銷量增長(zhǎng)乏力，更關(guān)注利潤(rùn)率的改善

　　2012年受歐洲經(jīng)濟(jì)衰退影響，Holcim、Lafarge和Heidelberg等水泥跨國(guó)企業(yè)銷量表現(xiàn)平淡，增幅分別為+2%、-2.9%、+1.4%。但三大水泥企業(yè)更加關(guān)注利潤(rùn)率提升。2012年在成本節(jié)約計(jì)劃驅(qū)動(dòng)下，Holcim、Lafarge EBITDA margin分別提升0.4個(gè)百分點(diǎn)、0.8個(gè)百分點(diǎn)至19.6%、20.8%。2012年Heidelberg EBITDA margin 減少了0.3個(gè)百分點(diǎn)，但其2013年針對(duì)水泥業(yè)務(wù)、骨料業(yè)務(wù)分別采取的“Perform”及“Climb Commercial”計(jì)劃，也意在利潤(rùn)率改善。

　　新興市場(chǎng)、美國(guó)向好，歐洲疲弱

　　從這三家公司水泥業(yè)務(wù)地理分布看，2012年亞洲、拉丁美洲新興市場(chǎng)建筑需求增長(zhǎng)穩(wěn)健，美國(guó)住宅市場(chǎng)復(fù)蘇，而歐洲萎縮；對(duì)于非洲中東市場(chǎng)，Holcim水泥銷售減少、而Lafarge增加，雖潛在增長(zhǎng)空間大，但2013年Holcim對(duì)該市場(chǎng)繼續(xù)謹(jǐn)慎。三大水泥企業(yè)繼續(xù)看好2013年新興市場(chǎng)和美國(guó)，看淡歐洲。

　　三大水泥企業(yè)的全球擴(kuò)張戰(zhàn)略重心在新興市場(chǎng)

　　Holcim和Lafarge全球擴(kuò)張戰(zhàn)略類似，均先整合西歐內(nèi)部市場(chǎng)，1950-1970年再以加拿大為平臺(tái)進(jìn)入北美、及以巴西為起點(diǎn)涉足拉丁美洲；1970-1990年間，歐美經(jīng)濟(jì)調(diào)整，兩者在鞏固北美市場(chǎng)時(shí)，holcim加速了拉丁美洲擴(kuò)張，而lafarge則進(jìn)入撒哈拉以南的非洲；1990年至今，Holcim和Lafarge均把視線投向了東方:東歐及亞洲。目前，在新興市場(chǎng)的地理分布上，Holcim更偏向亞洲和拉丁美洲，而Lafarge為非洲中東和亞洲。

　　1993-2007年，Holcim股價(jià)表現(xiàn)好于S&P 500材料工業(yè)指數(shù)，尤其是在2002-2007年。2002-2007年間Holcim銷售收入、凈利潤(rùn)的CAGR(年復(fù)合增長(zhǎng)率)分別達(dá)16%、30%，公司凈利率逐漸改善，亞洲地區(qū)是最大的貢獻(xiàn)者。

　　在新興市場(chǎng)的地理分布上，Holcim更偏向亞洲和拉丁美洲，而Lafarge為非洲中東和亞洲。但兩者股價(jià)表現(xiàn)相差甚大，2002-2007年間Holcim股價(jià)表現(xiàn)明顯好于lafarge。我們認(rèn)為這主要是受全球擴(kuò)張戰(zhàn)略不同導(dǎo)致的利潤(rùn)增速差異造成，21世紀(jì)00年代Holcim地理位置多元化程度要高于Lafarge、亞太地區(qū)營(yíng)收占比也明顯高于Lafarge。

　　估值及投資建議

　　2006以來，Holcim Forward PE均值為13.7倍、Forward PB均值為1.3倍，分別高于Lafarge的11.7倍、及0.9倍。 Bloomberg一致預(yù)期顯示，當(dāng)前Holcim13年P(guān)E為15.2倍，較近20年來PE均值13.9倍略高；Lafarge 13年P(guān)E為13倍，較近20年來PE均值14倍略低；Heidelberg 13年P(guān)E 14倍，低于近20年來PE均值19倍(過去幾年盈利下滑較快，導(dǎo)致PE較高)。