中材節(jié)能股份有限公司（下稱“中材節(jié)能”）近日預披露招股說明書（申報稿），其對大股東中材集團旗下多家水泥企業(yè)的高度依賴，以及下游水泥、平板玻璃等產(chǎn)能過剩行業(yè)遭遇宏觀調(diào)控所帶來的市場風險，均為此次上市蒙上陰影。

　　“寄生”中材集團

　　中材節(jié)能本次擬發(fā)行1.09億股，發(fā)行后總股本4.36億股，擬于上證所上市。其主營業(yè)務為余熱發(fā)電項目的投資、技術(shù)開發(fā)、工程設計與咨詢、系統(tǒng)集成與設備成套、項目建設管理及工程總承包，開展合同能源管理等，下游行業(yè)主要為周期性波動較為明顯的水泥、鋼鐵、化工行業(yè)等。

　　大樹底下好乘涼。作為中材集團持股77.83%的節(jié)能服務企業(yè)，中材節(jié)能在其業(yè)務發(fā)展中頗多受惠于中材集團控制的多家水泥企業(yè)。從最近三年中材節(jié)能簽署的余熱發(fā)電合同來看，與關聯(lián)方簽訂的合同分別為2.71億、5.04億和2.98億。特別是在2010年，受2009年4萬億內(nèi)需拉動計劃的影響，中材集團下屬水泥生產(chǎn)企業(yè)新疆天山水泥、寧夏建材、甘肅祁連山水泥紛紛上馬新的水泥生產(chǎn)線，中材節(jié)能也借勢發(fā)展、簽署了大量關聯(lián)承包合同，當年簽署的關聯(lián)合同占比達到60%以上。

　　截至2011年底，中材集團控制的下屬企業(yè)超過300家，其中在報告期內(nèi)與中材節(jié)能簽訂了關聯(lián)交易合同、發(fā)生了關聯(lián)交易事項或關聯(lián)方往來尚有余額的共43家。

　　以中材集團旗下的天山水泥、寧夏建材、祁連山等水泥生產(chǎn)型企業(yè)為例，此三家企業(yè)均直接與中材節(jié)能簽訂余熱發(fā)電工程業(yè)務承包合同。這類合同收入在2009年、2010年、2011年分別達到1.71億、2.09億和2.23億元，占當期營收比重分別為1.83%、15.86%和16.84%，呈上漲趨勢。

　　其次，中材集團下屬水泥工程公司中材國際在承包水泥生產(chǎn)線和配套余熱發(fā)電設施建設時，亦將其中的余熱發(fā)電設施建設業(yè)務分包給中材節(jié)能。這類關聯(lián)銷售在2009年、2010年和2011年分別達到624萬、1.89億和1.45億元，占中材節(jié)能當期營收比重分別為0.66%、14.32%和10.9%。

　　此外，公司投資的BOOT/EMC項目也主要為與中材集團下屬企業(yè)的關聯(lián)交易。包括中材集團旗下中材股份的子公司中材亨達水泥、中材天山（云浮）水泥等多家水泥生產(chǎn)型企業(yè)直接與中材節(jié)能簽訂余熱發(fā)電BOOT/EMC合同。目前中材節(jié)能簽訂的BOOT/EMC 項目合同14個，其中與關聯(lián)方簽訂的項目合同就有6個。

　　從趨勢上來看，中材節(jié)能與母公司下屬企業(yè)的關聯(lián)交易呈增長之勢。招股書顯示，2009年關聯(lián)交易收入占當期營業(yè)收入的比重僅為6.4%；至2010年和2011年，關聯(lián)交易的比重躍升至34.56%和32.99%。如此高密度地依賴于大股東旗下企業(yè)，不禁令人對中材節(jié)能的獨立運營能力產(chǎn)生疑問。

　　從上述關聯(lián)交易定價來看，中材節(jié)能與關聯(lián)方簽署的余熱發(fā)電EPC合同平均單價為每單位兆瓦投資566.40萬元，而其與境內(nèi)非關聯(lián)方簽署的余熱發(fā)電EPC 合同平均單價為每單位兆瓦投資598.23 萬元，關聯(lián)交易的定價顯著低于后者，其綜合平均毛利率也比非關聯(lián)交易低1.48個百分點。

　　劉益謙高價入股

　　值得關注的是，有“法人股大王”之稱的劉益謙也在公司前十大股東之列。2009年8月，公司在清理職工持股過程中，中材集團本部工會主席常相文、中材集團人力資源部部長洪中國、中材節(jié)能副總裁劉春燕分別與劉益謙簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，分別將其所持節(jié)能公司1.87%的股權(quán)、1.83%的股權(quán)、1.18%的股權(quán)（計出資額385.60萬元） 轉(zhuǎn)讓給劉益謙，交易價格經(jīng)雙方協(xié)商后確定為每1元出資7元。以2009年0.32元的每股收益，劉益謙的入股市盈率高達21.8倍。目前劉益謙持有約1598萬股股份，占總股本的4.89%。

　　但由于此前劉益謙及其控制的新理益集團因涉嫌控制相關賬戶操縱“京東方 A”交易，違反了《證券法》第七十七條第一款第（四）項“以其他手段操縱證券市場”的規(guī)定，構(gòu)成了“操縱證券市場”的行為。去年底，證監(jiān)會對新理益集團和劉益謙做出行政處罰，沒收新理益違法所得521萬元，并處以521萬元罰款；對劉益謙予以警告并處以20萬元罰款。