2013年第一季度，GDP增長(zhǎng)7.7%，工業(yè)增加值增長(zhǎng)9.5%，CPI上漲2.4%，均低于上年全年的平均水平，也較上個(gè)季度的水平有所回落?？梢?jiàn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際并沒(méi)有出現(xiàn)國(guó)內(nèi)外大多數(shù)機(jī)構(gòu)和人士所預(yù)測(cè)的回升態(tài)勢(shì)。這說(shuō)明中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然處在調(diào)整和轉(zhuǎn)型之中。在我們看來(lái)，這并非什么壞事，而是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)的正常表現(xiàn)。

　　服務(wù)業(yè)提速，增長(zhǎng)高于工業(yè)

　　不僅如此，從公布的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度繼續(xù)回落，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)卻出現(xiàn)向好的方向調(diào)整的趨向。第一、二次產(chǎn)業(yè)增速明顯趨緩，而第三產(chǎn)業(yè)的增速大大加快，不僅高于去年全年0.8個(gè)百分點(diǎn)，而且高于同期第二產(chǎn)業(yè)1.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，還體現(xiàn)在用電量、鐵路貨運(yùn)和就業(yè)方面。1-2月全社會(huì)的用電量增長(zhǎng)5.5%，而3月份增長(zhǎng)2%，創(chuàng)2009年6月份以來(lái)46個(gè)月次低，預(yù)示著制造業(yè)可能會(huì)遭遇“倒春寒”。一季度全國(guó)鐵路貨運(yùn)發(fā)送量99074萬(wàn)噸，同比下降0.78%，其中貨運(yùn)量下降0.69%，煤炭運(yùn)量下降1.6%；3月份的貨運(yùn)量下降2.2%。一季度就業(yè)供求都有所下降，企業(yè)特別是一些外向型企業(yè)招工難已成為常態(tài)。CPI的走勢(shì)也與此有關(guān)。

　　從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素來(lái)看，一季度仍然是一靠投資（特別是房地產(chǎn)），二靠出口，但情況并不樂(lè)觀?！皣?guó)五條”的出臺(tái)和房地產(chǎn)調(diào)控加碼，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)成交活躍，地產(chǎn)商的銷(xiāo)售額和利潤(rùn)都出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，再加上貨幣和信貸投放大增，很多地產(chǎn)商都調(diào)高了今年的開(kāi)發(fā)面積、銷(xiāo)售額以及業(yè)績(jī)指標(biāo)。但是，投資拉動(dòng)一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的隱憂，積累的問(wèn)題不僅不利于經(jīng)濟(jì)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型，而且正在消耗中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。同時(shí)，房地產(chǎn)泡沫也是懸在中國(guó)經(jīng)濟(jì)頭上的一把利劍，隨著樓市調(diào)控政策的趨嚴(yán)和落實(shí)，開(kāi)發(fā)商的好日子也可能終結(jié)，雖然一下子斷裂為時(shí)尚早。不過(guò)，企業(yè)投資也會(huì)更加審慎，投資這架超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)也可能會(huì)慢下來(lái)。

　　外貿(mào)出口則出現(xiàn)異動(dòng)，1-2月，出口增長(zhǎng)23.6%，進(jìn)口增長(zhǎng)5%（2月份為－15.2%），貿(mào)易順差441.5億美元，而去年同期為逆差47.8億美元，到了3月份，進(jìn)口增速超過(guò)出口，逆差8.8億美元。于是人們對(duì)進(jìn)出口的數(shù)據(jù)發(fā)生懷疑，特別是出口貨量與貨值差距不斷擴(kuò)大，貨值增幅明顯大于貨量增幅，虛報(bào)出口價(jià)格的情況相當(dāng)嚴(yán)重。這可能與騙取出口退稅和一些地方出口達(dá)標(biāo)有關(guān)。如果再考慮到貿(mào)易摩擦的增加和貿(mào)易環(huán)境惡化，比如，去年我國(guó)共遭遇21個(gè)國(guó)家發(fā)起的77起貿(mào)易救濟(jì)調(diào)查，涉案金額277億美元，同比分別增長(zhǎng)11.6%和369%。中國(guó)在成為世界貿(mào)易大國(guó)的同時(shí)，也是全球遭受貿(mào)易救濟(jì)調(diào)查最為嚴(yán)重的國(guó)家。有鑒于此，對(duì)于今年的貿(mào)易增長(zhǎng)切不可過(guò)分樂(lè)觀。

　　消費(fèi)增速趨緩也值得關(guān)注。由于一季度樓市升溫，給房地產(chǎn)行業(yè)和汽車(chē)、家電等相關(guān)行業(yè)帶來(lái)暖意，一汽轎車(chē)、比亞迪、長(zhǎng)安汽車(chē)等上市公司市場(chǎng)看好，利潤(rùn)大增。然而，去年中央出臺(tái)的八項(xiàng)規(guī)定，給高檔吃喝消費(fèi)剎了車(chē)、降了溫，使得白酒和高檔餐飲消費(fèi)直接受到影響。一些以往主打高檔消費(fèi)的餐飲企業(yè)由盈轉(zhuǎn)虧，與之相關(guān)的白酒行業(yè)也風(fēng)光不再。隨著食品安全日益受到重視，一些行業(yè)的消費(fèi)也會(huì)受到影響；H7N9禽流感的發(fā)生和擴(kuò)大，禽蛋之類(lèi)的生產(chǎn)和消費(fèi)也會(huì)出現(xiàn)下滑。這是可以預(yù)見(jiàn)得到的事情。

　　廣義貨幣破百萬(wàn)億元

　　3月末，廣義貨幣（M2）余額103.61萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%，貨幣存量呈加速度增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2000年M2為13萬(wàn)億元，2008年接近50萬(wàn)億元，去年97.4萬(wàn)億元，世界第一。今年首次突破百萬(wàn)億元大關(guān)，十年增加6倍，去年末M2/GDP為188%，今年末有可能達(dá)到200%，與此同時(shí)，一季度社會(huì)融資規(guī)模達(dá)6.16萬(wàn)億元，比上年同期多2.27萬(wàn)億元，其中，人民幣貸款增加2.76萬(wàn)億元（3月份增加1.06萬(wàn)億元），同比多增2949億元。于是，人們對(duì)是否存在貨幣超發(fā)和貨幣政策如何操作，發(fā)生了爭(zhēng)議。

　　否認(rèn)“貨幣超發(fā)”的人不少，大都是從央行的貨幣政策操作來(lái)觀察問(wèn)題。有人認(rèn)為，從貨幣政策的角度來(lái)衡量是否存在貨幣超發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)是通貨膨脹水平，目前的通脹水平不高，2008年以來(lái)的平均水平也比以前低很多，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，貨幣超發(fā)沒(méi)有人們想象的那么嚴(yán)重。其實(shí)，M2占GDP之比與通貨膨脹是否發(fā)生沒(méi)有必然聯(lián)系，中國(guó)通貨膨脹的原因很復(fù)雜，最后都要通過(guò)超發(fā)貨幣來(lái)實(shí)現(xiàn)，但根據(jù)M2占GDP的比例高，就推斷會(huì)發(fā)生通貨膨脹，并無(wú)根據(jù)。既然如此， M2占GDP之比與資產(chǎn)泡沫有沒(méi)有必然聯(lián)系，無(wú)人提及，倒需要進(jìn)一步研究討論。

　　有人認(rèn)為，“M2占GDP比重本是一個(gè)用于度量經(jīng)濟(jì)體貨幣化程度的概念，現(xiàn)在卻被許多人視為判斷央行無(wú)限制印鈔的指標(biāo)。事實(shí)上，一國(guó)M2/GDP上升，與貨幣政策調(diào)控、經(jīng)濟(jì)貨幣化程度和金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)都有關(guān)系，不能將之與貨幣超發(fā)畫(huà)等號(hào)。”中國(guó)M2/GDP較高的重要原因是金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，銀行儲(chǔ)蓄率高，由M2占GDP比重高就得出貨幣超發(fā)的結(jié)論并不公允。這一觀點(diǎn)看似比較全面，有的也符合中國(guó)實(shí)際，如中國(guó)的金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、直接融資比例低等，但并未抓住問(wèn)題的關(guān)鍵。

　　總之，從通貨膨脹標(biāo)準(zhǔn)和貨幣化程度來(lái)觀察M2/GDP的高低有一定道理，也許在較發(fā)達(dá)的市場(chǎng)條件下是有效的，但過(guò)于一般化，與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐尚有一些差距。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性不像一般人想象的那么簡(jiǎn)單，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制和主體行為也非一般理論所能完全解釋。

　　貨幣經(jīng)濟(jì)化不能解釋M2/GDP過(guò)高

　　中國(guó)的M2/GDP確實(shí)過(guò)高，這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。其中有合理的部分，但也存在著明顯的貨幣超發(fā)。因?yàn)楦母镩_(kāi)放30多年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)化的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)貨幣化的進(jìn)程加速，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)貨幣和其他交易工具的依賴(lài)越來(lái)越大，自然會(huì)導(dǎo)致M2/GDP的提高。然而，將近200%的水平和數(shù)倍于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的速度絕非經(jīng)濟(jì)貨幣化所能解釋。中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特殊制度背景和貨幣創(chuàng)造機(jī)制才是根本原因。

　　中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一種政府主導(dǎo)的投資驅(qū)動(dòng)模式，政府旺盛的投資需求引發(fā)了強(qiáng)勁的貨幣需求，投資資金的主要來(lái)源是銀行貸款。中國(guó)的金融體系以間接融資為主，而中國(guó)的銀行又主要為國(guó)有銀行壟斷，政府的投資擴(kuò)張放大了注入銀行體系的貨幣流量，政府投資也就成為商業(yè)銀行貸款創(chuàng)造的杠桿，從而可以創(chuàng)造出更多的貨幣。要知道，除了像高鐵之類(lèi)的中央政府投資以外，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是由地方政府的投資推動(dòng)的，而銀行信貸也大部分流向了國(guó)有部門(mén)和地方融資平臺(tái)，金融資源對(duì)國(guó)有部門(mén)的過(guò)度傾斜和國(guó)有部門(mén)的預(yù)算軟約束導(dǎo)致資金效率下降。國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率2007年最高，達(dá)40%-50%，2008年及其以后直線下降，最低時(shí)為-20%-30%，全要素生產(chǎn)率1978-2007年，每年平均為3.8%，2008-2010年下降到2.2%。于是形成了政府投資與貨幣創(chuàng)造的循環(huán)，不斷攀升的M2/GDP比率則是這一貨幣創(chuàng)造機(jī)制運(yùn)行結(jié)果的外在表現(xiàn)，銀行的貨幣創(chuàng)造在很大程度上仍然存在著倒逼的特征。所以，把貨幣超發(fā)的板子打在央行的屁股上也不公允，貨幣政策回歸中性甚至收緊也解決不了這個(gè)問(wèn)題。

　　數(shù)據(jù)顯示，2008年以來(lái)，信貸和貨幣增速大大快于GDP的增速，二者間差距不斷擴(kuò)大，自從中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道以來(lái)，GDP增長(zhǎng)趨緩，而投資增長(zhǎng)未慢，貨幣增長(zhǎng)依舊，今年的情況也是如此。一季度GDP增長(zhǎng)7.7%，而投資增長(zhǎng)20.9%，M2增長(zhǎng)15.7%，后二者是前者的2.71和2.04倍。今年又是政府換屆，新官上任三把火，據(jù)今年兩會(huì)上透露出來(lái)的資料，盡管中央政府把今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定為7.5%，但全國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)中，增長(zhǎng)率超過(guò)10%的有24個(gè)，如果加權(quán)平均計(jì)算，全國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將在7.5%上再加4－5個(gè)百分點(diǎn)。要達(dá)到這樣的增長(zhǎng)目標(biāo)需要多少投資，進(jìn)而需要增發(fā)多少貨幣和貸款，是一個(gè)大問(wèn)題。據(jù)測(cè)算，“十二五”期間城鎮(zhèn)化催生的地方公共投資規(guī)模將達(dá)到30萬(wàn)億元。為了保證這些投資完成，貨幣和貸款還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張。正因?yàn)槿绱?，惠譽(yù)上周將中國(guó)長(zhǎng)期本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從AA－下調(diào)至A+，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定，理由是中國(guó)過(guò)去依靠投資和信貸驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致了金融和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累。

　　也許有人會(huì)說(shuō)，M2增長(zhǎng)的一個(gè)重要來(lái)源是外匯儲(chǔ)備和外匯資產(chǎn)的增加，今年的情況也是如此。一季度外匯儲(chǔ)備增加1300億美元，相當(dāng)于去年全年的增加額，是2011年第二季度以來(lái)單季增量新高。這也是央行無(wú)法控制的一個(gè)因素。其實(shí)，這也是由中國(guó)的增長(zhǎng)模式和融資模式?jīng)Q定的，這種靠投資和出口拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，加速了經(jīng)濟(jì)貨幣化的趨勢(shì)，也造成了貨幣和貸款的過(guò)快增長(zhǎng)。因此，要降低M2占GDP的比重，從根本上來(lái)說(shuō)，還是要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。

　　需要指出的是，我們不知道在現(xiàn)有的融資規(guī)模和貸款規(guī)模中是否包括了體制外的融資？大概沒(méi)有。據(jù)筆者接觸到的情況，體制外的融資活動(dòng)相當(dāng)活躍，很多人都在從事這一業(yè)務(wù)，每個(gè)人的規(guī)模在幾千萬(wàn)、幾億甚至幾十億，借入資金的利率是12%、15%甚至18%，貸出資金的利率是36%、40%甚至60%。由于體制內(nèi)的資金主要用在國(guó)有大企業(yè)和投資上，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需資金，很大一部分要從體制外的市場(chǎng)上籌措。這就是中國(guó)現(xiàn)有金融體系的現(xiàn)實(shí)。

　　M2增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)的脫節(jié)也向貨幣政策提出了挑戰(zhàn)，現(xiàn)行貨幣政策操作以M2的數(shù)量為控制目標(biāo)和政策變量，調(diào)控的對(duì)象主要是資金的供給方，而對(duì)無(wú)以遏止的資金需求和需求方的強(qiáng)勢(shì)不起作用。隨著融資渠道的多元化和非信貸融資的增加，這種數(shù)量化的控制方式已經(jīng)不能適應(yīng)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)多元化的趨勢(shì)，需要央行更多地從數(shù)量手段轉(zhuǎn)向數(shù)量和價(jià)格手段并重，因?yàn)?，只有價(jià)格手段不僅可以像過(guò)去那樣調(diào)控資金的供給方，而且可以調(diào)控資金的需求方，同時(shí)可以提高資金效率。

　　(張曙光系經(jīng)濟(jì)學(xué)家、張弛系中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院教師)