司內在價值加速體現(xiàn)的催化劑。

　　主要風險：

　　公司面臨的最大風險是在建新建項目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗公司的管理能力。能源價格的上漲是公司必須面對的課題，人民幣升值和出口退稅率下降也給公司出口影響。[Page]

　　(六)冀東水泥(000401)：正在崛起的水泥經(jīng)營商

　　公司系國內大型水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。截止2009年底，公司有6條熟料水泥生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，公司水泥總產(chǎn)能達到3，000萬噸。公司在華北和西北具有產(chǎn)能優(yōu)勢。進入2010年，公司步入快速發(fā)展的軌道，成為我國正在崛起中的水泥經(jīng)營商。預計2010年公司水泥熟料產(chǎn)量4，500萬噸，水泥及熟料銷量5，800萬噸。

　　驅動因素與主要假設條件：

　　(1)公司在目標市場具有一定的定價權，并對上游煤炭供應商有一定的議價能力，公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的資本運作能力較強。(3)公司每年保持新建 6～8條左右日產(chǎn) 5000噸的新型干法水泥生產(chǎn)線。預計2010～2011年公司依舊保持較強的投資能力，為公司產(chǎn)能擴張?zhí)峁┭b備支持和保障。

　　我們與市場的不同觀點：

　　隨著冀東水泥經(jīng)營規(guī)模迅速擴展，市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生一定的懷疑。

　　我們始終堅持認為：公司規(guī)模擴大，市場議價能力與資本運作能力提高，經(jīng)營的規(guī)模效應將逐步釋放出來。公司將充分把握環(huán)渤海經(jīng)濟帶快速起飛帶來的市場機會，做大做強水泥業(yè)務，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴大將進一步降低公司的經(jīng)營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應享有較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預計2010～2011年公司每股收益分別同比增長47.92%和12.53%；動態(tài)市盈率分別為18.98倍和16.87倍；EV/EBITDA分別為1107倍和10.05倍；凈資產(chǎn)收益率分別為7.78%和7.18%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結合DCF估值，我們認為公司合理估值區(qū)間為28-30元，維持對其“推薦”的投資評級。

　　股票價格表現(xiàn)的催化劑：

　　2008年公司定向增發(fā)A股募集資金29.33億元，全部用于水泥主業(yè)投資。未來3年公司將進一步加大對目標市場的投資力度，產(chǎn)能擴張將構成公司內在價值加速體現(xiàn)的催化劑。

　　主要風險：

　　公司面臨的最大風險是在建新建項目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗公司管理能力。若 2010年煤炭價格向上變動幅度超出預期假設，將影響我們對公司的盈利預測和投資判斷。

　　(七)天山股份(000877)：新疆區(qū)域最大的水泥經(jīng)營商

　　公司系新疆區(qū)域最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。市場份額占全疆的50%，其中高標號水泥占 80%以上的市場份額。在目標市場具有較大的品牌優(yōu)勢、區(qū)域優(yōu)勢和資源優(yōu)勢。公司在建項目較多，期中包括：溧水 5000噸/日熟料生產(chǎn)線項目、米東二條 2000t/d熟料生產(chǎn)線項目、布爾津2000t/d熟料生產(chǎn)線項目、哈密新天山2500t/d熟料生產(chǎn)線項目、阿克蘇多浪 3200t/d水泥生產(chǎn)線項目等。公司的水泥產(chǎn)能將超過1300萬噸，同時，公司通過發(fā)展混凝土攪拌站，拓展水泥市場，公司的區(qū)域優(yōu)勢將進一步增強。

　　驅動因素與主要假設條件：

　　(1)公司在目標市場具有一定的定價權，并對上游煤炭供應商有一定的議價能力，公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的資本運作能力較強。(3)2010～2011年公司依舊保持較強的投資能力，為公司產(chǎn)能擴張?zhí)峁┭b備支持和保障。

　　我們與市場的不同觀點：

　　隨著天山股份經(jīng)營規(guī)模迅速擴展，市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生一定的懷疑。

　　我們始終堅持認為：公司規(guī)模擴大，市場議價能力與資本運作能力提高，經(jīng)營的規(guī)模效應將逐步釋放出來。公司將充分把握新疆區(qū)域振興帶來的市場機會，做大做強水泥業(yè)務，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴大將進一步降低公司的經(jīng)營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應享有較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預計2010～2011年公司每股收益分別同比增長54.82%和21.31%；動態(tài)市盈率分別為 18.99倍和15.66倍；EV/EBITDA分別為10.02倍和8.35倍；凈資產(chǎn)收益率分別為10.44%和 8.72%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結合DCF估值，我們認為公司合理估值區(qū)間為34-38元，維持對其“推薦”的投資評級。

　　股票價格表現(xiàn)的催化劑：

　　未來3年公司將進一步加大對目標市場的投資力度，產(chǎn)能擴張將構成公司內在價值加速體現(xiàn)的催化劑。

　　主要風險：

　　公司面臨的最大風險是在建新建項目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗公司管理能力。若 2010年煤炭價格向上變動幅度超出預期假設，將影響我們對公司的盈利預測和投資判斷。[Page]

　　(八)祁連山(600720)：甘青區(qū)域最大的水泥經(jīng)營商

　　公司系甘青區(qū)域最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。市場份額占甘肅的40%以上，青海的50%以上。在目標市場具有較大的品牌優(yōu)勢、區(qū)域優(yōu)勢和資源優(yōu)勢。公司在建項目較多，期中包括：永登三線預計10月建成投產(chǎn)；漳縣項目預計年底建成投產(chǎn)；青海二線預計2011年一季度建成投產(chǎn)。以上三條水泥生產(chǎn)線全部建成投產(chǎn)后，公司將新增水泥產(chǎn)能500萬噸以上。此外，公司計劃新增商品混凝土產(chǎn)能100萬立方米以上。此外，酒鋼宏達建材等并購項目正在按預期進度推進。到2012年末，公司水泥產(chǎn)能達到2500萬噸，商品砼達到900方。進一步增強公司的區(qū)域優(yōu)勢。

　　驅動因素與主要假設條件：

　　(1)公司在目標市場具有一定的定價權，并對上游煤炭供應商有一定的議價能力，公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的資本運作能力較強。(3)2010～2011年公司依舊保持較強的投資能力，為公司產(chǎn)能擴張?zhí)峁┭b備支持和保障。

　　我們與市場的不同觀點：

　　隨著祁連山經(jīng)營規(guī)模迅速擴展，市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生一定的懷疑。

　　我們始終堅持認為：公司規(guī)模擴大，市場議價能力與資本運作能力提高，經(jīng)營的規(guī)模效應將逐步釋放出來。公司將充分把握西部大開發(fā)帶來的市場機會，做大做強水泥業(yè)務，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴大將進一步降低公司的經(jīng)營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應享有較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預計2010～2011年公司每股收益分別同比增長31.03%和26.32%；動態(tài)市盈率分別為 17.93倍和14.19倍；EV/EBITDA分別為9.43倍和8.49倍；凈資產(chǎn)收益率分別為10.24%和9.83%。公司成長性明確，股東回報能力強，具有長期投資價值。結合DCF估值，我們認為公司合理估值區(qū)間為20-22元，維持對其“推薦”的投資評級。

　　股票價格表現(xiàn)的催化劑：

　　未來3年公司將進一步加大對目標市場的投資力度，產(chǎn)能擴張將構成公司內在價值加速體現(xiàn)的催化劑。

　　主要風險：

　　公司面臨的最大風險是在建新建項目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗公司管理能力。若2010年煤炭價格向上變動幅度超出預期假設，將影響我們對公司的盈利預測和投資判斷。

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