五年前，蜚聲國際的私人股權(quán)投資公司KKR出現(xiàn)在國內(nèi)市場第一次大手筆的投資運作落單天瑞集團(tuán)，讓這個長久以來低調(diào)潛行的水泥業(yè)巨頭逐漸浮出水面。

　　事實上，這個遠(yuǎn)不及同行海螺水泥等知名度高的企業(yè)，通過十余年的運作，已形成了以水泥為核心，鑄造、電解鋁、旅游、酒店、發(fā)電、礦產(chǎn)等多元發(fā)展的產(chǎn)業(yè)集群，其實際控制人李留法更數(shù)次問鼎河南首富。

　　其企業(yè)規(guī)模實現(xiàn)快速擴張的重要路徑，則有賴于兼并收購領(lǐng)域的長袖善舞。

　　然而，與國有及外方背景水泥企業(yè)相比，民企出身的天瑞水泥在自身資本以及融資能力方面弱勢明顯，要實現(xiàn)宏偉的擴張藍(lán)圖，如何撬動巨額的并購資金并維持日常周轉(zhuǎn)，便成為攸關(guān)成敗的一環(huán)。

　　據(jù)了解，天瑞集團(tuán)的并購手法常常采用的模式是通過承擔(dān)企業(yè)債務(wù)的方式進(jìn)行低價甚至零價格收購，財務(wù)費用和償債壓力也進(jìn)一步加劇了天瑞集團(tuán)的繼續(xù)融資需求。

　　以十年為時間軸，細(xì)觀天瑞集團(tuán)財技可以看出，其精心搭建的融資局大致可分為三個階段，其中銀行信貸作為主心貫穿始終，在其發(fā)展的不同時期，又有各異的“吸金”重點，用來部分“置換”貸款以分散對于銀行渠道的依賴。

　　種種跡象表明，天瑞新一輪的并購計劃正在潛行當(dāng)中，今年以來密集拋出的融資計劃也成為對此的佐證之一。

　　“滾雪球”式融資局

　　天瑞掌門人李留法首次涉獵并購可以追溯至1993年。

　　當(dāng)年11月，天瑞集團(tuán)的前身汝州市鑄鋼廠成功兼并大型國企豫西煤機廠，此后更是一路攻城略地，不但于1999年收購汝州市磊裕水泥股份有限公司，并以此為基礎(chǔ)于次年組建天瑞集團(tuán)水泥有限公司，搭建起如今天瑞系的主體產(chǎn)業(yè)。其間更是先后完成了當(dāng)?shù)囟嗵巼屑凹w資產(chǎn)的收編，幾次重要的并購運作成就了天瑞的原始積累。

　　時間行至2006年，之前亢奮發(fā)展的水泥產(chǎn)業(yè)開始出現(xiàn)拐點，國務(wù)院、發(fā)改委、財政部發(fā)布了取消水泥出口退稅、推進(jìn)企業(yè)兼并重組等一系列行業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)控手段，水泥行業(yè)開始進(jìn)入有史以來最為激烈的重組整合階段。

　　而在2007年1月公布的國家重點支持大型水泥企業(yè)名單中，天瑞集團(tuán)躋身“十二強”，并成為中原地區(qū)唯一一家獲支持主體，更使得天瑞集團(tuán)的下一輪并購高潮顯得一觸即發(fā)。

　　然而，天瑞集團(tuán)要如何撬動即將啟動的大規(guī)模并購計劃所需的巨額資金，便成為棘手的問題。據(jù)了解，天瑞集團(tuán)此前的融資大比例依靠銀行渠道，而基于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)龍頭的地位，天瑞也得到了當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行分支機構(gòu)的普遍支持，維持基本企業(yè)周轉(zhuǎn)尚可，但要完成此后大規(guī)模的收購，還是顯得捉襟見肘。

　　接下來，天瑞通過資本財技完成了漂亮的第一步布局，也是這一次的運作使得這家偏安一隅的企業(yè)開始引發(fā)市場的高度關(guān)注。

　　2007年3月，天瑞水泥引進(jìn)外資聯(lián)合財團(tuán)，國際私募股權(quán)投資巨擘KKR透過項目公司泰坦(Titan)水泥完成了對天瑞的多輪投資，總額達(dá)1.15億美元，持有后者43.2%左右的股份，國際金融公司(IFC)持有4%的股份。

　　這不僅是KKR在中國的第一單直接投資業(yè)務(wù)，也是國內(nèi)民營企業(yè)當(dāng)時引入的最大一筆融資。

　　而更大的誘惑在于，KKR首期資金進(jìn)入后，即發(fā)起一筆金額高達(dá)3.35億美元的銀團(tuán)貸款，由摩根大通牽頭，其中IFC提供八年期美元貸款，其余的人民幣貸款均為五年期，參與的國內(nèi)銀行包括建設(shè)銀行和中信銀行。

　　這筆銀團(tuán)貸款迅速置換了天瑞此前對河南各家銀行的約11億元短期貸款。而財務(wù)成本也大幅下降，據(jù)了解，當(dāng)時銀團(tuán)貸款的利率較央行基準(zhǔn)利率下浮10%，而此前天瑞部分短貸利率上浮曾達(dá)20%，除此之外，天瑞過去分散各處的抵押資產(chǎn)，也實現(xiàn)了集中打包，利于估值安排。

　　入股資金加上外資銀行長期貸款，天瑞水泥的融資達(dá)到了4.5億美元，隨著天瑞的并購步伐開始啟動，兩年間先后收購了營口、禹州、衛(wèi)輝和鄭州等地多家水泥企業(yè)股權(quán)。

　　上市融資解渴

　　但是，如此操作依然無法滿足天瑞集團(tuán)的資金渴求。

　　據(jù)當(dāng)?shù)劂y行業(yè)人士透露，天瑞集團(tuán)的并購大比例采取低成本擴張的方法，諸多通過承擔(dān)企業(yè)債務(wù)的方式進(jìn)行低價甚至零價格收購，在收購的當(dāng)下確實帶來了很好的效益，但長期來看，償債和財務(wù)費用便逐漸形成壓力。而2010年以來，銀行對于中長期貸款規(guī)模普遍壓縮，也使正處于規(guī)模擴張期的天瑞融資需求出現(xiàn)缺口。

　　另一方面，當(dāng)?shù)厮鄻I(yè)人士透露，天瑞此前并購的企業(yè)也有部分并未按照原定計劃實現(xiàn)整合，生產(chǎn)能力并不樂觀，資本使用成本較高但運作并不如預(yù)期，導(dǎo)致資金壓力增加。

　　李留法拋出的第二枚棋子，即為成功囊括第二個資本市場運作平臺。在借助收購將天瑞水泥(01252.HK)納入麾下4年后，2011 年12 月23日，天瑞香港的母公司中國天瑞集團(tuán)水泥有限公司在香港聯(lián)交所上市，共募集資金9.66億港幣，至此，天瑞系旗下核心產(chǎn)業(yè)水泥板塊完成了整體上市。而募資中95%將用于償還公司貸款，另外的5%用作營運資金。

　　成功上市后，天瑞集團(tuán)的資金壓力有所緩解，為并購再開通路。截至2012年6月末，公司總共收購了包括禹州市中錦水泥有限公司、鄭州天瑞水泥有限公司和衛(wèi)輝市天瑞水泥有限公司、天瑞營口水泥有限公司等5家水泥公司，收購獲得2條熟料生產(chǎn)線、5條水泥生產(chǎn)線。

　　當(dāng)然，雖然實現(xiàn)了快速擴張，但天瑞集團(tuán)的并購也并非全然如意，個別被收購企業(yè)此后出現(xiàn)債務(wù)危機也使天瑞受到牽連。

　　以其鋁業(yè)板塊而言，在當(dāng)?shù)卣臓款^下，2007天瑞集團(tuán)出手介入收購彼時經(jīng)營狀況堪憂的天元鋁業(yè)，并以“冰點”價格完成交易，從三門峽市國資背景的天元集團(tuán)手中以1.23億元收購該公司67.02%股權(quán)，天瑞集團(tuán)也由此掌控了第一家港股上市公司。

　　然而好景不長，在行業(yè)整體持續(xù)低迷的背景下，天元鋁業(yè)更是負(fù)債累累無力償還，遭遇銀行訴訟不斷，據(jù)其此前發(fā)布的公告顯示，天瑞集團(tuán)須就天元鋁業(yè)債項承擔(dān)責(zé)任，天瑞香港、天瑞水泥及實際控制人李留法須承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，天瑞集團(tuán)銀行賬戶中1.29億人民幣存款遭法院凍結(jié)。

　　發(fā)債再“還貸”

　　個別案例的不盡如人意顯然并未減緩天瑞系的并購步伐。

　　種種跡象表明，這類并購計劃在2013年后還將進(jìn)一步升溫。據(jù)了解，天瑞新一輪的并購計劃鎖定河南、遼寧、安徽、天津等地的水泥生產(chǎn)線，對象集中在產(chǎn)能約1000萬噸的水泥生產(chǎn)商。根據(jù)此前機構(gòu)的預(yù)測，天瑞未來三年的并購資金需求將超過百億。

　　而從目前情況來看，債券工具開始成為其融資布局中的新重點。為配合接下來一輪的并購計劃，天瑞在今年年初大手筆發(fā)行了20億元的8年期公司債，而這筆募集資金的用途除了1.60億元用于補充營運資金外，其余18.40億元將全部用于收購河南省、遼寧省和其它地區(qū)的熟料及水泥生產(chǎn)線。

　　按照天瑞的計劃，預(yù)計收購所需資金總數(shù)約為47 億元，而截至 2013年5月31日，募集資金中用于收購的18.40億元資金已使用17.95億元，用來支付10家擬并購企業(yè)的收購資金，其中，遼寧恒威集團(tuán)威企水泥有限公司、遼陽誠興水泥有限公司和大連金海岸建材集團(tuán)有限公司三家企業(yè)的收購已基本完成。

　　事實上，運用債券一直是天瑞集團(tuán)重要的融資渠道，但今年以來，這項工具的使用節(jié)奏顯然比往年任何時候都來得密集，今年以來已發(fā)行了三期短融及一期私募債。

　　而截至目前天瑞集團(tuán)共發(fā)行債券總額70億元，包括1期企業(yè)債、1期私募債、7期短融及3期中票，其中20億已到期，50億尚未到期。

　　值得一提的是，除了今年發(fā)行的企業(yè)債，天瑞發(fā)行多期債券融資的募資用途基本全部為“小部分補充流動資金，絕大部分償還銀行貸款模式”。典型者如今年發(fā)行的2013年天瑞第一期短期融資券募集的6億元資金就明確表示1億元用于補充下屬子公司禹州公司的流動資金，另5億元用于置換集團(tuán)及子公司銀行借款。

　　值得一提的是，盡管融資運作頻繁，僅從負(fù)債率數(shù)據(jù)來看，天瑞集團(tuán)的情況仍在較為樂觀的范疇。據(jù)記者統(tǒng)計，2010-2012年，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.72%、63.24%及63.62%。而截至2013年上半年，這一數(shù)據(jù)微升至63.85%。