盡管市場(chǎng)已經(jīng)能夠理解央行“硬”對(duì)流動(dòng)性是為了治理金融體系內(nèi)資金限期錯(cuò)配的苦心，但當(dāng)央行表態(tài)會(huì)“適時(shí)調(diào)節(jié)流動(dòng)性”后，一些金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行出手“放水”仍有期盼。對(duì)此，7月2日，央行以“沒有重啟逆回購”給予了市場(chǎng)回應(yīng)。

　　日前，監(jiān)管層均已表態(tài)認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性總量并不短缺，因此，期望出現(xiàn)大規(guī)模的貨幣投放顯然不現(xiàn)實(shí)。央行行長周小川也強(qiáng)調(diào)“將綜合運(yùn)用各種工具和手段，適時(shí)調(diào)整市場(chǎng)的流動(dòng)性，保持市場(chǎng)的總體穩(wěn)定。”

　　對(duì)于目前金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀，接受記者采訪的專家認(rèn)為，未來兩三個(gè)月內(nèi)，資金成本上升很可能將傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，央行的調(diào)控也將面臨挑戰(zhàn)。專家判斷，差別化流動(dòng)性管理是央行引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)第一步，央行下一步將推動(dòng)直接融資，債券市場(chǎng)將迎來機(jī)會(huì)。

　　管控　央行謹(jǐn)慎調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金面

　　中債提供的數(shù)據(jù)顯示，截至7月1日收盤，銀行間回購利率雖然漲跌互現(xiàn)，但已較前期明顯回落。其中，隔夜、7天和14天品種利率分別行至4.434%、5.450%和6.091%。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，本周公開市場(chǎng)有資金規(guī)模為460億元的央票及正回購到期，不過，7月5日商業(yè)銀行根據(jù)存款變動(dòng)的情況亦要補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金?；诖?，央行周二繼續(xù)暫停公開市場(chǎng)操作，市場(chǎng)普遍判斷認(rèn)為是為了平穩(wěn)當(dāng)前的市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　中金公司宏觀經(jīng)濟(jì)研究部判斷，銀行間市場(chǎng)利率快速回落，預(yù)計(jì)三季度將位于4%至6%之間水平，但總體上下半年流動(dòng)性較今年前四個(gè)月偏緊。

　　6月25日，央行宣稱將會(huì)采取有效措施維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，具體而言，“對(duì)于貸款符合國家產(chǎn)業(yè)政策和宏觀審慎要求、有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、總量和進(jìn)度比較穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)，若資金安排出現(xiàn)暫時(shí)性頭寸缺口，央行將提供流動(dòng)性支持；對(duì)流動(dòng)性管理出現(xiàn)問題的機(jī)構(gòu)，也將視情況采取相應(yīng)措施，維持貨幣市場(chǎng)的整體穩(wěn)定?！笔艽讼⒌挠绊?，銀行間市場(chǎng)利率開始迅速回落。

　　平安證券分析師勵(lì)雅敏認(rèn)為，目前，整體市場(chǎng)出現(xiàn)短期資金面斷裂所導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性明顯下降。但央行管控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、降低表外空轉(zhuǎn)資金、提高銀行信貸利用效率以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)方向仍將貫穿下半年。

　　“從回購利率所反映的市場(chǎng)預(yù)期來看，三季度7天回購利率均值可能會(huì)比我們此前預(yù)期的5%至7%要低，可能降至4%至6%，四季度會(huì)略高于4%?！敝薪鸸臼紫?jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生判斷稱，“總體來看，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性逐步緩解，但是下半年總體上流動(dòng)性較今年前四個(gè)月略緊。”

　　趨勢(shì)　資金成本上升或傳導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　從整個(gè)7月份公開市場(chǎng)資金到期的情況來看，資金到期規(guī)模僅有2910億元，較6月份的3510億元有所下降，與6月份不同的是，7月份的資金絕大多數(shù)集中在下半月到期。鑒于上半月銀行間市場(chǎng)還將面臨財(cái)政繳款、存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳、上市公司分紅等等諸多不利因素，多位券商研究員判斷，至少在7月上半旬，流動(dòng)性將持續(xù)緊張，且基于擠壓套利空間和清理金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，央行在后續(xù)的時(shí)間里仍將維持相對(duì)緊平衡的貨幣環(huán)境。

　　實(shí)際上，在資金成本方面，花旗銀行研究團(tuán)隊(duì)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，包括中國在內(nèi)的新興市場(chǎng)信貸擴(kuò)張誘致的增長模式，現(xiàn)在面臨著很大挑戰(zhàn)。他們判斷，“短期的資金成本逐步上升，并且，從今年5月到現(xiàn)在為止，長期資金成本也已經(jīng)上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)，未來12個(gè)月還可能上升0.5到1個(gè)百分點(diǎn)?！?

　　與此同時(shí)，資金成本上升向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)作用也將開始顯現(xiàn)。國內(nèi)分析人士也普遍認(rèn)為，銀行貸款資源在下半年受表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的影響，也將略顯緊張，銀行在貸款端的定價(jià)水平有望小幅提升，但幅度取決于經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇的趨勢(shì)和力度。

　　“我們觀察了歷史上短期資金市場(chǎng)利率的變化，以及與多種表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率之間的相關(guān)性走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)票據(jù)利率與資金市場(chǎng)相關(guān)度最高，影響滯后約一周左右?！眲?lì)雅敏進(jìn)一步分析稱，“具體而言，理財(cái)產(chǎn)品利率的相關(guān)性與其潛在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有關(guān)，銀行出于流動(dòng)性需求在資金緊張期間發(fā)行短期理財(cái)，可能在1周內(nèi)推升短端理財(cái)收益率；伴隨資產(chǎn)端收益的提升，理財(cái)產(chǎn)品收益率會(huì)在1個(gè)月左右出現(xiàn)二次回升達(dá)到一個(gè)次高點(diǎn)；往貸款及信托利率傳導(dǎo)的時(shí)滯較長約為2至3個(gè)月，也就是說，在第四季度中，貸款和信托的利率將小幅上行。不過，資金市場(chǎng)利率的高企可能會(huì)引發(fā)傳導(dǎo)連鎖鏈條，票據(jù)、理財(cái)、信托、貸款收益率逐步上行，從而使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本大幅上升，可能會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)基本面以及銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量，因此央行的貨幣政策調(diào)控也面臨挑戰(zhàn)。”

　　與此同時(shí)，彭文生也判斷，當(dāng)前銀行間市場(chǎng)利率較高，且已經(jīng)通過票據(jù)貼現(xiàn)利率和企業(yè)債券利率開始傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，可能會(huì)不利于投資增長?！暗胤饺谫Y平臺(tái)和房地產(chǎn)業(yè)的資金來源對(duì)影子銀行的依賴度較高，加強(qiáng)治理整頓影子銀行勢(shì)必限制地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速以及房地產(chǎn)投資增速。同時(shí)，PPI的持續(xù)走低顯示工業(yè)品的需求極為疲弱，制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資也將因此受到抑制，6月固定資產(chǎn)投資增速將延續(xù)下滑趨勢(shì)?！迸砦纳治龇Q。

　　優(yōu)化　擴(kuò)大直接融資渠道迫在眉睫

　　可以看到的是，銀行在考核時(shí)點(diǎn)沖動(dòng)放貸，這顯然和穩(wěn)健的貨幣政策、貸款均衡增長的要求相背離，這也讓央行越來越重視?！皩?duì)于央行而言，當(dāng)務(wù)之急就是如何引導(dǎo)信貸資金進(jìn)一步輸血實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這也是央行在調(diào)控市場(chǎng)資金面時(shí)所需要考慮的重要因素。”社科院金融研究所一位研究員對(duì)記者表示，“正如李克強(qiáng)總理所言，目前要優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，去杠桿、防套利也要兼顧，央行接下來的調(diào)控著實(shí)面臨挑戰(zhàn)?！?

　　7月1日，央行在其官網(wǎng)上宣布，近日已對(duì)部分分支行安排增加再貼現(xiàn)額度120億元，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微企業(yè)和“三農(nóng)”的信貸投放，重點(diǎn)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微企業(yè)和“三農(nóng)”的信貸投放。并且，央行要求，“對(duì)涉農(nóng)票據(jù)，小微企業(yè)簽發(fā)、收受的票據(jù)和中小金融機(jī)構(gòu)承兌、持有的票據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn)，辦理再貼現(xiàn)票據(jù)的票面金額原則上應(yīng)在500萬元以下”。

　　差別化的流動(dòng)性管理是央行在當(dāng)前形勢(shì)下，出手引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的第一步。有業(yè)內(nèi)專家判斷，下一步，央行可能還將推動(dòng)直接融資，債券市場(chǎng)將迎來機(jī)會(huì)。

　　有市場(chǎng)分析師認(rèn)為，銀行降杠桿及同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)收縮，或?qū)⒃黾觽Y產(chǎn)需求，利好債券市場(chǎng)，短期存在交易性機(jī)會(huì)，另外，此次流動(dòng)性危機(jī)之后，商業(yè)銀行在政策引導(dǎo)下將降低非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模，部分非標(biāo)業(yè)務(wù)到期后將不續(xù)作，出于逐利需求，這部分資產(chǎn)配置很可能轉(zhuǎn)移至債券市場(chǎng)。

　　“要解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金難題，擴(kuò)大直接融資渠道迫在眉睫。目前，直接融資在我國總的融資體系中所占比重太小太低，可能還不足10%。央行也應(yīng)該采取一些措施來帶動(dòng)資本市場(chǎng)直接融資加快發(fā)展，不過短期來看，債市會(huì)進(jìn)一步發(fā)力?！毖胄醒芯繂T鄒平座認(rèn)為。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，今年前5個(gè)月，企業(yè)債券凈融資達(dá)11596億元，創(chuàng)歷史最高水平。交行金研中心研究員鄂永健預(yù)計(jì)，“企業(yè)債凈融資量在2013年全年都將持續(xù)高位。隨著金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用的增強(qiáng)，提高企業(yè)通過債券市場(chǎng)融資比例是大趨勢(shì)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也將進(jìn)一步優(yōu)化?！?