東部水泥股面臨估值與業(yè)績雙重提升的大好機(jī)遇，主流上市公司目前估值約為10倍PE，這是一個(gè)歷史底部估值水平，而目前東部的景氣明顯上升。

　　我們非常堅(jiān)定地看好水泥股在未來的表現(xiàn)，尤其是東部水泥股面臨估值與業(yè)績雙重提升的大好機(jī)遇，主流上市公司目前估值約為10倍PE，這是一個(gè)歷史底部估值水平，而目前東部的景氣是明顯上升的！

從四季度華東地區(qū)水泥價(jià)格表現(xiàn)來看，我們前期提出的“供給面減法”邏輯得到非常充分的體現(xiàn)，限電限產(chǎn)只是將這種現(xiàn)象提前了，展望2011-2012年，供給面減法邏輯將逐漸由東部向中部過渡，并最終過渡到西部區(qū)域，而東部是供給面減法邏輯最早發(fā)揮威力的區(qū)域。

　　水泥需求“曲折”與“平穩(wěn)”并存

　　房地產(chǎn)新開工和投資增速的下滑已經(jīng)在市場的預(yù)期之內(nèi)，但基于保障房、建材下鄉(xiāng)、西部開發(fā)等“保增長”的考慮，經(jīng)濟(jì)增速、投資增速、水泥需求增速不可能出現(xiàn)崩潰式的下降，以上兩個(gè)因素決定了水泥需求方面一定是“曲折中的平穩(wěn)”、“平穩(wěn)中的曲折”。

　　預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大約在10%-15%，投資增速下滑明顯，未來對水泥需求的拉動(dòng)作用減弱，尤其是2011年上半年，受房地產(chǎn)進(jìn)一步調(diào)控預(yù)期等諸多因素影響，投資增速將逐步降至低點(diǎn)；2011年下半年，房地產(chǎn)投資增速有望逐步轉(zhuǎn)好。

　　從拉動(dòng)水泥需求的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來說，房地產(chǎn)開發(fā)投資帶動(dòng)水泥需求增速的下滑，更加凸顯基建投資重要性。目前，基建投資增速已逐步回歸到2008年、2009年4萬億投資之前的水平，基建投資規(guī)模依然較大。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，基建投資與房地產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，基建項(xiàng)目作為可控性極強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，在熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的過程中起了重要作用。2011年房地產(chǎn)投資增速下滑已經(jīng)成為共識，預(yù)計(jì)基建項(xiàng)目的審批和推進(jìn)將有所加快，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

　　保障房的建設(shè)既可以彌補(bǔ)商品房投資開發(fā)與投資增速的下降，對沖經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)；還可以定向增加住宅供給，平抑房地產(chǎn)價(jià)格。2010年以來保障房建設(shè)政策頻出，尤其是住建部與各級地方政府簽訂了“責(zé)任書”，這在一定程度上保證了保障房的建設(shè)，可能超預(yù)期地拉動(dòng)水泥需求。

　　在水泥的銷售去向中，農(nóng)村建設(shè)占到30%左右，是水泥需求的重要組成部分，建材下鄉(xiāng)的試點(diǎn)以及預(yù)期的后續(xù)穩(wěn)定推廣，預(yù)計(jì)將構(gòu)成水泥需求的顯著增量。

　　這將顯著利于水泥上市公司：1.建材選用方面，六部委要求要有利于建材行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，嚴(yán)防落后產(chǎn)能向農(nóng)村市場擴(kuò)散，建材下鄉(xiāng)嚴(yán)禁采用按產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策應(yīng)予淘汰的產(chǎn)品；2.六部委還要求，試點(diǎn)省區(qū)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部門要會同省級工業(yè)和信息化、商務(wù)主管部門制定下鄉(xiāng)建材（水泥）生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)資格、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、流通渠道覆蓋率、經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)條件等具體要求，招標(biāo)確定建材下鄉(xiāng)企業(yè)，并向社會公告；3.中標(biāo)企業(yè)應(yīng)制定代儲代存、保證質(zhì)量、及時(shí)供貨的具體方案，實(shí)行水泥直接配送到戶、水泥直接配送流程要實(shí)行閉合管理，以便于檢查核對，而上市公司無疑在以上幾點(diǎn)都有明顯優(yōu)勢，該政策本身也會加快落后產(chǎn)能的淘汰。

　　2011年水泥需求量預(yù)測

　　水泥需求與固定資產(chǎn)投資呈正相關(guān)關(guān)系，但隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及建筑周期的不同而表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)一是從2001年到現(xiàn)在，每億元固定資產(chǎn)投資所用到的水泥噸數(shù)在下降；二是一年中不同時(shí)期，每億元固定資產(chǎn)投資所使用的水泥噸數(shù)也不同，這與建筑行業(yè)施工的周期密切相關(guān)。

　　考察2001-2010年每半年的固定資產(chǎn)投資和水泥產(chǎn)量的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，每年上半年和全年的固定資產(chǎn)投資與水泥產(chǎn)量關(guān)系明顯不同。針對上述特點(diǎn)，分別對6月與12月兩組固定資產(chǎn)投資和水泥產(chǎn)量進(jìn)行測算，我們發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)投資與水泥產(chǎn)量具有非常好的擬合關(guān)系。 根據(jù)國金房地產(chǎn)行業(yè)研究員測算，2011年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資大約在10%-15%之間，宏觀策略小組預(yù)測明年固定資產(chǎn)投資增速約為20%，增速環(huán)比下滑5%左右。

　　根據(jù)上述假設(shè)，我們推得2010年水泥產(chǎn)量約為18.4億噸，累計(jì)增長12.79%；2011年上半年水泥產(chǎn)量約為8.9億噸，增速下滑至4.91%，下半年增速會有所提高，到2011年年底時(shí)水泥產(chǎn)量可能突破20億噸大關(guān)，達(dá)到20.07億噸，增速達(dá)到9.23%。 水泥供給 “產(chǎn)能剎車，淘汰加速” 水泥價(jià)格往往是由需求所主導(dǎo)，這就使得市場更為愿意在需求面上給予估值，而不愿意在供給面上給予估值。但從近一年多的國家政策施行以及行業(yè)數(shù)據(jù)分析來看，我們判斷供給面已經(jīng)發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，并決定著未來水泥行情。

　　自2009年9月30日國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》后，水泥固定資產(chǎn)投資增速開始逐步下滑，累計(jì)已經(jīng)降至10%左右，單月增速很有可能在2010年年末或2011年年初下降為負(fù)數(shù)。

　　水泥投資增速的減緩，直接的效果就是水泥新增產(chǎn)能的減少，預(yù)計(jì)2010年新增水泥產(chǎn)能達(dá)到26420萬噸，而2011年新增水泥產(chǎn)能將大幅減小為12013萬噸，新增產(chǎn)能與產(chǎn)量占比也將隨之縮小。

　　2010年落后產(chǎn)能淘汰成果顯著：自2009年淘汰落后產(chǎn)能7400萬噸后，2010年工信部的淘汰任務(wù)是9155萬噸，工信部新聞發(fā)言人朱宏任表示，截至2010年9月底，各地已經(jīng)基本完成今年落后產(chǎn)能關(guān)停任務(wù)，其中水泥9155萬噸。

　　當(dāng)前我國還有3.2億噸落后產(chǎn)能沒有淘汰，根據(jù)《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》，我國要在2012年完成對所有落后產(chǎn)能的淘汰，今后兩年淘汰任務(wù)依然很重，預(yù)計(jì)2011年要淘汰落后產(chǎn)能1億噸。

　　綜上，雖然2011年受需求減緩的影響，但由于投資減速、淘汰落后產(chǎn)能的因素的存在，整體水泥行業(yè)相比2010年有著更好的景氣程度，供給方面諸多限制必將帶來水泥價(jià)格和盈利的超預(yù)期。

　　我們曾用2009年煤炭與水泥做對比，通過對煤炭價(jià)格、效益以及股票價(jià)格走勢等多方面分析，認(rèn)為未來水泥在1-2年的周期內(nèi)走出持續(xù)“震蕩向上”的趨勢。 加息背景下的水泥股

　　2010年10月19日，央行宣布10月20日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。距離上次加息已經(jīng)時(shí)隔3年，在這3年里，央行實(shí)施了較為寬松的貨幣政策。

　　加息對水泥行業(yè)影響主要分為兩個(gè)方面，一個(gè)是直接作用，主要是通過公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用來施加影響；另一個(gè)是間接作用，通過影響水泥行業(yè)下游的房地產(chǎn)和基建來影響水泥的需求。 直接作用：加息后，所有公司的融資成本都會加大，負(fù)債率高，主要依靠貸款的公司壓力相對會更大些。截至2010年6月份，我國水泥行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率為60.38%，針對已上市的水泥企業(yè)我們測算了2010年10月20日的加息對其2010年及2011年凈利潤可能帶來的影響。

　　結(jié)果顯示，冀東水泥受本次加息影響最為嚴(yán)重，2011年凈利潤受利率影響將減少1.08%，如果考慮2011年二季度可能再加息的話，冀東水泥所受影響將達(dá)到1.35%。上市公司相比行業(yè)整體由于負(fù)債率較低，因而受到的影響相對要小。

　　間接作用的影響方面較多，包括基建、房地產(chǎn)等方面?；ǚ矫妫憾辔粚W(xué)者通過實(shí)證分析驗(yàn)證，在中國，利率與基建沒有比較明確關(guān)系，本次加息對未來基建投資沒有很確定的影響，進(jìn)而不會通過基建來影響水泥的需求。

　　房地產(chǎn)方面：利率對房地產(chǎn)供給市場、需求市場以及土地市場都有影響，國家的加息政策，將會帶來房地產(chǎn)投資增速的下降，進(jìn)而影響水泥的需求。就當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，國金證券房地產(chǎn)行業(yè)研究員認(rèn)為本次加息對居民按揭成本以及企業(yè)的貸款成本影響不大，影響更多的是體現(xiàn)在心理層面的。

　　綜上，利率通過房地產(chǎn)影響水泥需求，加息會對水泥股價(jià)產(chǎn)生一定的抑制作用。從海螺水泥、冀東水泥與利率走勢圖可以看出，每次升息后，水泥股股價(jià)都會在隨后一段時(shí)間進(jìn)行回調(diào)。

　　源于本次加息對基建以及房地產(chǎn)影響不大，因此對于水泥行業(yè)來講，除了財(cái)務(wù)壓力外，不會改變行業(yè)的基本情況，當(dāng)然，如果此次加息打開了連續(xù)加息的通道，情況就會有所變化。 估值與業(yè)績雙重提升 我們非常堅(jiān)定地看好水泥股在未來的表現(xiàn)，尤其東部水泥股面臨估值與業(yè)績雙重提升的大好機(jī)遇，重點(diǎn)推薦海螺水泥、塔牌集團(tuán)、華新水泥、冀東水泥、江西水泥等東部水泥股。