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悶聲發(fā)大財(cái),水泥企業(yè)的好日子還能持續(xù)多久?

港股挖掘機(jī) · 2018-10-29 10:03 留言

  要不是好事者將萬科與海螺的數(shù)據(jù)做了橫向?qū)Ρ?,相信很多人可能到現(xiàn)在還不知道:賣水泥已經(jīng)比賣房子更賺錢了。悶聲發(fā)大財(cái)?shù)乃嗥髽I(yè),好日子還能持續(xù)多久,且看作者的分析:

  一、中國(guó)水泥行業(yè)的特點(diǎn)

 ?。ㄒ唬┊a(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)

  ①材料配比:1.6-1.7噸生料生成1噸熟料;1噸熟料可以生成1.3噸水泥。

 ?、诒Y|(zhì)期:熟料保質(zhì)期較長(zhǎng),若保管得當(dāng)可達(dá)5個(gè)月。水泥因?qū)Νh(huán)境要求偏高以及倉(cāng)儲(chǔ)成本原因,為1個(gè)月左右。

 ?、圻\(yùn)輸半徑:水泥是一個(gè)區(qū)域性的市場(chǎng)。運(yùn)輸半徑一般是內(nèi)陸卡車150-200km以及鐵路300-500km;在水路可用的地區(qū),運(yùn)輸半徑可達(dá)到1000km或者更多。

 ?、芗竟?jié)特征:水泥具有較強(qiáng)的季節(jié)性,與天氣關(guān)系密切。2Q、4Q是旺季,4Q又普遍高于2Q,1Q和3Q由于天氣太冷或太熱難以施工則是淡季。北方通常從11月到次年3月持續(xù)下雪,冬季持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng),利用率要低于南方。

 ?。ǘ┲袊?guó)水泥產(chǎn)能嚴(yán)重過剩

  目前中國(guó)水泥產(chǎn)能高達(dá)38.30億噸。2017年水泥熟料以設(shè)計(jì)產(chǎn)能計(jì)利用率為70%,以實(shí)際產(chǎn)能20億噸計(jì)產(chǎn)能利用率僅為66%。產(chǎn)能利用率是國(guó)際通用的判斷產(chǎn)能過剩的直接指標(biāo),歐美國(guó)家認(rèn)為產(chǎn)能利用率在79%-83%比較合理,產(chǎn)能利用率低于75%即為嚴(yán)重過剩。按照這個(gè)指標(biāo),我國(guó)水泥屬于嚴(yán)重產(chǎn)能過剩。

  2017年全中國(guó)熟料總設(shè)計(jì)產(chǎn)能18.2億噸,實(shí)際產(chǎn)能20億出頭,產(chǎn)量為13.99億噸。目前所說的產(chǎn)能利用率是按照實(shí)際產(chǎn)能來計(jì)算?!笆逅嘈袠I(yè)規(guī)劃”計(jì)劃壓減4億噸左右的熟料產(chǎn)能。

 ?。ㄈ┧鄡r(jià)格呈現(xiàn)周期特性,現(xiàn)在仍處于上升周期

  過去十年水泥價(jià)格出現(xiàn)了兩次波峰:

 ?、?010至2011年,拉閘限電限制了供應(yīng),四萬億及2011年的十二五規(guī)劃導(dǎo)致需求持續(xù)旺盛,刺激水泥價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)并創(chuàng)下了歷史新高;

  ②2016-2017,在新建水泥產(chǎn)能擴(kuò)張停滯的情況下,水泥協(xié)會(huì)倡導(dǎo)的錯(cuò)峰生產(chǎn),導(dǎo)致行業(yè)間惡性競(jìng)爭(zhēng)模式不再,水泥價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)。

  出現(xiàn)了兩次波谷:

 ?、?012年,主要受2009-2011新建產(chǎn)能集中投放導(dǎo)致供應(yīng)大幅增加;

 ?、?015年受宏觀經(jīng)濟(jì)影響,固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)下行,水泥產(chǎn)量首次倒退,而此時(shí)供應(yīng)端的錯(cuò)峰生產(chǎn)并未全面實(shí)行。

  以上信息顯示,中國(guó)水泥行業(yè)上呈現(xiàn)出十年一個(gè)周期的特性。從過去有數(shù)據(jù)可查的水泥價(jià)格走勢(shì)圖上可以發(fā)現(xiàn),兩次水泥價(jià)格的低點(diǎn)為2006年3月及2016年2月,中間相隔十年;2011年3月水泥價(jià)格創(chuàng)歷史新高,期間剛好相差五年。

  以十年一個(gè)周期來論,此次周期的上升階段為2016-2020年,目前上升周期剛走了一半。

  ①需求端來看,2018-2020年水泥需求處于平臺(tái)期。經(jīng)濟(jì)增速下行壓力持續(xù),固定資產(chǎn)投資增速穩(wěn)定,無明顯下降,水泥需求繼續(xù)維持23億噸的平臺(tái)期。

  ②供應(yīng)端上面,去產(chǎn)能仍在進(jìn)行當(dāng)中。環(huán)保預(yù)計(jì)仍不會(huì)放松,錯(cuò)峰生產(chǎn)持續(xù);政府行政端尚未發(fā)力,若政府加大行政干預(yù)去產(chǎn)能進(jìn)度,可進(jìn)一步減少供應(yīng)刺激價(jià)格上漲。

 ?、壅呱?,留給協(xié)會(huì)與政府去發(fā)力的空間很大,《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動(dòng)計(jì)劃(2018-2020)》中表示前十大企業(yè)的水泥和水泥熟料產(chǎn)能集中度分別提升至60%和70%以上。目前前十大熟料產(chǎn)能占比57%,離70%差距仍大。

  二、需求端情況

  水泥需求與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資密切相關(guān),從使用領(lǐng)域上看,基建、房地產(chǎn)、農(nóng)村大體上維持40%、25%、35%的結(jié)構(gòu),房地產(chǎn)所占權(quán)重要低于基建與農(nóng)村。

  十三五規(guī)劃中,中央明確表示GDP增長(zhǎng)6.5%以上,固定資產(chǎn)投資增速仍會(huì)保持增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)十三五期間,水泥行業(yè)產(chǎn)量或有小幅下降,但幅度非常有限。

 ?。ㄒ唬?固定資產(chǎn)投資對(duì)水泥產(chǎn)量的刺激越來越低

  水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資呈正相關(guān),固定資產(chǎn)投資增速在2011年到達(dá)頂峰后開始逐年降低,并于2015年跌倒10%以內(nèi),帶動(dòng)水泥產(chǎn)量增速也逐年下行。

  對(duì)過往數(shù)據(jù)分析可以得知,固定資產(chǎn)投資增速對(duì)水泥需求量的刺激正在變小,即未來在固定資產(chǎn)投資額不變的情況下,水泥的需求會(huì)逐年降低。核心原因?yàn)橥?,以及中?guó)城鎮(zhèn)化跨過初級(jí)階段,投資中對(duì)非水泥項(xiàng)目會(huì)逐漸增加。

 ?。ǘ┲袊?guó)固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域化特征

  中國(guó)從地理位置上劃分,可以分為華東、中南、西南、華北、西北、東北六大區(qū)域。其中華東、華西、西南經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好,過去十年固定資產(chǎn)投資增速普遍達(dá)到雙位數(shù)。華北、西北、東北經(jīng)濟(jì)情況相對(duì)薄弱,固定資產(chǎn)投資增速低于全國(guó)平均。

  2017年及2018年1-8月份各省固定資產(chǎn)投資完成數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)沒有公告,但根據(jù)公布的全國(guó)固定資產(chǎn)完成額增速逐年降低的情況推測(cè),大的趨勢(shì)仍在持續(xù)。

  在區(qū)域上看,經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好的地區(qū),固定資產(chǎn)投資增速高,水泥消耗量大,價(jià)格彈性也大。各大水泥廠商的區(qū)域布局,直接決定了在此輪漲價(jià)潮中的受益程度。

  ①華東:經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好,2017年全國(guó)主要需求增量集中華南和華東地區(qū)。

 ?、谖髂希何髂系貐^(qū)基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)薄弱,2017年貴州固定資產(chǎn)投資同比增速高達(dá)20.1%,扶貧攻堅(jiān)作為“十三五”三大目標(biāo)之一,云南和貴州是我國(guó)精準(zhǔn)脫貧的主要地區(qū),對(duì)水泥的需求將形成增量。

 ?、壑心希喊▋蓮V、兩湖、海南、河南六個(gè)省份,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況好。地產(chǎn)龍頭公司在于粵港澳大灣區(qū)2016-2017年快速拿地后期將帶動(dòng)水泥需求,粵港澳大灣區(qū)具體規(guī)劃預(yù)計(jì)18H2出臺(tái)。

 ?、苋A北:需求弱。雄安新區(qū)建設(shè)尚未開工建設(shè)。

  ⑤西北:固定資產(chǎn)投資增速接近于全國(guó)平均,在北方三區(qū)中最好。

 ?、迻|北:是全國(guó)需求下滑最快的區(qū)域,連續(xù)三年都是兩位數(shù)下滑,2017年水泥停產(chǎn)6個(gè)月,東北有些水泥公司熟料產(chǎn)能利用率低至30%,預(yù)計(jì)利用率繼續(xù)下滑。

  三、供應(yīng)端變化

 ?。ㄒ唬┤珖?guó)水泥投資增速維持下滑,去產(chǎn)能持續(xù)

  過去15年水泥行業(yè)產(chǎn)能經(jīng)歷過2輪投產(chǎn)高峰,第一輪是2004-2005年,新增熟料年產(chǎn)能均在1億噸以上,造成了2005-2006年華東地區(qū)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。最近的一次高峰出現(xiàn)在2009-2011年,年新增熟料年產(chǎn)能達(dá)到2億噸以上。2012年之后,隨著一系列政策出臺(tái),新增產(chǎn)能開始大幅減少,過去四年新增熟料產(chǎn)能都是20%以上的降幅,2017年新增熟料產(chǎn)能2046萬噸,占總產(chǎn)能的1%。

  分地區(qū)看,2017年熟料產(chǎn)能新增量主要集中兩廣地區(qū)。除西藏仍處于產(chǎn)能密集建設(shè)期外,其他地區(qū)新增產(chǎn)能沖擊有限。根據(jù)水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動(dòng)計(jì)劃,2018-2020年分別去產(chǎn)能1.36億噸、1.16億噸和1.4億噸,2017年成為水泥行業(yè)產(chǎn)能由升轉(zhuǎn)降的轉(zhuǎn)折之年。

 ?。ǘ┬袠I(yè)集中度持續(xù)上升

  按照水泥協(xié)會(huì)的 《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動(dòng)計(jì)劃(2018-2020)》 ,2018-2020年壓減熟料產(chǎn)能39270萬噸,關(guān)閉水泥粉磨站企業(yè)540家,并使前十大企業(yè)的水泥和水泥熟料產(chǎn)能集中度分別提升至60%和70%以上。

  我國(guó)前十大水泥企業(yè)的熟料產(chǎn)能集中度過去五年從2013年51%持續(xù)提升到2017年的57%,目前我國(guó)熟料產(chǎn)能20億噸,2018-2020年去除產(chǎn)能占比高達(dá)20%,行業(yè)集中度預(yù)計(jì)仍將持續(xù)提升。

  (三)水泥行業(yè)協(xié)會(huì)主導(dǎo)水泥價(jià)格,惡性競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)不再

  2016年以來,在供給側(cè)改革和國(guó)企改革雙重推動(dòng)下,標(biāo)志我國(guó)水泥企業(yè)間的整合進(jìn)入強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合階段。由幾大水泥巨頭控制的中國(guó)水泥協(xié)會(huì)對(duì)水泥價(jià)格的把控力增強(qiáng),通過市場(chǎng)地位及行政力量配合,掌握了水泥定價(jià)權(quán)。

  水泥行業(yè)不像鋼鐵行業(yè),鋼鐵廠每一次停產(chǎn)后再?gòu)?fù)產(chǎn)成本少則也得以數(shù)百萬元計(jì),而水泥廠復(fù)產(chǎn)成本相對(duì)要小很多。過去水泥行業(yè)是通過降價(jià)來調(diào)節(jié)庫存,現(xiàn)在行業(yè)共識(shí)增強(qiáng),通過停復(fù)產(chǎn)的方式來調(diào)節(jié)庫存,惡性競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)不再。

  四、水泥企業(yè)的區(qū)域布局

  從不同區(qū)域水泥價(jià)格的漲幅可以獲知,經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、固定資產(chǎn)投資增速高的地區(qū)水泥價(jià)格漲幅大,主要業(yè)務(wù)布局于這些地區(qū)的水泥公司業(yè)績(jī)彈性也更大。

  從供需分析上可以發(fā)現(xiàn),大環(huán)境上需求端并不樂觀,這次水泥價(jià)格上升是供給端變化而發(fā)生的。水泥行業(yè)的供給端改革由水泥協(xié)會(huì)聯(lián)合政府各部門所主導(dǎo),水泥協(xié)會(huì)理事職位又由各大水泥公司管理層擔(dān)任,所代表的就是大水泥公司的利益,小型水泥公司因環(huán)保問題關(guān)減產(chǎn)能對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響要遠(yuǎn)大于大型公司。

  所以從以上角度考慮,水泥股的篩選要遵循兩個(gè)重要方面:規(guī)模夠大,區(qū)域分布?jí)蚝谩?/p>

  根據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)公布的2017熟料產(chǎn)能十強(qiáng)名單,其中:金隅冀東水泥業(yè)務(wù)的組成方式為,金隅股份與冀東水泥成立合資公司,各自注入水泥業(yè)務(wù),冀東水泥占股52.91%,合資公司業(yè)務(wù)并表;臺(tái)泥國(guó)際退市;山水水泥因股權(quán)爭(zhēng)端自2015年4月開始一直停牌;紅獅水泥未上市。

  中國(guó)水泥CR10中實(shí)際上能夠分析的水泥企業(yè)只有七家,以下主要針對(duì)這七家已上市公司進(jìn)行對(duì)比分析。

  (一)2016年以來全國(guó)各區(qū)域水泥價(jià)格變化特點(diǎn)

  2016年以來,全國(guó)水泥價(jià)格便開啟漲價(jià)潮,2016全年水泥價(jià)格上漲29.8%,2017年漲幅46.3%,2018年在水泥價(jià)格較2016年初漲幅將近一倍的背景下出現(xiàn)小幅度回落。

  分地區(qū)看,華東地區(qū)2016-2017年水泥價(jià)格領(lǐng)漲全國(guó),漲幅位居六大區(qū)域之首,2018年價(jià)格雖有回落,但絕對(duì)值仍處于區(qū)域最高位,此部分地區(qū)的水泥公司價(jià)格彈性最大。

  中南、西南地區(qū)2017年前三季度的水泥價(jià)格基本沒變化,價(jià)格上漲從2017Q4開始,在2018年前三季度水泥價(jià)格并未從2017年底的高位出現(xiàn)回調(diào),意味著此區(qū)域內(nèi)的水泥公司2018年前三季度業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)將大幅度增加。

  華北、西北地區(qū)水泥價(jià)格維持穩(wěn)定上漲,但漲幅仍遜于華東、中南、西南三區(qū)。2018年前三季度水泥價(jià)格整體保持平穩(wěn)。

  東北地區(qū)水泥價(jià)格漲幅最慢,2018上半年水泥價(jià)格追漲過一段時(shí)間,隨即又大幅回落,需求疲弱導(dǎo)致。

 ?。ǘ┲袊?guó)水泥上市企業(yè)區(qū)域布局

  從區(qū)域布局上來看,中國(guó)建材、海螺水泥業(yè)務(wù)遍布全國(guó),在華東、中南、西南區(qū)域兩者熟料產(chǎn)能占比分別為87%、92%,將充分享受到此輪水泥價(jià)格的上漲。海螺水泥接近一半的熟料產(chǎn)能位于華東,華東地區(qū)的水泥不管是絕對(duì)價(jià)格還是相對(duì)漲幅在全國(guó)均處于首位,說明海螺水泥最能受益于此輪水泥價(jià)格上漲。

  冀東水泥是北方最大的水泥公司,熟料產(chǎn)能于華北、西北、東北之區(qū)域占比達(dá)到九成,需求不振加上產(chǎn)能過剩嚴(yán)重,水泥價(jià)格難以大漲。

  華潤(rùn)水泥在華東、中南、西南地區(qū)熟料產(chǎn)能占比86%,是兩廣地區(qū)的老大。兩廣是中國(guó)少有的熟料產(chǎn)能利用率沒有過剩的地區(qū)。

  華新水泥熟料產(chǎn)能全部位于中南、西南區(qū)域。價(jià)格彈性一般,但由于中南、西南地區(qū)水泥價(jià)格從2017Q4開始漲,所以華新水泥2018Q3業(yè)績(jī)同比增幅將于上半年保持一致。

  中國(guó)天瑞水泥于華東、中南合計(jì)占比69%,東北占比31%,價(jià)格彈性優(yōu)于冀東水泥但遜于其他所有公司。

  亞洲水泥水泥熟料產(chǎn)能全部位于華東、中南、西南區(qū)域,屬于小而美。

  結(jié)合以上分析,給表列水泥公司的價(jià)格業(yè)績(jī)彈性排序,從高到低依次是:海螺水泥、亞洲水泥、華潤(rùn)水泥、中國(guó)建材、華新水泥、中國(guó)天瑞水泥、冀東水泥。

  (三)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比及背后原因

  從毛利率及ROE上看,海螺水泥均處于絕對(duì)領(lǐng)先水平,華潤(rùn)水泥、華新水泥次之。安徽作為海螺水泥的總部,石灰石儲(chǔ)量?jī)H次于陜西,海螺水泥利用巧妙的T型戰(zhàn)略布局在沿江、沿海市場(chǎng)等需求旺盛地區(qū),并購(gòu)中小水泥企業(yè),改造成粉磨站;同時(shí)在石灰石資源豐富的長(zhǎng)江兩岸如蕪湖、銅陵、安慶、池州等地建設(shè)大型熟料生產(chǎn)基地,發(fā)揮長(zhǎng)江水路運(yùn)輸?shù)某杀緝?yōu)勢(shì),使得其水泥的噸成本較同行便宜20-30元。

  在郭文叁掌管海螺的時(shí)代,遵循的為低利潤(rùn)率策略利用成本優(yōu)勢(shì)對(duì)同行進(jìn)行打壓,華新水泥就是受害者之一,海螺的熟料一路沿長(zhǎng)江向西擴(kuò)張侵蝕到華新水泥業(yè)務(wù)集中區(qū)。

  從資產(chǎn)負(fù)債率看,中國(guó)建材最高,冀東水泥次之,海螺水泥最低。中國(guó)建材上市以來,2006-2017期間,通過收購(gòu)增加了446億人民幣商譽(yù),基本等于公司賬面總商譽(yù);2011-2013年收購(gòu)PB達(dá)到2倍以上,這三年也是中國(guó)建材歷史上并購(gòu)金額最大的三年,而此時(shí)水泥價(jià)格正處于相對(duì)高位,此三年收購(gòu)形成的商譽(yù)占到集團(tuán)總商譽(yù)的74%,尚未進(jìn)行規(guī)模化的計(jì)提??焖俚氖召?gòu)也造就了巨大的負(fù)債,截至2017年底賬面有息負(fù)債高達(dá)1945億人民幣。

  從今年的PE看,除了中國(guó)天瑞水泥外,其他六家均處于6-10倍的區(qū)間,差異并不非常大。

  在財(cái)務(wù)及ROE角度進(jìn)行優(yōu)劣排序,從高到低依次是:海螺水泥、華潤(rùn)水泥、亞洲水泥、華新水泥、中國(guó)建材、中國(guó)天瑞水泥、冀東水泥。

編輯:劉群

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