福建水泥：受益行業(yè)景氣

　　興業(yè)證券：福建水泥受益行業(yè)景氣 期待經(jīng)營改善

　　事件：

　　福建水泥發(fā)布半年報：2011 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入87266 萬元，較去年同期增長55.83%，營業(yè)利潤10078 萬元，同比增長240%，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤9175 萬元，同比增長228.83%，EPS 為0.24元。

　　點評：

　　(1)水泥產(chǎn)銷量低于預(yù)期，價格上漲是公司業(yè)績改善主要原因。公司上半年熟料、水泥產(chǎn)量分別為186、200 萬噸，熟料、水泥銷量分別為25、193 萬噸。我們測算公司熟料窯運(yùn)轉(zhuǎn)率、粉磨產(chǎn)能利用率分別為81.3%、47%，低于公司85%、55%的正常水平。我們測算公司上半年噸產(chǎn)品售價為395 元(1Q、2Q分別為368、417 元)，價格上漲助推業(yè)績大幅改善。

　　(2)煤油電價格上升、人工成本上升、會計政策變更共同導(dǎo)致成本大幅上升。公司上半年噸產(chǎn)品生產(chǎn)成本達(dá)到284 元/噸(1Q、2Q 分別為268、303 元/噸)。公司采購煤價大幅上升，去年同期僅為700元/噸，而今年上升至1000 元/噸。公司變更會計政策，將往年計入銷售費(fèi)用的包裝費(fèi)用轉(zhuǎn)而計入生產(chǎn)成本，該項變更導(dǎo)致噸產(chǎn)品成本出現(xiàn)12 元/噸的上升。

　　(3)三項費(fèi)用暫無實質(zhì)改善。噸水泥對應(yīng)營業(yè)稅金及附加由去年同期0.85 元/噸上漲至4.8 元/噸。如考慮會計政策變更因素，噸水泥銷售費(fèi)用基本持平。職工薪酬增長導(dǎo)致噸水泥管理費(fèi)用大幅上升，由去年同期30 元上漲至39 元。噸水泥財務(wù)費(fèi)用同比基本持平。

　　(4)內(nèi)部整合是公司長期看點。公司受制于體制因素，錯過了中國水泥行業(yè)飛速發(fā)展的大機(jī)遇，產(chǎn)能規(guī)模及盈利能力都長期停滯不前。福建能源集團(tuán)入主后，對公司管理層進(jìn)行了大幅調(diào)整，我們期待公司內(nèi)部整合可能帶來的經(jīng)營改善。未來經(jīng)營層面改善將體現(xiàn)在兩個方面：產(chǎn)能規(guī)模的較快擴(kuò)張，管理費(fèi)用率降低。公司正加快新產(chǎn)能的建設(shè)力度，建福水泥廠11#窯有望在明年投產(chǎn)，屆時公司熟料產(chǎn)能將達(dá)到543 萬噸。公司持有興業(yè)銀行的股票，可適時變現(xiàn)用于推進(jìn)生產(chǎn)線的建設(shè)。

　　(5)落后產(chǎn)能淘汰目標(biāo)低于預(yù)期。截至2010 年底，福建省仍有約1400 萬噸落后熟料產(chǎn)能，如能在2~3 年內(nèi)淘汰，區(qū)域高景氣度仍能維持。但是2011 年福建省落后熟料產(chǎn)能淘汰目標(biāo)僅為67 萬噸，低于我們的預(yù)期。我們預(yù)計福建省2011、2012 兩年共將投放1215 萬噸熟料產(chǎn)能。假設(shè)福建省2011、2012 年水泥需求分別增長15%、10%，我們測算2011、2012 年區(qū)域熟料產(chǎn)能利用率分別達(dá)到101%、96%，2012 年區(qū)域景氣度存在下降風(fēng)險。

　　盈利預(yù)測及評級：我們預(yù)計11-13 年EPS 分別為0.61、0.72、1.23，首次給予“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：緊縮超預(yù)期導(dǎo)致需求下降；落后產(chǎn)能淘汰低于預(yù)期。