天山股份2010年實現(xiàn)凈利潤增長44%，低于預期的差異在哪里？公司銷售水泥1480萬噸、銷售商混174萬方（疆內(nèi)商混銷售122萬方），實現(xiàn)水泥收入51億元，同比增長36%，毛利率29.9%；混凝土5億元，同比增長58%，毛利率19.7%。

　　混凝土略超我們預期，其中天山神州ROE為40%。但總體的營收、毛利基本符合預期。差異出現(xiàn)在少數(shù)股東損益上。并有一個0.9億的資產(chǎn)減值準備。

　　從子公司來看，最賺錢的公司是新疆屯河（權(quán)益51%）、江蘇天山（66%），共計實現(xiàn)凈利潤1.94億元（經(jīng)過權(quán)益調(diào)整），而去年較為盈利的全資子公司阿克蘇多浪出現(xiàn)了60%左右的下降，主要是喀什公司采取的低價策略，而南疆去年整體價格并不正面。這一項在今年將會出現(xiàn)積極變化。

　　天山龍頭地位持續(xù)凸顯，來年仍有可能超預期。2010年天山占比全疆42.83%,份額持續(xù)上升。而天山股份的強勢擴張保證了其增長速度基本能超越行業(yè)增長。協(xié)會判斷2011年水泥需求增長30%,我們推斷天山增長快于此。而從目前的供給增速來看，通過參考四川、內(nèi)蒙、陜西情況，我們認為產(chǎn)能過剩為時尚早。而近期華東區(qū)域的價格高位情況證明了華東高盈利水平的可持續(xù)性，可能會給公司持續(xù)帶來超預期的驚喜。公司目前在建擬建水泥產(chǎn)能約1800萬噸，本次公告新增混凝土產(chǎn)能200萬方。公司公告將公開增發(fā)募集28個億，項目是6條生產(chǎn)線和1個粉磨站。

　　維持“強烈推薦-A”的投資評級。我們從去年下半年開始一直持續(xù)強烈推薦公司，目前股價接近我們?nèi)ツ杲o出的目標價。基于新疆的趨勢性機會、華東地區(qū)價格持續(xù)高位的超預期，我們上調(diào)今明兩年預測，預計2011-2013年EPS為2.53、3.76、4.73元（未攤?。＝o予2011年18-20倍的目標估值，給予目標價46-51元。

　　風險：疆內(nèi)行業(yè)產(chǎn)能釋放快于預期。