在經(jīng)歷了6月份“錢荒”以及二季度經(jīng)濟(jì)增速觸及7.5%的下限目標(biāo)之后，政府及時出臺了一系列微刺激政策組合拳，這些措施已遏制實體經(jīng)濟(jì)下滑勢頭，三季度中國經(jīng)濟(jì)觸底反彈，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長7.8%，回升至年內(nèi)高點，然而，三季度GDP增速加快背后卻隱藏著風(fēng)險隱憂。

　　根據(jù)統(tǒng)計局的初步核算，中國前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值38.7萬億元，按可比價格計算，同比增長7.7%。其中，一季度增長7.7%，二季度增長7.5%，三季度增長7.8%。事實上，7月份以來與大型投資項目相關(guān)的鐵礦砂及其精礦、鋼材進(jìn)口同比增速開始出現(xiàn)明顯反彈，在企業(yè)補(bǔ)庫存帶動下，8月份制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)為52.4，是連續(xù)四個月回落之后迎來的首次反彈，并創(chuàng)下2010年8月以來最大升幅，這些都與微刺激政策的出臺有關(guān)。

　　然而，這些比較樂觀的數(shù)字改變不了中國經(jīng)濟(jì)依舊倚重于投資的增長這種模式的弊端。今年第一季度GDP增長7.7%，固定資產(chǎn)投資對GDP增長的貢獻(xiàn)率為30.3%，拉動經(jīng)濟(jì)2.3個百分點；上半年GDP增長7.6%，固定資產(chǎn)投資對GDP增長的貢獻(xiàn)為53.9%，拉動經(jīng)濟(jì)4.1個百分點;而前三季度GDP增長7.7%，固定資產(chǎn)投資對GDP貢獻(xiàn)為55.8%，拉動經(jīng)濟(jì)增長4.3個百分點，這說明經(jīng)濟(jì)增長依然延續(xù)投資驅(qū)動的路徑依賴。

　　從當(dāng)前以及未來的形勢看，投資驅(qū)動型增長可能會進(jìn)一步加劇債務(wù)風(fēng)險和產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。與金融和財政部門杠桿率累積的風(fēng)險相比，實體部門杠桿率風(fēng)險一點都不低。一定程度而言，中國企業(yè)債務(wù)隱患其實比政府債和影子銀行還要嚴(yán)重得多。數(shù)據(jù)顯示，2005~2012年，中國非金融部門(居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門)債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢，債務(wù)總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計上升約37個百分點。其中，非金融企業(yè)部門的問題尤為突出。根據(jù)社科院金融所研究報告，截至2012年底非金融企業(yè)部門債務(wù)在65萬億元左右，相當(dāng)于GDP的125%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家企業(yè)債務(wù)/GDP比率50%~70%的平均水平。

　　此外，投資依賴增強(qiáng)將進(jìn)一步加劇產(chǎn)能過剩風(fēng)險。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，越是哪些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高。產(chǎn)能過剩與政府投資驅(qū)動存在極大的正相關(guān)性。本輪中國企業(yè)杠桿比例高是2008年以來中國大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的現(xiàn)象。2008年全球金融危機(jī)使中國一直以來“大進(jìn)大出”的經(jīng)濟(jì)循環(huán)被打破，在這種情況下，“周期性和結(jié)構(gòu)性”產(chǎn)能過剩的疊加使矛盾進(jìn)一步凸顯。

　　與國際金融危機(jī)之前相比，我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè)、局部產(chǎn)品的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^剩。在我國24個重要工業(yè)行業(yè)中有19個出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩都是比較嚴(yán)重的。

　　金融危機(jī)以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)，這一方面導(dǎo)致了包括政府、企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有部門負(fù)債率大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化。截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務(wù)余額38475億元，比2010年增長12.94%，地方政府債務(wù)風(fēng)險不斷上升。與此同時，由于“預(yù)算軟約束”的存在，金融資源繼續(xù)錯配到產(chǎn)能過剩的行業(yè)，未來銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量受“產(chǎn)能過?！辟J款的影響將不容小視。

　　“政府失靈”的效應(yīng)進(jìn)一步凸顯。地方政府的政策性補(bǔ)貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企業(yè)投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動型領(lǐng)域造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)生過剩，和投資效率和資源配置效率的下降。

　　利用投資產(chǎn)出彈性來測算投資效率的下降。根據(jù)測算，我國投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)呈下降趨勢，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。特別是目前經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤增速下滑，虧損面不斷擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險開始顯露，資產(chǎn)負(fù)債率上升風(fēng)險。

　　從這個角度看，投資依賴越重，中國非金融部門的債務(wù)風(fēng)險以及產(chǎn)能過剩風(fēng)險就會愈發(fā)嚴(yán)重，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整就難以擺脫粗放式增長的路徑依賴。