大多數(shù)事物都是周期性的，真正消亡的東西很少。A股港股跌跌不休，美股搖搖欲墜，但凡有投資經(jīng)驗(yàn)的人都知道，這些都最終過去，光明早晚到來。一個(gè)要解決的問題是，在市場的底部，究竟埋伏哪類公司，方可以抵達(dá)光明的彼岸。

　　格隆匯現(xiàn)推出《十年十倍股》系列，去復(fù)盤過去十年漲幅超過10倍的個(gè)股，以期尋找這些股票的規(guī)律，供當(dāng)下及未來的投資參考。歡迎投資界的各位朋友投稿，復(fù)盤一個(gè)十倍股的故事。

　　十年十倍，你賺了什么錢

　　每一個(gè)投資者心中都藏著一只十倍股的夢，如果把十倍股的夢再具體點(diǎn)，用數(shù)據(jù)語言表達(dá)，就是股價(jià)=估值*EPS，那么他做夢時(shí)想到的是找一只EPS與估值一起上升，形成共振的股票，俗稱“戴維斯雙擊”。典型的就是騰訊、舜宇、申洲國際，都是雙擊之下的百倍股。

　　但是，很難有人想象，一只股票在估值的大方向向下的背景下，居然也實(shí)現(xiàn)了10倍的漲幅，這只股票是海螺水泥。

　　過去十年，海螺水泥的估值情況如下圖：

　　但這并不影響自2008年金融危機(jī)低點(diǎn)以來，它實(shí)現(xiàn)了近10倍的漲幅。由此可見，雙擊當(dāng)然是最完美的，但能追求盈利一擊，也可以得到非常不錯(cuò)的結(jié)果。

　　如果拆分一下，根據(jù)公式P=PE*EPS，海螺水泥的股價(jià)分階段看，還是可以看到雙擊的階段：

　　第一階段：2008年10月-2011年7月，加速發(fā)展階段 

　　在這個(gè)階段，海螺水泥實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊，股價(jià)上升較快。一方面，由于金融危機(jī)后中國政府積極應(yīng)對，市場信心恢復(fù)，海螺水泥估值隨著大盤估值上升。另一方面，受益于國家固定資產(chǎn)投資的拉動，海螺水泥產(chǎn)品銷售價(jià)格和銷量均同比上升，所以每股收益有所改善。

　　第二階段：2011年7月-2016年1月，波動持平階段

　　在這個(gè)階段，股價(jià)2012-2013年隨EPS和PE雙因素驅(qū)動，波動變化且變化不大，2014-2016年初股價(jià)由EPS主導(dǎo)，PE基本不變。

　　2012年、2015年整個(gè)水泥行業(yè)年產(chǎn)量增速回落明顯，海螺水泥EPS下降，并且估值維持低位，股價(jià)略有下滑。2013年EPS上漲49%，PE上升后維持較高水平，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。而2014年EPS上漲17%，市場信心下降，PE波動下降至低位不變，股價(jià)略有上升。

　　第三階段：2016年1月至今，高速發(fā)展階段

　　在這個(gè)階段，股價(jià)由EPS主導(dǎo)，PE略有下滑。2016年后，公司EPS節(jié)節(jié)攀升，在PE穩(wěn)定趨下的情況下，股價(jià)走出一條漂亮的指數(shù)線。

　　可以看到，過去十年，海螺水泥的股價(jià)驅(qū)動因素主要是EPS，即公司業(yè)績的增長。

　　水泥股的收入主要從量、價(jià)兩個(gè)方面來實(shí)現(xiàn)，量受行業(yè)供給（環(huán)保、產(chǎn)能政策和行業(yè)協(xié)同）和需求（地產(chǎn)、基建、農(nóng)村投資）的影響，價(jià)受水泥庫存的影響，主要反映在庫容比這個(gè)指標(biāo)上，深層原因仍然是供需關(guān)系。

　　所以我們還可以從水泥的供需周期回顧海螺水泥股甚至整個(gè)水泥行業(yè)的歷史股價(jià)走勢。

　　第一階段：2008年10月-2011年7月

　　背景：美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)蔓延全球，國外經(jīng)濟(jì)下行，出口下降，國內(nèi)定調(diào)增大內(nèi)需。

　　需求端：財(cái)政政策和貨幣政策推動需求增速加快。2008年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出結(jié)構(gòu)性減稅，國家4萬億財(cái)政刺激計(jì)劃，加快民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和災(zāi)后重建；2009年9月開始4個(gè)月內(nèi)5次降息4次降準(zhǔn)，公積金貸款利率連調(diào)5次合計(jì)降低1.35%。

　　供給端：環(huán)保政策限制產(chǎn)量。華東華中地區(qū)輪流進(jìn)行拉閘限電，水泥企業(yè)生產(chǎn)供給受限，水泥價(jià)格創(chuàng)歷史高點(diǎn)，水泥企業(yè)業(yè)績增長。

　　第二階段：2011年7月-2016年1月

　　背景：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，歐債危機(jī)，歐元區(qū)利率持續(xù)下調(diào)，2013年下降至0后持續(xù)至今，國內(nèi)下行壓力大。

　　需求端：下游需求增速放緩，貨幣政策寬松抵消部分不利影響。2011年我國地產(chǎn)調(diào)控最為嚴(yán)厲的一年，48個(gè)城市出臺調(diào)控政策，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落，新開工面積增速斷崖式下滑。從2011年11月-2012年7月連續(xù)進(jìn)行2次降息和3次降準(zhǔn)，2014年11月-2016年2月共進(jìn)行6次降息和4次普遍降準(zhǔn)、及5次定向降準(zhǔn)，先后九次引導(dǎo)公開市場逆回購操作利率下行，貨幣政策維持寬松，減少了因下游需求調(diào)控的不利影響。

　　供給端：供給集中釋放。2009年受四萬億刺激擴(kuò)張的水泥產(chǎn)能，經(jīng)過1年多的時(shí)間設(shè)計(jì)投產(chǎn)下半年紛紛落地，新增產(chǎn)能釋放大量供給。2015年之后，從“三去一降一補(bǔ)”到“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，政策對供給端的影響逐步加大。

　　第三階段：2016年6月至今

　　背景：國內(nèi)去杠桿進(jìn)入白熱化，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所滑坡，貿(mào)易戰(zhàn)加劇，經(jīng)濟(jì)壓力上行。

　　需求端：區(qū)域分化較大，城鎮(zhèn)化建設(shè)加速。受益于西南、西北城鎮(zhèn)化建設(shè)規(guī)模增加，新開工增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，需求端逐步回暖。

　　供給端：供給側(cè)改革開始發(fā)力。2016年5月國務(wù)院頒發(fā)《關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見》，主要內(nèi)容為嚴(yán)禁新增產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能、推進(jìn)聯(lián)合重組及推行錯(cuò)峰生產(chǎn)四個(gè)部分。尤其是2016年年末，隨著采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)政策首次出臺，企業(yè)積壓的庫存情況得到改觀。行業(yè)前兩年價(jià)格一路壓低的情況得到扭轉(zhuǎn)，水泥價(jià)格維持高位。

　　總而言之，水泥行業(yè)供需情況以2015年為分水嶺。

　　2015年前水泥周期以需求主導(dǎo)，不斷地進(jìn)行“擴(kuò)張-收縮”的周期循環(huán)，當(dāng)貨幣政策寬松，疊加財(cái)政政策鼓勵地產(chǎn)基建需求向好，產(chǎn)能增長，產(chǎn)能利用率提升，則水泥公司盈利改善，當(dāng)貨幣政策收緊，地產(chǎn)調(diào)控加緊，基建速度下降，則水泥公司盈利下滑。

　　2015年后以供給主導(dǎo)，周期循環(huán)被供給側(cè)改革等政策打破，全行業(yè)嚴(yán)控新增產(chǎn)能，錯(cuò)峰生產(chǎn)疊加環(huán)保督查減少產(chǎn)量，行業(yè)內(nèi)兼并收購集中度提升，供給邊際減少提升水泥價(jià)格，盈利改善。

　　目前海螺水泥的價(jià)值是2260億港幣，遠(yuǎn)超同行，剩下幾家上市企業(yè)的市值加起來都沒有它大。這是如何做到的呢？

　　水泥是同質(zhì)化極其嚴(yán)重的產(chǎn)品，價(jià)格隨區(qū)域供需改變而有所差異，成本隨公司工廠地址、科研技術(shù)、生產(chǎn)規(guī)模等因素有所改變。海螺水泥無論在水泥成本和產(chǎn)能區(qū)域分布上十分優(yōu)秀，總能產(chǎn)生超預(yù)期的業(yè)績，實(shí)現(xiàn)股價(jià)提升。

　　原因一：成本領(lǐng)先行業(yè)

　　巴菲特提過一種企業(yè)結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢：“有些企業(yè)通過流程、地理位置、經(jīng)營規(guī)?；蛱赜匈Y產(chǎn)形成成本優(yōu)勢，這就讓他們能以低于競爭對手的價(jià)格出售產(chǎn)品或服務(wù)。”

　　水泥成本優(yōu)勢能保證水泥公司基本面的優(yōu)秀表現(xiàn)。水泥成本主要由燃料、石灰石、人工成本構(gòu)成，海螺水泥從交通費(fèi)用、節(jié)能減排減少電量、燃料協(xié)議價(jià)格等方面維持自身的成本優(yōu)勢。

　　工廠選址： 著名的“T型戰(zhàn)略”能降低交通成本，熟料資源化控制原料成本。

　　“T型戰(zhàn)略”指在長江沿岸石灰石資源豐富的地方興建熟料基地，在資源稀缺但水泥市場較大的沿海地區(qū)低成本收購或改造粉磨站，就地生產(chǎn)水泥，直接銷售需求旺盛的東部市場。使得水泥主要通過水路運(yùn)輸，費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于陸路費(fèi)用。

　　隨著政府對礦山采礦權(quán)的收緊，掌握原材料對于水泥企業(yè)至關(guān)重要，海螺水泥有獨(dú)特的石灰石礦產(chǎn)資源儲備150億噸（價(jià)值1萬億人民幣），所有生產(chǎn)基地的礦石開采均取得采礦權(quán)證，且有獨(dú)立開采資格，且以目前的產(chǎn)能計(jì)算在手石灰石礦山資源可以滿足 5000多年的開采需求。

　　科研技術(shù)：余熱發(fā)電減少用電量。水泥余熱發(fā)電技術(shù)是指在新型干法水泥熟料生產(chǎn)線生產(chǎn)過程中，通過余熱回收裝置，可將排放到大氣中占熟料燒成系統(tǒng)熱耗35%的廢氣余熱進(jìn)行回收，使水泥企業(yè)能源利用率提高到95%以上。以5000 噸/日的新型干法熟料生產(chǎn)線為例，如果采用國產(chǎn)余熱發(fā)電設(shè)備，噸熟料發(fā)電量32噸，可降低熟料生產(chǎn)成本14元，全年成本節(jié)約空間為2000萬元左右。

　　生產(chǎn)規(guī)模：公司具有電力和煤炭采購優(yōu)勢。燃料是水泥成本中變動最大的部分，燃料和電力成本占水泥生產(chǎn)成本60%以上。因?yàn)椴少徱?guī)模大，公司深化和大型煤炭集團(tuán)的合作，公司采購電力和煤炭均為長協(xié)價(jià)。

　　原因二：擴(kuò)張區(qū)域與需求增長同步

　　水泥是著名的短腿產(chǎn)品，一般水泥運(yùn)輸半徑為陸運(yùn)200公里，水運(yùn)500公里。所以占據(jù)區(qū)域優(yōu)勢對水泥企業(yè)至關(guān)重要。

　　2005年以來，海螺水泥從原來的大本營華東通過新建產(chǎn)能和兼并收購逐步擴(kuò)展至全國。2005-2008年公司布局中南、華南，2008-2014年，公司進(jìn)軍西南和西北，2015年開始進(jìn)軍東南亞市場。南部水泥和西部水泥毛利率逐漸高于公司傳統(tǒng)區(qū)域東部和中部，公司不斷開拓產(chǎn)能，發(fā)展新的利潤增長點(diǎn)。

　　從2009年開始，南部區(qū)域房地產(chǎn)開發(fā)投資增速開始發(fā)力，公司具有戰(zhàn)略前瞻性，沒有偏安一隅，提前進(jìn)軍南部區(qū)域和中部區(qū)域，為海螺水泥利潤貢獻(xiàn)很大。

　　公司進(jìn)軍西部地區(qū)，西南區(qū)域仍有較大的開發(fā)潛能，雖然增速有所放緩，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全國水平，公司在西南地區(qū)不斷進(jìn)行兼并重組，產(chǎn)能增長為800多萬噸/年。值得一提的是，西藏區(qū)域水泥需求非常旺盛，增速維持在25%以上，但水泥市場一直由西藏天路和華新水泥把控，由于交通不便，水泥價(jià)格是同期全國均價(jià)的1.5倍以上。2018年2月，公司2500t/d水泥生產(chǎn)項(xiàng)目落戶昌都，進(jìn)軍西藏。

　　目前隨著西南和華南地區(qū)精準(zhǔn)扶貧，粵港澳大灣區(qū)的建設(shè)等政策的推動，南部水泥下游農(nóng)村、基建市場需求旺盛，且2018年冬季，因?yàn)椤按蜈A藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”和長江流域“回頭看”環(huán)保督查等環(huán)保政策，各省錯(cuò)峰的時(shí)間相比2017年冬季有所延長，且大部分華東、西南等地省市均有臨時(shí)錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃。

　　南部水泥無論從價(jià)格還是銷量都明顯好于北部，而海螺水泥產(chǎn)能布局占據(jù)地利優(yōu)勢，主要集中于南部區(qū)域以及北部較好的西北地區(qū)，產(chǎn)能利用率高于其他行業(yè)內(nèi)公司。

　　注：東部區(qū)域主要包括江蘇、浙江、上海、福建及山東等；

　　中部區(qū)域主要包括安徽、江西、湖南等；

　　南部區(qū)域主要包括廣東及廣西；

　　西部區(qū)域主要包括四川、重慶、貴州、云南、甘肅、陜西及新疆等。

　　2008年低點(diǎn)到現(xiàn)在，海螺水泥漲了近十倍，如果我們把時(shí)間再拉長點(diǎn)，其股價(jià)更加波瀾壯闊。其背后的大邏輯是中國經(jīng)濟(jì)的騰飛，帶動了水泥行業(yè)從0到1，從1到10，到100的飛躍。

　　現(xiàn)在的一個(gè)問題是，隨著經(jīng)濟(jì)增長的放緩，海螺的未來怎么看？

　　海螺水泥2018年三季報(bào)小超預(yù)期，在傳統(tǒng)淡季，公司實(shí)現(xiàn)第三季度營業(yè)收入320.5 億元（+76.77%）；歸母凈利潤77.74 億元 （+151.43%)，季報(bào)一出，股價(jià)高開，但因股市低迷，超預(yù)期程度不夠等原因，短期股價(jià)存在不確定性。

　　供給端上看，南北區(qū)域形成分化形勢，供給收縮仍然可期。北方區(qū)域正陸續(xù)出臺差異化錯(cuò)峰生產(chǎn)，供給具有邊際放松的可能性。而南方區(qū)域生態(tài)部計(jì)劃于11月1日-10日對長三角區(qū)域重點(diǎn)城市進(jìn)行環(huán)保督察，疊加6月提出的共抓長江大保護(hù)、安徽浙江環(huán)?！盎仡^看”，長三角環(huán)保有望超預(yù)期。

　　另外，公司陸續(xù)成立11家貿(mào)易公司，海中貿(mào)易平臺的落地，使得統(tǒng)一結(jié)算和采購，利于價(jià)格的穩(wěn)定和銷量的上升。

　　但是，需求端來看，目前中國經(jīng)濟(jì)明顯呈現(xiàn)放緩趨勢。盡管7月份開始中央提出積極的財(cái)政政策要更積極，基建補(bǔ)短板政策推出，但今年9月以來地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)在轉(zhuǎn)弱，中國也不大可能重回地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)的老路，明年地產(chǎn)對水泥的需求應(yīng)該不會樂觀。 

　　供需收緊的情況下，水泥將實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，所以水泥股的重點(diǎn)是把握和跟蹤供需關(guān)系。

　　不夸張的是，海螺水泥是這個(gè)行業(yè)最好的一只股。