西部水泥2010 年業(yè)績強(qiáng)勁。2010 年，實(shí)現(xiàn)收入人民幣2,960.8 百萬元，同比上升95.2%，實(shí)現(xiàn)毛利潤人民幣1,192.4百萬元，同比上升86.7%。凈利潤為人民幣925.1 百萬元，同比上升180.0%。每股收益為人民幣0.255 元。每股派息人民幣0.018 元。公司實(shí)現(xiàn)水泥熟料銷售為9.9 百萬噸，同比增長94.1%。截止2010 年底，公司水泥的產(chǎn)能達(dá)到12.5百萬噸，同比增長47.1%。

　　競爭優(yōu)勢：1）產(chǎn)能擴(kuò)張快。目前有3 條生產(chǎn)線在建，預(yù)計(jì)2011 年底產(chǎn)能達(dá)到18.1 百萬噸，同比增加50.6%。未來預(yù)期可能在新疆展開擴(kuò)張。2）陜西行業(yè)龍頭。根據(jù)水泥協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2010 年西部水泥在陜西市場市場份額最大，接近18%，對下游具有一定的議價能力。在整個西北地區(qū)，僅次于中材股份（01893.hk），為第二大水泥生產(chǎn)生。目前陜西市場集中度相對較高，前五大生產(chǎn)商占了47%的市場份額。3）噸毛利高。公司2010 年的噸毛利為人民幣120.4/噸，在香港水泥上市公司中最高，主要由于西部地區(qū)投資需求旺盛，煤炭成本相對較低。

　　我們首次給予3.80 港元的目標(biāo)價和“收集”的投資評級。我們對西部水泥FY11-13 年每股盈利的估計(jì)是人民幣0.300元，人民幣0.368 元和人民幣0.441 元。我們的目標(biāo)價3.8 港元相當(dāng)于10.8 倍的2011 年市盈率和8.8 倍的2012 年市盈率。陜西地區(qū)人口密集，保障房需求大。我們預(yù)期2H11 保障房開工將提高水泥的需求量，西部水泥的估值有望提升。

　　風(fēng)險：最大的風(fēng)險在于未來西部水泥將面臨海螺的競爭，海螺在陜南附近的四川廣元，陜西禮泉和陜西千陽新建了3個水泥生產(chǎn)基地，未來的產(chǎn)能超過1,400 萬噸。短期內(nèi)陜南的價格存在壓力。但是也不排除未來西部水泥和海螺進(jìn)行協(xié)同控制市場的可能。