春節(jié)過后，高頻食品價格數(shù)據(jù)迅速下降，預示3月通脹可能出現(xiàn)超預期的回落。目前，市場對3月CPI同比漲幅預測均值在2.5%附近，較月中旬的預測水平有所下調(diào)。市場人士認為，僅靠CPI超預期回落可能不足以推動債券市場利率中樞下行，但能夠在一定程度上抵御經(jīng)濟復蘇所帶來的收益率曲線熊市增陡壓力，近期利率市場或延續(xù)年初以來的“無趨勢”行情。

　　3月通脹將重回“2”時代

　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，今年2月CPI同比上漲3.2%，是2012年下半年以來首度重返3%上方。在當月通脹創(chuàng)下階段新高的背后，食品價格超預期上漲充當了關(guān)鍵性的推動力量。而進入3月，伴隨春節(jié)因素消退以及氣溫逐步轉(zhuǎn)暖，來自統(tǒng)計局、商務(wù)部和農(nóng)業(yè)部的高頻數(shù)據(jù)均顯示，食品價格出現(xiàn)了持續(xù)而快速的回落。根據(jù)海通證券的測算，截至3月22日，統(tǒng)計局50個城市主要食品價格、商務(wù)部食品農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比分別下降2.8%、1.6%和7%。

　　與此同時，一直以來在食品價格中波動較強、貢獻較高的豬肉價格也出現(xiàn)大幅回落。中國政府網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，豬糧比在3月首周跌破6之后，目前正逼近5.5關(guān)口。廣發(fā)證券認為，豬糧比的大幅下降可能導致部分散戶已經(jīng)出現(xiàn)虧損，刺激存欄生豬的加速出欄，進而加速豬肉價格的下跌。而根據(jù)統(tǒng)計局公布的豬肉價格，截至3月中旬，豬肉價格已較春節(jié)前累計下跌約12%，回落至去年11月上旬時的水平。

　　伴隨著豬肉等食品價格顯著回落，一些機構(gòu)開始向下修正對3月的通脹預期。例如，國泰君安在最新宏觀周報中，就將3月份CPI同比預測值由原2.8%下調(diào)至2.4%。而從Wind宏觀經(jīng)濟預測數(shù)據(jù)中可看出，3月市場通脹預期經(jīng)歷了明顯的先揚后抑的過程。3月初，機構(gòu)對3月CPI同比預測值普遍在2.2%左右，但2月CPI數(shù)據(jù)公布后，預測值區(qū)間整體上移至2.4%-2.8%，盡管仍低于2月實際通脹水平，但從預測值變化中不難看出，市場對通脹上行的擔憂增強。而到3月中下旬，這一局面又出現(xiàn)變化，預測值重新下行至2.4%-2.5%一線。目前，3月CPI預測均值處在2.5%左右，顯示市場對通脹的超預期回落正逐漸達成共識。

　　債市基本面好壞參半

　　值得一提的是，2月CPI破3%，一度導致債券市場中長端收益率小幅上行。如今，3月份通脹預期出現(xiàn)向下調(diào)整，且回落幅度有所超預期，能否為利率市場帶來機會呢？對此，市場人士指出，當前債券市場基本面好壞參半，僅靠CPI預期下修可能不足以推動收益率出現(xiàn)下行，但能夠在一定程度上抵御收益率曲線熊市增陡的壓力。

　　CPI下行難以刺激收益率中樞回落，一是因為通脹短期回落難具持續(xù)性。瑞銀證券等機構(gòu)認為，在低翹尾、氣候條件平穩(wěn)且糧食豐收、豬周期啟動推遲的幫助下，短期內(nèi)通脹出現(xiàn)超預期上行的風險不大，前期偏悲觀的通脹預期面臨糾偏；但是食品價格周期的演變、經(jīng)濟增長勢頭回升、溫和放松的貨幣條件，以及政府對能源和公用事業(yè)價格的調(diào)整仍將推動CPI同比增長率處于溫和上行通道。瑞銀預計，二季度CPI同比將在3.1%左右，CPI持續(xù)回落的動力不強。

　　二是經(jīng)濟復蘇導致利率中樞持續(xù)面臨上行壓力。國泰君安利率周報指出，上周公布的3月匯豐PMI初值回升至51.7，回升力度強于歷史同期均值，其中產(chǎn)出和新訂單指數(shù)雙雙大幅回升，表明供需兩端均顯著改善，預計私人部門對經(jīng)濟復蘇不確定性的擔憂將逐漸消除，市場利率中樞下行將缺乏經(jīng)濟基本面的支撐。瑞銀證券亦表示，盡管1-2月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)好壞參半，但是經(jīng)濟復蘇的總體勢頭仍然穩(wěn)健，經(jīng)濟增速在二季度將可能進一步回升。

　　目前，經(jīng)濟復蘇已成為主流預期，加上現(xiàn)券市場期限利差過低，收益率曲線整體面臨增陡的壓力。如果未來披露的3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)回暖的話，勢必會對中長端收益率產(chǎn)生向上的牽引。如此背景下，3月份通脹超預期回落，或有助于緩和中長端收益率上行的壓力。上周一級市場招標的10年續(xù)發(fā)國債和7年期農(nóng)發(fā)債收益率均意外大幅下行，也從側(cè)面印證了中長端利率產(chǎn)品的配置需求仍然比較旺盛。市場人士指出，目前資金面較為寬松，基本面好壞參半，收益率雖難以向下，但短期向上突破整體平臺的風險尚且可控，利率市場或延續(xù)年初以來的“無趨勢”行情。