“去杠桿”與“去產(chǎn)能”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁不過去的兩道坎，而這兩者又存在著內(nèi)在的必然邏輯。工信部等多部委近日有望出臺(tái)化解產(chǎn)能過剩的總體方案，這對(duì)于供需失衡，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)上升的行業(yè)無疑又是一次“生死戰(zhàn)”。

　　金融危機(jī)以來，在歐美國(guó)家艱難的經(jīng)歷“去杠桿”大趨勢(shì)下，我國(guó)卻啟動(dòng)了一輪加杠桿運(yùn)動(dòng)。在此輪加杠桿化過后，高杠桿率已經(jīng)積聚了較大的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)前政府最大的難題就是“去杠桿化”。

　　“去杠桿化”有三步曲：第一步，去年底銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，以及日前審計(jì)署將組織全國(guó)審計(jì)機(jī)關(guān)對(duì)政府性債務(wù)進(jìn)行審計(jì)，意味著主動(dòng)管控政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，啟動(dòng)政府去杠桿化進(jìn)程;第二步，今年6月份以來，以清理影子銀行“錢荒”為代表的金融機(jī)構(gòu)“去杠桿化”大幕拉開;第三步，企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的“去杠桿化”將有望加速。

　　與金融和財(cái)政部門杠桿率累積的風(fēng)險(xiǎn)相比，實(shí)體部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)也不低。從一定程度上而言，企業(yè)債務(wù)隱患其實(shí)比政府債和影子銀行更嚴(yán)重。數(shù)據(jù)顯示，2005年至2012年，我國(guó)非金融部門(居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門)債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢(shì)，債務(wù)總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計(jì)上升約37個(gè)百分點(diǎn)。其中，非金融企業(yè)部門的問題尤為突出。根據(jù)社科院金融所的研究報(bào)告，截至2012年底，非金融企業(yè)部門債務(wù)在65萬億元左右，相當(dāng)于GDP的125%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)債務(wù)50%-70%的平均水平。

　　企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率(杠桿率)為何如此之高，恐怕與結(jié)構(gòu)性“產(chǎn)能過剩”有關(guān)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，越是產(chǎn)能過剩的行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高。與國(guó)際金融危機(jī)之前相比，我國(guó)工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^剩。在我國(guó)24個(gè)重要工業(yè)行業(yè)中，有19個(gè)出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩都比較嚴(yán)重。

　　根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2012年末鋼鐵行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率同比微增1.44個(gè)百分點(diǎn)，44家上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為60.35%。而今年1-5月，大中型鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)總額4.3萬億元，同比增長(zhǎng)4.3%;負(fù)債總額3萬億元，同比增長(zhǎng)6.5%;資產(chǎn)負(fù)債率69.4%，提高1.4個(gè)百分點(diǎn)。今年以來，產(chǎn)能過剩進(jìn)一步蔓延，不僅傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，包括風(fēng)電設(shè)備、多晶硅等部分新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)比較嚴(yán)重的“產(chǎn)能過?！?。

　　今年一季度末，風(fēng)電行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為53.13%，環(huán)比繼續(xù)上升，有13家風(fēng)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過50%。隨著企業(yè)利潤(rùn)增速全面下滑，以及虧損面不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險(xiǎn)開始顯露，“三角債”增多導(dǎo)致資金滯留在償債環(huán)節(jié)，資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)快速上升。

　　而更值得關(guān)注的是，產(chǎn)能過剩與政府投資驅(qū)動(dòng)存在極大的正相關(guān)性。本輪企業(yè)杠桿比例高是2008年以來我國(guó)大規(guī)模投資刺激的結(jié)果。2008年全球金融危機(jī)使一直以來“大進(jìn)大出”的經(jīng)濟(jì)循環(huán)被打破，在這種情況下，“周期性和結(jié)構(gòu)性”產(chǎn)能過剩的疊加使矛盾進(jìn)一步凸顯。

　　但從國(guó)際金融危機(jī)以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接，大量資金流向地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)，這樣一方面導(dǎo)致了包括政府、企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有部門負(fù)債率大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)明顯惡化。截至2012年底，36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)余額38475.81億元，比2010年增長(zhǎng)12.94%，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。與此同時(shí)，由于“預(yù)算軟約束”的存在，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯(cuò)配到產(chǎn)能過剩的行業(yè)，未來銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量受“產(chǎn)能過?！辟J款的影響將不容小視。

　　而另一方面，“政府失靈”的效應(yīng)進(jìn)一步凸顯。地方政府的政策性補(bǔ)貼，扭曲了要素市場(chǎng)價(jià)格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企業(yè)投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動(dòng)型領(lǐng)域造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，以及投資效率和資源配置效率的下降。

　　通過投資產(chǎn)出彈性來測(cè)算投資效率的下降。根據(jù)測(cè)算，我國(guó)投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)呈下降趨勢(shì)，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢(shì)必帶來投資效益的下滑和實(shí)體部門償債能力的下降。特別是目前經(jīng)濟(jì)仍處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤(rùn)增速下滑，虧損面不斷擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險(xiǎn)開始顯露。

　　實(shí)體部門的“去杠桿”涉及到政府驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，投資效率與資源配置效率的提高，以及對(duì)“政府失靈”的矯正。由此可見，實(shí)體部門“去杠桿”遠(yuǎn)比金融部門“去杠桿”更復(fù)雜。